ТРЕВОЖНЫЙ ДЕКАБРЬ

Третья неделя

Марийский НПЗ Финанс

Эмитент: ООО «Марийский НПЗ-Финанс». Поручители: ООО «Марийский НПЗ» и ЗАО «Модуль». Объем выпуска: 800 млн руб. Сумма купона: 55.4 млн руб. Дата погашения: 16 декабря 2008 г. Платежный агент: НДЦ

Благоприятная конъюнктура на топливном рынке позволила группе Марийского НПЗ улучшить финансовые показатели и подготовиться к крупным выплатам – сначала к оферте по 2-му выпуску в июле 2008 г., и вот теперь – к погашению 1-го выпуска облигаций. С нашей точки зрения, достаточно сильные кредитные характеристики и способность адаптироваться к ситуации на рынке заимствований позволят Марийскому НПЗ успешно погасить бумаги. В то же время, в 2009 году группе будет сложнее аккумулировать денежные средства для выплат из-за ухудшения рыночной конъюнктуры. Мы полагаем, что доступ к кредитным линиям банков позволит рефинансировать текущие обязательства компании без особых проблем, однако ей придется сократить инвестпрограмму 2009 года и, возможно, продать часть непрофильных активов.

Ключевые риски кредитного профиля: значительный объем долга к погашению или рефинансированию в 1п2009; фактическая убыточность бункерного сегмента; финансирование инвестпроектов, не связанных с основным бизнес-направлением.

С точки зрения финансовой прозрачности, Марийский НПЗ отличается в лучшую сторону от многих эмитентов 3-го эшелона. Для инвесторов доступна аудированная отчетность по МСФО, а также управленческие консолидированные результаты за 6 и 9 месяцев 2008 г.

Выделим несколько принципиальных моментов:

• Три бизнес-дивизиона группы – нефтепереработка, бункерный сектор и завод ПЭТФ – очень неоднородны по финансовым показателям. Два последних убыточны на операционном уровне, хотя и по разным причинам: бункерный бизнес низкорентабелен (валовая маржа – 14%) из-за высокой конкуренции и демпинга со стороны мелких игроков, а завод по производству полимерного гранулята в Калининграде находится в стадии монтажа оборудования и начнет генерировать существенную выручку лишь в 2009 году.

• Нефтепереработка остается локомотивом и источником средств для финансирования других направлений: доля бизнес-сегмента в совокупной выручке и операционной прибыли превышает 90%. Соответственно, успехи Марийского НПЗ на фоне резкого роста цен на нефтепродукты в 2007-м и 1-й половине 2008 года позволили всей группе заметно улучшить показатели. По нашим оценкам, рентабельность EBITDA выросла до 18% (почти вдвое по сравнению с 2006 годом), долговая нагрузка по итогам 9 месяцев 2008 г. снизилась до 2х Долг/EBITDA.

• Компания связывает рост рентабельности НПЗ с повышением глубины переработки и опережающим ростом цен на продукцию. Отметим, что значительная часть поставок дизельного топлива (25-30% от общего объема) приходится на государственные структуры, в т.ч. МВД и Минобороны. Однако группа не связана долгосрочными ценовыми соглашениями с госструктурами – цена фиксируется на один-два месяца.

• Более существенный риск – зависимость от Транснефти, которая может влиять на выработку НПЗ через лимиты на транспортировку, в то время как альтернативный вариант доставки сырья – железнодорожным транспортом – вряд ли может обеспечить сопоставимый объем. Впрочем, у железнодорожных перевозок есть и преимущество – возможность получать сырье более высокого качества, что позитивно влияет на маржинальность переработки.

• По нашему мнению, схемы оплаты сырья и готовой продукции НПЗ благоприятны с точки зрения финансирования оборотного капитала. Для оплаты экспортных поставок используется аккредитивная форма, когда по факту оплачивается до 80% стоимости. Операции с российскими трейдерами обычно осуществляются на условиях «поставка против платежа» либо с небольшой отсрочкой (по дизтопливу – предоплата, по мазутам – до 20 дней, по госструктурам – около 1 месяца). Отсюда – умеренная дебиторская задолженность, которая даже снизилась в 3-м квартале с $92 млн до $56 млн. Мы предполагаем, что в условиях возросшего риска неплатежей Марийский НПЗ перевел часть контрактов на 100%-ю предоплату, хотя сокращение оборотных активов могло быть вызвано и снижением объема продаж в сентябре. В любом случае, группа привлекала долг, в основном, на финансирование инвестиционных проектов, а не оборотного капитала.

• Заявленная программа капвложений 2008 года включает в себя калининградский проект (производство ПЭТФ), обновление инфраструктуры на Марийском заводе, а также первый этап строительства портового контейнерного терминала в Калининградской области. Наша оценка стоимости программы – не менее $100 млн.

• Инвестпрограмма текущего года профинансирована практически полностью, однако кредитные ресурсы обеспечили не более 20% от финансирования, остальное – за счет резко усилившегося операционного денежного потока компании. При этом валовый долг компании почти не изменился с начала года, а структура кредитного портфеля – улучшилась: часть краткосрочных кредитов были рефинансированы за счет более длинных, доля краткосрочных обязательств снизилась с 45% до 32%, показатель Долг/EBITDA – c 3.3x до 2.0х.

Мы полагаем, что результаты за последний квартал окажутся хуже из-за падения цен на нефтепродукты, но существенный рост долговой нагрузки маловероятен. Судя по данным отчетности, группа сократила план заимствований под инвестпрограмму 2009 года. Во 2-м полугодии 2008 г. для компании более актуальна проблема рефинансирования краткосрочного долга, в т.ч. облигаций. В июле компания успешно прошла через оферту по 2-му выпуску (причем большая часть бумаг осталась на рынке), в декабре предстоит погасить первый. Мы считаем, что Марийский НПЗ аккумулирует достаточный объем денежных средств для погашения бумаг.

В течение 1пол2009 группе предстоит погасить краткосрочный долг примерно на $45 млн, в начале июля – пройти через оферту по 2-му выпуску на 1.5 млрд руб. Соответственно, наиболее дорогостоящие проекты следующего года будут пересмотрены – с учетом ситуации на кредитном рынке, а также снижения цен на топливо, в случае если оно примет затяжной характер. Тем не менее, долговая позиция Марийского НПЗ вполне адекватна ситуации, поэтому мы считаем риск рефинансирования компании умеренным. Мы также не исключаем, что структура группы может быть оптимизирована с целью высвобождения ресурсов для развития ключевых направлений: в частности, может быть выделено низкорентабельное бункерное подразделение.

Группа Магнезит

Эмитент: ООО «Группа «Магнезит». Поручитель: ОАО «Комбинат «Магнезит». Объем выпуска: 1.5 млрд руб. Сумма купона: 41.1 млн руб. Дата погашения: 18 декабря 2008 г. Платежный агент: Росбанк

На наш взгляд, группа Магнезит аккумулировала достаточный запас ликвидности для погашения 1-го выпуска облигаций. Мы также полагаем, что Магнезит может стать центром консолидации в производстве огнеупоров по мере того, как спад в металлургической отрасли будет обострять финансовые проблемы менее крупных игроков. Ключевые риски кредитного профиля группы Магнезит: потенциальное резкое снижение спроса со стороны металлургической отрасли и падение цен на основные типы огнеупоров, долговое финансирование сделок M&A, операционные риски в связи с интеграцией зарубежных предприятий группы.

Эмитентом облигаций является сбытовая компания группы, которая с середины 2008 года ведет производственную деятельность. Поручитель – основной операционный актив группы в России. За пределами кредитной базы займа – холдинговая компания группы, иностранные предприятия и экспортные трейдинговые подразделения. Тем не менее, обеспеченность займа денежными потоками и активами группы удовлетворительна: ООО «Группа Магнезит» формирует, по нашим оценкам, около 60% от совокупной выручки и операционной прибыли группы, а ОАО «Комбинат Магнезит» является балансодержателем основных производственных активов.

Мы решили проанализировать отчетность по РСБУ эмитента и поручителя за 9м2008 г. Российская отчетность компаний не дает полного представления о консолидированных результатах - в частности, годовая выручка группы с учетом иностранных активов превышает выручку холдинговой компании российского сегмента, по нашему мнению, как минимум в 1.5 раза; может быть завышена и оценка долговой нагрузки. Тем не менее, эта отчетность позволяет проследить ключевые изменения финансовых показателей за январь- сентябрь 2008 г.

ООО Группа Магнезит - основной центр прибыли и распорядитель заемных ресурсов внутри группы, поэтому его отчетность позволяет проследить динамику рентабельности и долга группы. Мы выделяем два ключевых момента:

• Несмотря на то, что в мае 2008 г. ООО Группа Магнезит начала производственную деятельность на базе порошковых цехов комбината, показатели рентабельности формально ухудшились, а долговая нагрузка возросла. Однако мы полагаем, что рентабельность группы в целом в 3кв2008 если и снизилась, то несущественно (маржа EBITDA на уровне 20%), поскольку снижение спроса и цен на огнеупоры в связи с проблемами основных потребителей - это скорее проблема 4-го квартала.

• Что касается увеличения долга компании, то мы связываем его с финансированием последних сделок Магнезита по приобретению зарубежных активов, в частности, Пантелеймоновского огнеупорного завода в Украине, а также довольно дорогостоящей программой капвложений. Основным негативным фактором мы считаем рост краткосрочного долга – практически все заимствования на уровне ООО Группа Магнезит имеют сроки погашения в пределах 1 года.

Отчетность Комбината менее информативна вследствие увеличения доли давальческой переработки сырья для головной компании холдинга и значительного объема операций с контрагентами внутри группы. Тем не менее, мы отмечаем снижение долга на балансе Комбината – не исключено, что это связано с перераспределением ресурсов в пользу других предприятий группы. Напомним, что с 2005 года в состав Магнезита вошли несколько совместных предприятий в Китае, в 2007 году – Раздолинский периклазовый завод в Красноярском крае, в 2008-м – словацкий Slovmag – крупнейший производитель огнеупоров в Восточной Европе, а также Пантелеймоновский завод в Украине, хотя у нас нет информации о завершении этой сделки.

Инвестпрограмма 2008 года включает в себя модернизацию и монтаж нового оборудования (клинкерного комплекса) на комбинате «Магнезит», разработку Саткинских месторождений, а также реконструкцию и развитие дочерних предприятий в Словакии и Китае. Общий объем инвестиций за 3кв2008 составил, по нашим оценкам, не менее 1 млрд руб., причем эта сумма не учитывает затраты на M&A (суммы сделок не раскрываются). На наш взгляд, это вполне объясняет рост финансового долга на уровне ООО Группа Магнезит с начала 2008 года примерно на 1.5 млрд руб.

Активизация инвестпрограммы и ухудшение ценовой конъюнктуры и объемов продаж могут привести к росту долговой нагрузки по итогам 2008 года. По нашим оценкам, совокупная годовая выручка группы с учетом зарубежных предприятий составит порядка 18 млрд руб. При марже на уровне 20% (у нас нет оснований считать, что рентабельность резко снизится уже в текущем году), консолидированная EBITDA группы составит 3.6 млрд руб. На наш взгляд, операционный денежный поток в данном случае позволит профинансировать основную часть инвестпрограммы, а также успешно погасить облигации.

В среднесрочной перспективе основные риски Магнезита связаны с резким снижением производства на предприятиях – ключевых клиентах компании, прежде всего, в металлургии. В связи с этим нужно отметить, что около 18% от совокупных продаж в прошлом году приходилось на Украину, 4% - Казахстан. Всего на металлургические предприятия приходится до 75% от совокупных продаж группы. Спад в сталелитейной промышленности может спровоцировать резкое снижение выручки и рентабельности производителей огнеупоров. Тем не менее, мы в целом оптимистически оцениваем кредитный профиль компании по следующим причинам:

• Магнезит – единственный в стране производитель огнеупоров, обладающий собственной сырьевой базой: компания полностью обеспечивает себя основным сырьем на двух месторождениях.

• Активы группы не представляют интереса для интегрированных сталелитейных компаний в качестве объекта поглощения или конкурента; напротив, производители стали, обладающие собственными мощностями по производству огнеупоров, в последние годы рассматривали их как непрофильные.

• Мы полагаем, что ухудшение ценовой конъюнктуры будет стимулировать дальнейшую консолидацию в отрасли, и Магнезит может стать одним из ее центров за счет более слабых игроков. Кроме того, группа имеет сильный экспортный потенциал, имеет статус системообразующего предприятия в регионе и поэтому, на наш взгляд, в случае необходимости сможет обратиться за рефинансированием к государству.

ФГУП ПО УОМЗ

Эмитент: ФГУП ПО Уральский оптико-механический завод. Объем выпуска: 1 млрд руб. Сумма купона: 46.9 млн руб. Ставка купона на следующий период: .5%Дата оферты: 18 декабря 2008 г. Погашение: в июне 2010 года. Платежный агент: Росбанк.

УОМЗ – представитель оборонного сегмента долгового рынка, единственный выпуск которого размещался не столько на основе оценки самостоятельного кредитного риска, сколько исходя из статуса стратегического предприятия и качественного портфеля заказов. Судя по данным российской отчетности, УОМЗ не обладает достаточными средствами для погашения облигаций на 1 млрд руб. в полном объеме. Поэтому оферта по выпуску будет фактически представлять собой еще один тест на банковскую поддержку госсектора. Основными кредиторами УОМЗ, по данным квартальных отчетов, являются Банк Москвы, Росбанк и ВТБ.

Простой структурой выпуска эмитент обязан существовавшей ранее специфической процедуре регистрации облигаций ГУПов. В то же время, официальная отчетность УОМЗ, на наш взгляд, не вполне адекватно отражает финансовые потоки предприятия из-за специфики учета финансирования НИОКР и контрактных обязательств.

Основные выводы:

• Финансовое состояние УОМЗ определяется поступлением авансовых и контрактных платежей, в т.ч. от Минобороны и предприятий ВПК (на долю спецпродукции приходится более 50% от совокупной выручки). Соответственно, из-за платежных разрывов завод привлекает долговое финансирование в объеме, сопоставимом с годовой выручкой. Несмотря на относительно высокую рентабельность, показатель Долг/EBITDA по годовым данным – около 6х, но эта оценка очень приблизительна из-за фактора «сезонности» и особенностей учета.

• В качестве позитивного момента отметим, что у предприятия есть возможность получать финансирование в банках: типичный срок кредитной линии – 3 года, в основном – под обороты. Предприятие включено в список компаний, которые предполагается акционировать и передать под контроль «Ростехнологий», и будет играть ключевую роль в субхолдинге «Оптические системы и технологии» как монополист на российском рынке оптико-электронных систем для военной авиации. Это позволяет рассчитывать на дальнейшее финансирование компании крупными банками.

• При текущем уровне долговой нагрузки УОМЗ нуждается в рефинансировании всей суммы задолженности. Мы полагаем, что облигации предприятия предполагалось рефинансировать за счет нового выпуска (его размещение пока планируется на 2009 год), однако в нынешних условиях более реалистично ориентироваться на прямую финансовую поддержку со стороны государства. Нам представляется, что эта поддержка может быть оказана в форме субсидированных кредитов, госгарантий по обязательствам или увеличения капитала.

ЮТэйр-Финанс

Эмитент: ООО ЮТэйр-Финанс. Поручитель: ОАО Авиакомпания ЮТэйр. Объем выпуска: 2 млрд руб. Сумма купона: 79.8 млн руб. Дата оферты: 19 декабря 2008 г. Ставка купона: %Погашение: в декабре 2010 года. Платежный агент: Сургутнефтегазбанк

Авиакомпании ЮТэйр предстоит пройти через оферту в условиях острого дефицита денежных средств и тяжелой ситуации на рынке авиаперевозок. Мы считаем риск рефинансирования компании высоким, поскольку для нас не вполне очевидна заинтересованность банков в предоставлении новых кредитов авиакомпании. В то же время, компания может рассчитывать на финансовую поддержку со стороны акционеров – аргументом в пользу этой версии можно считать передачу функций платежного агента Сургутнефтегазбанку. Основные кредиторы группы ЮТэйр по данным отчетности – Сбербанк и Ханты-Мансийский банк.

Ключевые риски кредитного профиля компании: агрессивный рост долговой нагрузки для финансирования масштабной программы обновления парка, фактическая убыточность направления самолетных перевозок, зависимость рентабельного вертолетного сегмента от инвестиционной активности нефтегазовых компаний, высокие топливные риски.

Данные российской отчетности головной компании группы (поручителя по облигационному займу) по выручке и балансовому долгу сопоставимы с отчетностью по МСФО, однако расчет операционной прибыли по данным РСБУ не информативен. Тем не менее, мы используем квартальные отчеты ОАО Авиакомпания ЮТэйр, которые дают возможность сделать, по крайней мере, предварительные выводы о текущем состоянии компании.

Отчетность наглядно демонстрирует рост долговой нагрузки компании. В данном случае мы обращаем внимание на соотношение собственных и заемных средств: по сравнению с началом 2008 года коэффициент Долг/Капитал вырос с 4.1х до 7.2х. Капитал, рассчитанный по МСФО, примерно вдвое превышает капитал по РСБУ, но и долг оказался бы значительно выше – как за счет эффекта консолидации, так и с учетом будущих платежей по лизинговым контрактам.

Вне зависимости от версии отчетности, мы приходим к следующему выводу: непосредственно перед ухудшением ситуации в отрасли ЮТэйр активизировал программу модернизации парка, резко наращивая долг (на 80% за 9 месяцев), и теперь компании будет непросто рефинансировать обязательства – по крайней мере, их краткосрочную часть.

Негативная динамика кредитных характеристик авиакомпании в 2008 году связана в первую очередь со следующими факторами и событиями:

• Программа модернизации парка авиакомпании стала основной причиной роста валового долга на 6.7 млрд руб. с начала 2008 года. Мы полагаем, что значительная часть этой суммы пришлась на кредиты Сбербанка – в частности, в марте было объявлено об открытии кредитной линии на 3.8 млрд руб. на приобретение 20 вертолетов Ми-171. Кроме того, в отчетности по МСФО упоминается привлеченный в июне кредит Amsterdam Trade Bank на $64 млн (около 1.5 млрд руб.) сроком 18 месяцев – также на приобретение вертолетов.

• Из сообщений прессы известно о ряде лизинговых контрактов на покупку самолетов ATR (общая сумма - $62 млн) и Boeing (сумма контракта на 2008-2009 гг. – около $300 млн). Несмотря на то, что речь в основном идет о долгосрочных сделках, платежи по операционному лизингу, на наш взгляд, существенно увеличивают долговое бремя компании – именно поэтому мы включили их в расчет долговой нагрузки по МСФО.

• Расходы на авиа-ГСМ выросли за 3-й квартал почти на 80% по сравнению с 3кв2007, существенно увеличились и аэропортовые сборы. Хотя отчетность по РСБУ не вполне адекватно отражает реальные финансовые потоки авиакомпании, резкое снижение рентабельности на уровне прибыли от продаж (с 5-6% до 1.7%) – крайне негативный сигнал. В 4-м квартале ситуация вряд ли изменится в лучшую сторону (скорее наоборот); переложить рост цен на топливо на пассажиров также практически невозможно из-за спада пассажиропотока, поэтому отчетность по итогам 2008 года может оказаться очень слабой.

• Расходы на авиатопливо и прочие ГСМ формируют около 50% прямых операционных расходов компании. Это означает, что даже более умеренный рост цен на керосин (скажем, на 30-40% в течение года) привел бы к нулевой или отрицательной операционной рентабельности группы. В этом случае долговая нагрузка компании может достичь уровня, при котором возможны серьезные проблемы с обслуживанием долга, включая процентные выплаты.

Мы полагаем, что группа ЮТэйр, скорее всего, будет вынуждена сократить программу модернизации даже ценой потери части рынка авиаперевозок – в особенности это касается регулярных рейсов. В начале декабря представитель менеджмента авиакомпании заявил о фактическом сокращении маршрутной сети на 28-30% в связи с падением объема перевозок и загруженности рейсов. Кроме того, ЮТэйр пересматривает планы на следующий год, и, в частности, компания намерена оптимизировать использование вертолетного парка.

Так же как и другие авиаперевозчики «второго эшелона», ЮТэйр в ближайшее время столкнется с необходимостью реструктурировать долговые обязательства. По нашему мнению, процесс переговоров с ключевыми кредиторами будет непростым, поскольку компания, вероятнее всего, не обладает существенной залоговой массой (большинство активов уже обременены), не имеет запаса ликвидности и нуждается в оборотных средствах.

Недавние проблемы КД-Авиа и ЭйрЮнион показывают, что банки далеко не всегда готовы увеличивать необеспеченные реальными активами требования к авиакомпаниям. Государство в этой ситуации заинтересовано скорее в стабильности перевозок, но не обязательно в том, чтобы эти перевозки осуществлялись конкретной авиакомпанией. В случае ЮТэйр имеет смысл рассчитывать на поддержку со стороны бенефициаров (предположительно, аффилированных с Сургутнефтегазом). Однако оценить вероятность такой поддержки и форму, которую она может принять, невозможно.