Внешний рынок долга

Всплеск негатива на рынках стихает

Два дня массированных распродаж на рынках вчера прекратились, инвесторы вновь обращают внимание на подешевевшие котировки рискованных активов. Тем не менее, в Европе фондовые индексы так и не смогли выбраться из отрицательной зоны, хотя сама единая валюта подорожала к доллару на 1.5 «фигуры» до $1.3180. Здесь внимание было направлено на слабое значение индекса доверия инвесторов в Германии (ZEW), которое в текущем месяце составило 36.3 п. против 48.5 п. в марте. Еще одним негативным сюрпризом стало понижение прогноза темпа роста мирового ВВП со стороны МВФ с 3.5% до 3.3%, при этом ожидание сокращения экономики еврозоны увеличено с 0.2% до 0.3%.

Динамика торгов в США была более позитивной. Инвесторы отреагировали покупками на хорошие данные по рынку недвижимости и промпроизводству, а также отчетность ряда компаний потребительского сектора (Coca Cola, Johnson&Johnson и пр.). Между тем, отчеты в финансовом секторе остаются слабым звеном. Прибыль и выручка банков Goldman Sachs и U.S. Bankcorp оказались слабее ожиданий рынков, а само качество отчетности содержало те же недостатки, что и у других банков – генерирование прибыли преимущественно за счет торговых подразделений, а не классического банкинга.

Денежно-кредитный рынок

Рынок сохраняет неблагоприятную конъюнктуру

Локальный денежно-кредитный рынок остается в не слишком комфортных условиях, ухудшения которых пока удается избежать благодаря расширению лимитов ЦБ РФ на аукционах прямого репо. Вчера банкам удалось привлечь 348 млрд руб. на 1 день при спросе в 375 млрд руб. и весь необходимый объем на 7- дневном аукционе – 1.4 трлн руб. Краткосрочные процентные ставки подросли в среднем на 10 бп: кредиты овернайт на рынке МБК обходились в среднем под 6.30% годовых, междилерское репо с облигациями – под 6.10% годовых. Сегодня сумма средств на корсчетах и депозитах банков в ЦБ РФ увеличилась на 113.2 млрд руб. до 927.2 млрд руб.

Начало налогового периода пока не принесло рынку дополнительных проблем. Текущий уровень процентных ставок всецело зависит от денежного предложения регулятора, который традиционно не пережимает этот поток ликвидности в пиковые периоды платежей. Потенциал наращивания задолженности по операциям репо с ЦБ РФ до конца месяца мы оцениваем в 300 млрд руб., что должно помочь компенсировать рынку отток на уплату остальных налогов на уровне 520 млрд руб.

Рубль стабилизировался вслед за нефтяными котировками

Торги на валютном рынке вчера завершились нейтрально для рубля. Курс бивалютной корзины по итогам дня снизился на 2 коп. до отметки 35.74 руб. Российская валюта продолжает четко следовать за динамикой нефтяных котировок. Так, цена барреля Brent вчера опускалась почти до 98 долл., однако завершила день без изменений на уровне 100 долл. В настоящий момент рубль сложно назвать привлекательной валютой: дешевеющая нефть (сегодня утро баррель Brent стоит ниже 99 долл.), отток капитала с фондового рынка, экономика на уровне стагнации и перспектива ослабления процентной политики ЦБ РФ остаются ключевыми негативными факторами для российской валюты, с которыми предстоит бороться Центробанку через механизм интервенций.

Российский долговой рынок

Суверенные евробонды без серьезных сдвигов, корпоративные по-прежнему движутся вниз

Российский сегмент провел вторник лучше сопоставимых EM. Суверенные бумаги в основном сумели удержать ценовые уровни, несмотря умеренный рост доходностей UST. Слабее рынка выглядел лишь дальний RUSSIA42, потерявший в ценах по итогам дня порядка 35 бп. Корпоративный сектор копировал траекторию понедельника и

продолжил фронтальное снижение и потерял в ценах в среднем по рынку более 20 бп; довольно слабо выглядели дальние выпуски ВТБ, потерявшие в ценах в среднем более 70 бп.

Дальние ОФЗ корректируются, рынок теряет активность

Локальный рынок замер в ожидании более определенных сигналов с внешних площадок. Стабилизация рубля, возврат нефти выше уровней $100/барр. позволили скорректироваться дальниv ОФЗ, где доходности опустились в пределах 5 бп, а цены подросли в среднем на 40 бп на фоне довольно средних оборотов. В корпоративном секторе активность также сократилась и сместилась ближе к началу кривой. На дальней дюрации продажи были заметны в пятилетних выпусках Русгидро, потерявших в ценах более 20 бп.

Корпоративные события

Башнефть: в целом нейтральная отчетность за 2012 г., бумаги компании выглядят привлекательно в рамках сектора

В начале этой недели Башнефть (-/Ba2/BB) опубликовала аудированную финансовую отчетность по МСФО за 2012 г. Мы оцениваем раскрытые показатели нейтрально: выручка компании в 2012 г. выросла лишь на 4.2% г/г и составила 17 239 млн. долл. (здесь и далее показатели отчетности пересчитаны из рублей в доллары США), при этом EBITDA осталась на уровне прошлого отчетного года, составив 3 177 млн. долл. (-0.5% к 2011 г.), а рентабельность по EBITDA снизилась на 0.9 пп к 2011 г. – до 18.4%. Отметим, что компания продемонстрировала более чем умеренные темпы увеличения выручки за 2012 г. на фоне сокращения темпов роста нефтедобычи (выросла на 2.2% против 6.8% в 2011 г.) и снижения объемов выпуска нефтепродуктов (на 1.5% к 2011 г.), что компенсировалось более высокими среднегодовыми ценами на нефть в 2012 г. Кроме того, на динамику выручки компании повлиял рост в 2012 г. среднего курса доллара (согласно данным в терминале Bloomberg увеличился на 5.7% по сравнению с 2011 г.), поскольку около 57% выручки компании было сформировано за счет экспортных поступлений. В свою очередь, снижение операционной рентабельности произошло вследствие опережающих темпов роста основных расходных статей: так, расходы на экспортные пошлины и акцизы выросли на 16.1% г/г, расходы по уплате НДПИ – на 10.6% г/г, транспортные расходы – на 15.7% г/г, себестоимость приобретенных углеводородов – на 6.4% г/г.

В 2012 г. Башнефть вновь генерировала сильный свободный денежный поток, несмотря на 13.9% снижение (до 1 172 млн. долл.) относительно уровня 2011 г., произошедшее из-за увеличения капитальных расходов на 28.4% к 2011 г. – до 1 118 млн. долл. или 0.4x EBITDA (в 2011 г. – 0.3x). Свободный денежный поток был направлен на финансирование выкупа казначейских акций компании (на 505 млн. долл.) и выплату дивидендов (591 млн. долл.). Долг Башнефти на конец 2012 г. вырос незначительно и составил 3 611 млн. долл. (+6.5% к 2011 г.), при этом заметно выросла доля краткосрочных обязательств в структуре долга – до 29.1% (против 12.4% на начало года). Долговая нагрузка компании в терминах Чистый долг/EBITDA также выросла незначительно – до 0.9x (против 0.8x на конец 2011 г.), чему, в большей степени, способствовало сокращение остатков денежных средств на балансе компании к концу года (снизились на 19.5% к 2011 г. – до 780 млн. долл.).

Размещенные в феврале этого года новые выпуски Башнефти (серии 06-09) торгуются сейчас со средним спрэдом около 250 бп к ОФЗ и, на наш взгляд, выглядят достаточно привлекательно в рамках сектора, предлагая лучшую доходность среди качественных эмитентов. За рамками нефтегазового сектора в качестве альтернативы бумагам Башнефти также достаточно привлекательно, на наш взгляд, выглядят выпуски ВЭБ-Лизинга (BBB/-/BBB), дающие тот же спрэд на сопоставимой дюрации, при этом позитив от более низких кредитных рисков ВЭБ- Лизинга компенсируется меньшей ликвидностью его бумаг.

Акрон: нейтральная финансовая отчетность за 2012 г., бумаги компании оценены справедливо

Вчера Акрон (-/B1/B+), один из крупнейших российских производителей азотных и сложных удобрений, опубликовал аудированную финансовую отчетность по МСФО за 2012 г. Мы нейтрально оцениваем раскрытые показатели: по итогам 2012 г. увеличила выручку на 8.7% г/г (до 71 112 млн. руб.), при этом показатель EBITDA снизился на 4.5% г/г (до 19 924 млн. долл.), а рентабельность по EBITDA – до 28% (- 3.9 пп г/г). Отметим, что на динамику выручки компании повлиял, с одной стороны, рост объемов продаж карбамида (на 24.4% г/г, до 571 тыс. тонн), карбамидо- аммиачной смеси (на 25.5% г/г, до 689 тыс. тонн) и смешанных удобрений (на 28.5% г/г, до 347 тыс. тонн), а также благоприятная конъюнктура рынка азотных удобрений в 1П12, когда цены находились вблизи локальных максимумов. В то же время, начавшаяся во 2П12 коррекция цен, опережающие темпы роста себестоимости реализации (+14.1% г/г), обусловленные ростом цен на природный газ, сырье и энергию, и заметное увеличение SG&A-расходов (на 19.7% г/г, в основном за счет роста ФОТ на 25.5% г/г из-за расширения штата компании на 10%) привели к снижению операционной рентабельности Акрона в 2012 г.

В 2012 г. Акрон значительно нарастил объем капитальных расходов, которые увеличились на 48.7% г/г (до 16 122 млн. руб. или 0.8x EBITDA) и включали поддерживающие инвестиции, а также инвестиции в рамках реализации проекта ГОК «Олений Ручей» и строительство Талицкого ГОКа, что, на фоне сокращения чистого операционного денежного потока на 10.4% г/г (до 9 294 млн. руб.), сдвинуло свободный денежный поток компании в глубоко отрицательную область (- 6 828 млн. руб.). Отметим, что, помимо расходов на CAPEX, в течение 2012 г. Акрон направил 5 818 млн. руб. на покупку ценных бумаг (в том числе приобретение 13.78% акций польской Azoty Tarnow за 3 874 млн. руб.) и 1 963 млн. руб. – на выплату дивидендов. Дефицит средств был компенсирован за счет получения 12 755 млн. руб. от вхождения ВЭБа, ЕБРР и Райффайзенбанка в капитал дочерней Верхнекамской калийной компанией, владеющей лицензией на разработку Талицкого участка Верхнекамского месторождения калийно-магниевых солей. Кроме того отметим, что на конец 2012 г. долг Акрона увеличился на 27.1% по сравнению с началом года и составил 61 559 млн. руб., при этом доля краткосрочных обязательств в структуре долга выросла до 38% (против 33.1% на начало года). Насколько мы понимаем, компания аккумулировала заемное финансирование под потенциальные M&A-сделки, которые, в конечном итоге, не были реализованы, в результате эти деньги осели на счетах Акрона (денежные средства и эквиваленты выросли за год на 13 944 млн. руб.). В итоге, чистый долг Акрона (за вычетом ликвидных активов, включая ценные бумаги, в том числе доли компании в Azoty Tarnow и пакет Уралкалия, стоимостью 19 857 млн. руб.) на конец 2012 г. снизился до 7 130 млн. руб. (-47.3% г/г), а уровень долговой нагрузки в терминах Чистый долг/EBITDA сократился до 0.4x (против 0.6x на начало года).

Выпуск Акрон БО-01 (YTM 8.68/D 2.27 г.) является не только самым ликвидным среди бумаг компании, но и среди всего сектора химических компаний в целом. Выпуск торгуется со спрэдом около 270 бп к ОФЗ, что дает небольшую премию около 20 бп к сопоставимым по дюрации и обладающим более высоким кредитным рейтингом облигациям Магнита (S&P: BB/Stable) и Вымпелкома (BB/Ba3/-). На наш взгляд, бумаги Акрона оценены справедливо, с учетом сильных текущих кредитных метрик компании, и не обладают потенциалом роста котировок «выше рынка».

Банк Русский Стандарт: умеренно позитивные результаты за 2012 г., спреды рублевых выпусков выглядят интересно

Банк Русский Стандарт (B+/Вa3/B+) опубликовал отчетность по МСФО за 2012 г., которая произвела на нас умеренно позитивное впечатление. С точки зрения масштабов бизнеса по итогам года кредитный портфель БРС рос опережающими темпами (+70% г/г) по сравнению с другими розничными банками, отстав лишь только от ХКФ Банка. В качестве основных драйверов роста выделялись сегмент кредитов наличными (+133% г/г) и кредитных карт (+80%), при этом, на наш взгляд, банк сознательно сокращал долю низкомаржинальных продуктов: автокредитование снизилось на 83% г/г. Стоит отметить, что руководство БРС и в дальнейшем планирует делать ставку на сегмент кредитов наличными и кредитных карт, ожидая их увеличение в 2013 г.на 35% и 50% соответственно. По итогам 2012 г. БРС удалось существенно нарастить портфель без особой потери его качества: NPL 90+ остался на приемлемом уровне 5,3% (+0,8 п.п. г/г), при этом коэффициент покрытия резервами составил выше 1,5х. В качестве позитивного момента также можно отметить сохранение БРС высокого уровня рентабельности. Так чистая процентная маржа осталась практически неизменной по сравнению с 2011 г. (18,3%, +0,9 п.п. г/г.), а рентабельность капитала, несмотря на увеличение резервов и убыток по облигациям CEDC (на конец 2012 г. остаточная стоимость в размере 1,6 млрд руб. была зарезервирована на 100%) выросла до 22,2% (+1,7 п.п. г/г). БРС выгодно отличается от большинства розничных банков низкой зависимостью от оптового фондирования. По итогам 2012 г. долговая нагрузка в терминах Опт.Фондир./Активы составила ниже 0,2х. Ключевым же негативным моментом для БРС является низкий уровень достаточности капитала (15,5%, -5,7 п.п. г/г), но с учетом завершившейся в марте 2013 г. допэмиссии акций на 5 млрд руб. через конвертацию суборда и объявленных менеджментом планов по размещению нового выпуска субординированных облигаций, мы ожидаем улучшения показателя в 2013 г.

Евробонды Русского Стандарта - старший RUSB17 и суборд RUSB18 - на наш взгляд, справедливо оценены рынком. Старший выпуск предлагает 50 бп к спредам универсальных ВВ-банков. Спред субординированного выпуска шире на 130 бп относительно старшего RUSB17 и предлагает 100 бп к спреду более длинного суборда ХКФ Банка HCFBRU20. На локальном рынке средний спред к ОФЗ вдоль кривой Русского Стандарта составляет около 360 бп и предлагает премию к более длинным выпускам ХКФ Банка в размере не менее 70 бп, которую на текущем рынке мы находим довольно привлекательной.