Пульс рынка

Умеренный оптимизм на фоне позитивной макростатистики. В четверг на международных торговых площадках продолжилась позитивная динамика. Индекс Dow Jones вырос на 0,17%, цена на нефть марки Brent - на 0,5 долл./барр. до 102,5 долл./барр. Оптимизм инвесторов был поддержан новостями о снижении числа обращений за пособием по безработице в США на 16 тыс. (консенсус-прогноз: -5 тыс.) и хорошими данными по росту ВВП Великобритании в 1 кв. 2013 г.: 0,3% кв./кв. (консенсус-прогноз: +0,1%). Эти данные особенно важны, так как в 4 кв. 2012 г. экономический рост в стране был отрицательным, и существовала опасность, что она впадет в третью за последние 5 лет техническую рецессию (снижение ВВП два квартала подряд). Среди других позитивных новостей стоит отметить значительный прогресс в формировании коалиционного правительства в Италии: компромиссная кандидатура на пост премьер-министра в лице Энрико Летта, наконец, найдена. Возникший после недавних выборов политический кризис, похоже, подходит к концу. На этом фоне доходности 10-летних госбумаг Италии опустились до минимальных значений за последние 2,5 года. Новости из другой южной европейской страны оказались не столь позитивными: в Испании за 1 кв. 2013 г. произошел резкий рост уровня безработицы с 26% до 27,2%. Сегодня выходят данные по росту ВВП США. Мы считаем, что именно они зададут тон дальнейшему направлению рынков.

Ставки 6,5% раньше времени. Ухудшение ситуации на денежном рынке произошло несколько раньше, чем мы прогнозировали. Ставки МБК уже вчера достигли 6,5%. Скорее всего, такая "излишняя" напряженность связана с ситуацией на рынке валютных свопов, где уже несколько дней вмененная рублевая ставка держится выше 6,5%, и участники активно заключают сделки валютного свопа с ЦБ. Это объясняет высокий уровень корсчетов, которые держатся на уровне около 1 трлн руб. Переток ликвидности между рынками МБК и свопов ограничен, и рубли, взятые у ЦБ через валютные свопы, скапливаются на корсчетах участников данного рынка. Одна из версий, почему на рынке свопов возник значительный спрос на рубли, связана с тем, что ряд игроков открыли большие длинные позиции по валюте и теперь их фондируют свопами. Такая игра на ослабление рубля выглядит логичной, учитывая, что текущий уровень курса (35,3 руб. за корзину) не очень оправдан с точки зрения цен на нефть около 100 долл./барр. После вчерашней уплаты НДПИ и экспортной пошлины задолженность по РЕПО с ЦБ повысилась до 2,1 трлн руб., вплотную к "критическому" уровню (2,2-2,3 трлн руб.). Сегодня существенного оттока ликвидности не ожидается, однако в понедельник выплачивается налог на прибыль (200 млрд руб.), и потребности в средствах ЦБ возрастут. Поэтому есть все основания считать, что в последние дни апреля ставки денежного рынка продолжат удерживаться около 6,5%, возможно даже небольшое превышение этого уровня.

Президент осторожен по поводу денежно-кредитной политики. Вчерашние комментарии В. Путина на прямой линии с населением по поводу экономической политики были достаточно осторожными. В целом, он так и не высказал мнения, какой должна быть будущая бюджетная и денежно-кредитная политика, а только озвучил альтернативные подходы экспертов. Так, по словам президента, жесткая денежно-кредитная политика "в значительной степени обоснована, потому что направлена на таргетирование инфляции", но, с другой стороны, "некоторые считают, что это слишком "зажало" денежную массу". В целом, по нашему мнению, в комментариях Путина не прозвучало намеков на будущие шаги в денежной и бюджетной политике. Возможно, это отражает общую неуверенность властей по этим вопросам.

Норильский Никель (ВВВ-/Ваа2/ВВ+) разместил 5-летний евробонд на 750 млн долл. по ставке 4,375% год., что соответствует спреду к mid-swaps в 351,6 б.п. и премии к NLMK 18 до 10 б.п., которая, возможно, объясняется "неинвестиционным" рейтингом НорНикеля от агентства Fitch. Кстати вчера оно изменило прогноз рейтинга на "позитивный". В целом, несмотря на неблагоприятную конъюнктуру на рынке цветных металлов, мы считаем, что по кредитным метрикам НорНикель выглядит сильнее НЛМК (ВВВ-/Ваа3/ВВВ-): при сопоставимых объемах выручки, рентабельность по EBITDA НорНикеля в 2012 г. составила 41%, НЛМК - 15,6%, Чистый долг/EBITDA - <1х и 1,94х, соответственно. Исходя из этого, мы полагаем, что размещенные бумаги НорНикеля имеют потенциал для ценового роста.

ТрансКонтейнер: под влиянием ухудшения конъюнктуры

ТрансКонтейнер (-/Ba3/BB+) опубликовал финансовые результаты по МСФО за 4 кв. 2012 г. и 2012 г. в целом, которые мы оцениваем нейтрально. На результаты 4 кв., главным образом, повлияло общее снижение спроса в отрасли контейнерных ж/д перевозок (начиная с ноября 2012 г.), для стимулирования которого компания, по нашим оценкам, предоставляла скидки своим клиентам. В итоге объемы перевозок ТрансКонтейнера снизились незначительно - на 1% кв./кв., но их структура заметно изменилась: объемы на внутренних маршрутах сократились на 6% кв./кв., и они не были полностью компенсированы ростом экспортных перевозок (+10% кв./кв.). В годовом выражении мы отмечаем замедление роста перевозки в 4 кв. до +5,4% г./г. (против +11,3% г./г. в 3 кв.). Отметим, что по результатам всего 2012 г. ключевые операционные и финансовые показатели продемонстрировали положительную динамику.

Доля краткосрочного долга по итогам 2012 г. повысилась почти вдвое до 63% (5,8 млрд руб.), однако большая его часть после отчетной даты была рефинансирована 5-летним выпуском облигаций ТрансКонтейнер,04 номиналом 5 млрд руб. (были погашены ТрансКонтейнер, 01 номиналом 3 млрд руб. и кредиты Альфа-Банка на 1,83 млрд руб.). В итоге компания существенно снизила риски рефинансирования и, по ее данным, на конец 1 кв. 2013 г. краткосрочный долг составил всего 850 млн руб. Долговая нагрузка в терминах Чистый долг/LTM EBITDA остается на комфортном уровне 0,6х. При этом возможно ее небольшое повышение в дальнейшем, учитывая утвержденную масштабную инвестпрограмму на 2013-2015 гг.

На снижение в 4 кв. средних тарифов компании указывает опережающее объемы падение выручки во всех сегментах деятельности. Так, объемы доходных контейнерных ж/д перевозок снизились на 1% кв./кв. до 381 тыс. TEU, при этом выручка упала на 7,5% кв./кв., объемы терминальной обработки сократились на 5% кв./кв. до 362 тыс. TEU при падении выручки на 21% кв./кв. Общая выручка (скорректированная на расходы по услугам, оказанным по сквозной ставке) понизилась на 8% кв./кв. до 6,3 млрд руб.

Ранее менеджмент прогнозировал рост перевозок в 2012 г. на 10,5% г./г., однако в результате ухудшения рыночной конъюнктуры в реальности он составил 8,9%. Напомним, что в 2013 г. менеджмент ожидает замедления роста рынка до 6-9%. Мы отмечаем, что операционные результаты за 1 кв. 2013 г. выглядят достаточно слабыми: объемы контейнерных перевозок упали на 10% кв./кв. и на 1,3% г./г. Какие-либо изменения прогнозов, возможно, будут озвучены менеджментом в ходе телеконференции по результатам 2012 г., которая состоится сегодня.

Рентабельность по EBITDA в 4 кв. "просела" на 8,8 п.п. кв./кв. до 33,8%. Помимо снижения тарифов компании давление оказал рост расходов на персонал на 19% кв./кв., а также на материалы и ремонт - на 33% кв./кв. При этом продолжившееся снижение коэффициента порожнего пробега (как контейнеров до 33,0% с 35,4% в 3 кв., так и платформ - до 6,8% с 7,3%) поддержало прибыльность.

Операционный денежный поток в 4 кв. сократился на 45% до 1,25 млрд руб., что в большей степени стало следствием снижения EBITDA, но также и осуществлением инвестиций в оборотный капитал (300 млн руб.). Его не хватило на капвложения в 4 кв. (2,3 млрд руб.), но по итогам 2012 г. в целом свободный денежный поток компании превысил 1,5 млрд руб. В 2013 г. инвестпрограмма утверждена в объеме 9,1 млрд руб., в 2014 г. - 7,9 млрд руб. и в 2015 г. - 8,6 млрд руб. Большая часть инвестиций будет направлена на покупку вагонов- платформ в рамках стратегии по расширению парка. Финансирование инвестпрограммы, на наш взгляд, возможно за счет операционного денежного потока и накопленной ликвидности (2,7 млрд руб. на конец 2012 г.). При этом в случае ухудшения рыночной конъюнктуры компания имеет гибкость в ее реализации.

Выпуск ТрансКонтейнер-4 (YTM 8,4% @ январь 2018 г., дюрация 3,42 года) котируется со спредом к суверенной кривой в размере ~240 б.п., что, по нашему мнению, является справедливой оценкой для бумаг рейтинговой категории ВВ. ТрансКонтейнер-2 не отличается торговой ликвидностью, последние сделки проходили по YTM 8,15% @ июнь 2015 г.