Пульс рынка

Американские потребители не ощущают действие "печатного станка". Потребительская инфляция в США в марте снизилась на 0,2% м./м. (консенсус-прогноз предполагал стабилизацию цен), главным образом, по причине падения цен на топливо (-4,4% м./м.). В результате в годовом выражении она составила 1,5%, что на 0,5 п.п. ниже, чем в феврале. Базовая инфляция выросла лишь на 0,1% м./м., что также свидетельствует об отсутствии инфляционных рисков. Судя по продолжающемуся снижению цен на топливо в США, инфляция сохранит понижательный тренд в следующие несколько месяцев, что в условиях слабого экономического роста может привести к более низким доходностям на рынке UST (вчера 10-летние бонды котировались на уровне YTM 1,7%). Низкие инфляционные риски позволяют ФРС сохранять в действии монетарные стимулы в течение длительного времени. Однако, с другой стороны, отсутствие у QE инфляционного эффекта может свидетельствовать о неэффективности выбранной "терапии" (деньги остаются "запертыми" на финансовых рынках, не доходя до реального сектора экономики). После довольно слабых данных по рынку жилья, опубликованных накануне, резкое повышение числа новых строительных площадок стало неожиданным (хотя число разрешений на строительство и сократилось). Также лучше ожиданий оказались данные по промышленному производству (+0,4% м./м.). Появление небольшого "проблеска" в макроданных по США позволило американским индексам акций частично восстановить понесенные накануне потери.

Участие в сегодняшних аукционах по ОФЗ не имеет спекулятивного интереса. Сегодня Минфин предлагает 10-летние ОФЗ 26211 и 5-летние ОФЗ 25081 номиналом 20 млрд руб. и 10 млрд руб., соответственно. Судя по котировкам вторичного рынка, озвученные ориентиры YTM 6,20-6,25% и YTM 6,92-6,97% предполагают некоторую премию лишь по 5-летним бумагам (последние сделки вчера проходили на уровне YTM 6,22-6,24%). Как мы неоднократно отмечали, увеличение доли нерезидентов на рынке (до 20%, по различным оценкам) заметно повысило его чувствительность к внешнему фону. Так, высокий спрос на аукционах в среду на прошлой неделе (когда доходности госбумаг находились вблизи локальных минимумов) резко сменился коррекций (доходности доразмещенных выпусков 26210 и 26212 поднялась на 10 б.п. до YTM 6,51% и YTM 7,24%, соответственно) в связи с ухудшением настроений на глобальных рынках. Учитывая отсутствие позитива (вчерашний рост акций выглядит, скорее, как технический отскок), мы считаем, что участие в сегодняшних аукционах (особенно, по длинным ОФЗ) не представляет спекулятивного интереса.

Небезынтересное предложение на "первичке". Ориентир по 2-летним БО-5 Кредит Европа Банк (-/Ba3/BB-) номиналом 5 млрд руб. в диапазоне YTP 9,73-9,99% предполагает спред к кривой ОФЗ в 380-406 б.п. Он соответствует верхней границе доходностей облигаций банков категории "BB". Кроме того, помимо относительно высокой номинальной доходности, эти бумаги несут возврат на RWA (~172%) в размере 181 б.п. (после вычета налога), что для некоторых банков является неплохим уровнем прибыльности. Поэтому мы рекомендуем участвовать в размещении по верхней границе ориентира. Не столь интересным выглядят предложенные ОАО «Вертолеты России» (-/Ba2/BB+) облигации номиналом 10 млрд руб. с ориентиром YTP 8,94-9,20% к 3-летней оферте (=ОФЗ + 287-313 б.п.). Однако, учитывая агрессивное размещение 3-летних БО-3 Аэрофлота (Fitch: BB-), которые сейчас котируются на уровне YTM 8,27-8,37%, мы не исключаем, что предложенные бумаги будут размещены ниже ориентиров среди узкого круга инвесторов.

Акрон: результаты по сезону

Акрон (-/B1/B+), один из ведущих российских производителей азотных и сложных удобрений, опубликовал сезонно слабые результаты за 4 кв. 2012 г. EBITDA сократилась на 13% кв./кв., а свободный денежный поток был по-прежнему отрицательным. Из позитивных моментов мы отмечаем снижение долговой нагрузки с 2,0х до 1,7х Чистый долг/EBITDA. Чистый долг сократился благодаря вхождению группы финансовых инвесторов в капитал дочерней компании ВКК, разрабатывающей калийное месторождение.

Выручка Акрона в 4 кв. 2012 г. упала на 3% в основном из-за низкого сезона на рынке, а также укрепления рубля. Производство удобрений в 4 кв. увеличилось на 7,8% до 1 379 тыс. т благодаря окончанию плановых ремонтов на Дорогобуже в 3 кв. 2012 г., росту производительности новой установки карбамида, а также окончанию спора с ФосАгро по цене на апатитовый концентрат в августе 2012 г., что привело к увеличению выпуска сложных удобрений на 6%. В то же время объемы производства органической и неорганической химии сезонно сократились на 27% и 6%, соответственно.

Ценовая динамика в 4 кв. была умеренно негативной или нейтральной по большинству видов удобрений из-за низкого сезона: цены на сложные удобрения упали на 3% до 439 долл./т (FOB Балтика), а цены на карбамид и ЖКУ в целом не изменились (377 долл./т и 289 долл./т, соответственно). Однако за счет укрепления рубля в 4 кв. цены на удобрения в рублях снизились по сравнению с 3 кв. 2012 г.

На фоне падения выручки и продолжающегося роста цен на ключевые виды сырья (калий, апатитовый концентрат) в 4 кв. 2012 г., а также сезонного роста транспортных и общехозяйственных затрат EBITDA сократилась на 13%, а рентабельность составила 26,1% против 29,0% кварталом ранее.

Отметим, что после ввода в эксплуатацию ГОК Олений Ручей и начала собственного производства апатитового концентрата в декабре 2012 г. Акрон сможет уже в этом году полностью обеспечить собственные потребности в данном сырье, что поддержит рентабельность. Компания оценивает, что доступ к собственному фосфатному сырью позволит увеличить рентабельность EBITDA с 25% до 30% в среднем по циклу. Кроме того, после запуска калийного месторождения (ожидается в 2016 г.) маржа EBITDA Акрона может превысить 35% в среднем по циклу.

После падения чистого операционного денежного потока в 3 кв. до -2,1 млрд руб., компания смогла восстановить его до 3,1 млрд руб. за счет сокращения инвестиций в оборотный капитал вследствие сезонного изменения структуры и дальности отгрузок. Кроме того, инвестиционная активность компании также упала: капвложения сократились с 6,1 до 3,4 млрд руб. Однако в 4 кв. Акрон потратил 3,9 млрд руб. на приобретение 12,7% польского производителя удобрений Azoty Tarnow. В ходе телеконференции менеджмент подтвердил, что компания не имеет планов по дальнейшему увеличению пакета, если польская сторона не проявит большую гибкость в переговорах.

Реализация второго масштабного проекта Акрона по производству калийного сырья пока не приводит к росту долга, поскольку в 4 кв. было привлечено 12,8 млрд руб. от группы финансовых инвесторов в форме долевого финансирования. Остальные средства в объеме 1,1 млрд долл. (~34 млрд руб.) планируется привлечь в 2014 г. в виде кредитной линии (условия пока не озвучены).

Программа капвложений на 2013-14 г. запланирована на уровне 600 млн долл. ежегодно. Только средств из операционного денежного потока, скорее всего, не хватит. Дополнительным источником их финансирования может стать продажа 2,88% пакета Уралкалия (текущая рыночная стоимость 650 млн. долл.): Акрон озвучил план продать до конца года до половины пакета и оставшуюся часть - в 2014 г. У компании также зарегистрировано 2 выпуска биржевых облигаций и 3 выпуска традиционных облигаций (проспект истекает в начале июня) общим номиналом 25 млрд руб.

Совокупный долг за период практически не изменился, составив 61,6 млрд руб., но за счет вливания средств инвесторов в капитал ВКК чистый долг сократился на 20% до 34,1 млрд руб. Обращающиеся облигации Акрона имеют низкую торговую ликвидность. Размещенные в октябре прошлого года БО-1 котируются с YTM 8,8-8,9% @ октябрь 2015 г. (=ОФЗ + 280-290 б.п.), что соответствует, скорее, эмитентам категории BB. Мы считаем, что бумаги эмитента выглядят дорого. В сегменте корпоративных бумаг категории "B" лучшей альтернативой выпускм Акрона являются 3-летние облигации Лента-3, которые котируются с YTP 9.5-9.6% (=ОФЗ + 350-360 б.п.).

АФК Система: диверсификация портфеля активов продолжается

АФК Система (BB/Ba3/BB-) представила финансовую отчетность за 2012 г. по US GAAP, которая произвела на нас нейтральное впечатление.

Мы отмечаем, что в 2012 г. на долю развивающихся активов пришлось около 47% прироста консолидированной выручки. Наиболее позитивную динамику среди них продемонстрировали:

- РТИ (+283 млн долл. за счет консолидации системного интегратора Энвижн Груп и роста бизнеса оборонных решений),

- Детский Мир (+109 млн долл., за счет расширения сети и роста сопоставимых продаж);

- МТС-Банк (+151 млн долл., за счет роста кредитного портфеля и процентных доходов).

Наихудшие с точки зрения динамики выручки результаты показал Интурист (-190 млн долл.) из-за изменения порядка учета туроператорского и розничного бизнесов после создания СП с Thomas Cook.

Некоторое давление на скорректированный показатель OIBDA (без учета переоценки активов) оказали результаты Башнефти из-за возросшей налоговой нагрузки. Напомним, что у Башнефти, в отличие от других крупных игроков, не было возможности полностью реализовать потенциал роста экспортных поставок сырой нефти, так как компании необходимо обеспечивать загрузку собственных НПЗ, которые потребляют нефти больше, чем компания в состоянии добывать на данный момент. В результате Башнефть оказалась в проигрыше из-за системы "60-66-90" по сравнению с большинством нефтяных компаний. Также заметно ухудшилась прибыльность РТИ и Интуриста (13 млн долл. и -14 млн долл. на уровне OIBDA) при улучшении в большей части прочих активов.

После возобновления ранее отозванных телекоммуникационных лицензий в Индии, Система несколько изменила подход к развитию своего индийского актива (SSTL). Количество регионов присутствия сократилось с 22 до 9, однако, SSTL осталась в наиболее привлекательных из них, (приносили SSTL порядка 75%), имеющих высокий потенциал развития беспроводной передачи данных и находящихся ближе всего к выходу на безубыточность (по OIBDA). Система ожидает, что бизнес SSTL достигнет этого в конце 2014-начале 2015 г., и до тех пор не планирует значительных капвложений, сеть в оставшихся регионах присутствия, по большей части, уже построена. После выхода на безубыточность Система планирует рассмотреть варианты дальнейшего развития актива, одним из которых является продажа.

Также стоит отметить, что оплата лицензий будет произведена с учетом ретроспективных затрат (296 млн долл.), произведенных в 2008 г., а дальнейшие расчеты будут осуществляться равными частями по 73 млн долл. в течение 10 лет, начиная с 2016 г. Таким образом, оплата лицензий в Индии не окажет серьезного давления на показатели Системы.

В 2012 г. инвестиции Системы повысились на 2% до 4,2 млрд долл., из них 69% - капитальные вложения МТС (+12% г./г.), в основном, в развитие сети 3G, 21% - Башнефти (+1,5% г./г.). Capex развивающихся активов сократился на 38% г./г. до 417 млн долл.

Затраты по сделкам M&A в 2012 г. составили 889 млн долл. Напомним, что крупнейшим приобретением стала 100% доля в СГ-Транс (22,8 млрд руб.), крупнейшем независимом перевозчике сжиженного газа. Также Система приобрела у Башнефти 50% ж/д оператора Финансовый Альянс (3,4 млрд руб.). Объединенный парк компаний достигнет 30 тыс. вагонов. В 2013 г. выручка нового сегмента может составить18 млрд руб., OIBDA - 6 млрд руб. Система рассматривает и новые приобретения для расширения присутствия в сегменте ж/д транспортировки.

В 2012 г. операционного денежного потока было достаточно для финансирования инвестиционной деятельности. Дополнительно для погашения долга, выплаты дивидендов и прочей финансовой деятельности были использованы накопленные денежные средства (они сократились на ~1 млрд долл. до 1,9 млрд долл.). Общий долг снизился до 15,7 млрд долл. (в т.ч. 7,6 млрд долл. - долг МТС, 3,6 млрд долл. - Башнефти).

В 2013 г. группе необходимо будет погасить задолженность в объеме 3,2 млрд долл., в т.ч. 188 млн долл. самой холдинговой компании, остальное приходится на операционные компании. По заявлениям менеджмента, выход АФК Система на публичный долговой рынок будет возможен в случае осуществления каких-либо сделок M&A.

Дополнительным источником средств в 2013 г. может стать продажа долей в имеющихся активах. В ходе телеконференци менеджмент озвучил, что рассчитывает получить порядка 500 млн долл. в рамках этих сделок.

Отдельно отметим, что планируется значительно увеличить дидивенды за 2012 г. (Совет директоров пройдет в эту субботу). В 2012 г. выплаты по результатам 2011 г. составили 658 млн долл.

Мы считаем бонды Sistema 19 (YTM 5,23%) лучшей альтернативой MTS 20, предлагая к ним премию в размере 94 б.п., которая выглядит избыточной, исходя из набора кредитных рейтингов (а также прояснением ситуации с индийскими активами). Обращающиеся рублевые облигации АФК Система предлагают не столь щедрую, как на рынке евробондов, премию (40-50 б.п.) к кривой МТС. Спред облигаций АФК Система к кривой ОФЗ (250 б.п.) соответствует корпоративным бумагам катеогории BB. Мы не видим потенциала для ценового роста бумаг эмитента.