Мировые рынки

Евробонды РФ не отстают от GEM

Вчера долги GEM демонстрировали ценовой рост: так, длинные бонды Brazil 41 подорожали на 1,5 п.п. Не отстали от них и бонды РФ: выпуск Russia 42 подорожал на 2,5 п.п. до 92% от номинала, при этом премия к суверенным бондам Бразилии почти не изменилась (65 б.п.). По-видимому, на рынках усиливаются ожидания того, что текущие слабые макроданные по США (в т.ч. низкий уровень инфляции, в январе -0,7% м./м., данные за февраль выйдут сегодня) не позволят ФРС агрессивно повышать ключевую ставку (между вторым и первым повышением может быть длительная пауза). Доходность 10-летних UST опустилась на 1 б.п. до YTM 1,91%. Сохранению позитивных настроений сегодня не способствуют опубликованные слабые данные по PMI Китая.

Валютный и денежный рынок

Валютное РЕПО: банки сократили задолженность перед ЦБ

Вчера на валютных аукционах РЕПО банки привлекли у ЦБ 4,3 млрд долл. (в т.ч. 2,8 млрд долл. на 28 дней под 0,67% год.) из предложенных 7 млрд долл., у Казначейства один банк занял еще 200 млн долл. на 29 дней под 1% год. из предложенных 500 млн долл. Объем сегодняшних погашений составляет 7,4 млрд долл. Таким образом, по результатам вчерашних аукционов задолженность перед государством сократится на 2,2 млрд долл. до 30,5 млрд долл. (на 25 марта), что говорит о комфортном запасе валютной ликвидности в системе (возможность получения РЕПО у ЦБ исчерпана лишь у одного банка, что не оказывает влияния на денежный рынок). Спред 1-летних IRS - XCCY составляет 120-140 б.п., что соответствует стоимости годового валютного РЕПО от ЦБ (1,2% год.). Также справедливо оценен и спред 1М OIS - FX swap (лок.) в 60-100 б.п. Таким образом, в настоящее время мы не видим потенциал для расширения базиса.

Рынок корпоративных облигаций

ТКС и БРС сделали предложения, от которых лучше не отказываться

Вчера сразу два российских розничных банка, специализирующихся на потребительском кредитовании, ТКС и БРС, объявили о досрочном выкупе своих евробондов. ТКС намерен выкупить AKBHC 15 (с купоном 10,75% год. номиналом 250 млн долл.) в объеме не более 125 млн долл. по цене 102,5% от номинала (до объявления бумаги котировались на уровне 101% от номинала, YTM 8,6% @ 19 ноября 2015 г.). Заявки будут приниматься до 27 марта. Отметим, что в обращении у ТКС также находится старый "суборд" AKBHC 18 (с купоном 14% год. номиналом 200 млн долл.), который котируется на 12 п.п. ниже номинала и имеет YTM 18,9% @ июнь 2018 г. Этот "суборд" учитывается в капитале по курсу на 01.01.2014 г. (32,66 руб. против текущего курса 58,8 руб.). Как следствие, мы считаем, что избыток валютной ликвидности эффективнее было бы направить именно на выкуп этих бумаг, но при условии, что у банка есть запас капитала.

БРС готов направить 150 млн долл. на частичный выкуп, который будет проводиться 27 марта в форме модифицированного голландского аукциона, двух старых "субордов" RUSB 15,16 и одного старшего выпуска RUSB 17 (суммарный объем в обращении - 814,1 млн долл.). По-видимому, у БРС образовался некоторый избыток валютных депозитов физлиц, ставка по которым (не выше 5,5% год.) существенно ниже доходности евробондов, выкуп которых не окажет влияния на капитал. Мы ожидаем, что наибольший объем на продажу будет предъявлен по субординированным выпускам, которые котируются на уровне 87% и 65% от номинала, соответственно. Исходя из этих котировок, инвесторы предполагают высокую вероятность неисполнения эмитентом своих обязательств в момент погашения бумаг. Также со значительным дисконтом по цене (порядка 50%) котируются субординированные выпуски RUSB 20, 24 (с условием loss absorption), что также отражает высокую вероятность частичного списания номинала (из-за недостаточного запаса капитала для покрытия проблемных кредитов). Напомним, что в конце прошлого года БРС удалось договориться с держателями старого "суборда" RUSB 18 о его конвертации в "суборд" нового образца RUSB 20, что позволило банку несколько улучшить достаточность капитала. Но давление на капитал продолжает оказывать высокий темп роста просроченной задолженности: по РСБУ в январе-марте просрочка выросла на 38,8% до 52,2 млрд руб., что составляет 23% всех выданных кредитов и превышает капитал 1-го уровня.

АЛРОСА: девальвация рубля повысила не только EBITDA, но и долг

АЛРОСА (BB-/Ba3/BB) опубликовала финансовые результаты за 4 кв. 2014 г., которые мы оцениваем в целом нейтрально. Существенный рост выручки и EBITDA кв./кв. обусловлен преимущественно резкой девальвацией рубля в декабре 2014 г., что в то же время привело к заметному увеличению долга в рублевом выражении (90% долга в долларах). Долговая нагрузка за 4 кв. повысилась с 1,7х до 1,9х Чистый долг/EBITDA.

При этом мы отмечаем низкие риски ликвидности: краткосрочный долг (20,8 млрд руб.) снизился на 33% за 4 кв. (за счет пролонгации кредита ВТБ на 600 млн долл. до 2018 г.) и полностью покрывается накопленными денежными средствами (21,7 млрд руб.). Весь краткосрочный долг номинирован в рублях - это локальные облигации серий 20, 21, 22, 23, БО-1, БО-2.

Общая выручка АЛРОСА в 4 кв. выросла на 43% кв./кв. до 60,2 млрд руб. Ее рост был обеспечен увеличением выручки от продаж алмазов ювелирного качества на 53% кв./кв. до 49,8 млрд руб. Наибольший вклад в этот рост внесла девальвация рубля (+12,9 млрд руб.), увеличение объемов реализации ювелирных алмазов повысило выручку еще на 9,6 млрд руб. При этом снижение средней цены реализации алмазов ювелирного качества на 12% кв./кв. (из-за изменения ассортимента продаж в результате поступления алмазов с Нижне-Ленского и Алмазов Анабара) оказало давление на выручку. Отметим, что компания не ставит целью улучшение ассортимента, поскольку считает необходимым реализацию всех добытых алмазов.

Показатель EBITDA повысился на 51% кв./кв. до 28 млрд руб., его динамика была обусловлена теми же факторами, что и рост выручки, а также более низкими темпами увеличения себестоимости (+24% кв./кв.). Так, расходы на оплату труда, на которые приходится треть всех издержек компании, выросли незначительно - на 2,5% кв./кв., на НДПИ - на 25% кв./кв., на топливо и энергию - на 19% кв./кв.

Чистый убыток в 4 кв. вырос втрое кв./кв. и составил 29,6 млрд руб. в связи с "бумажным" убытком от курсовых разниц (переоценка кредитного портфеля) в размере 50,7 млрд руб.

Операционный денежный поток вырос за 4 кв. в 3,6 раза до 33,3 млрд руб., что было обеспечено заметным ростом доходов от основной деятельности, а также высвобождением средств из оборотного капитала в объеме 3,9 млрд руб. против инвестиций в него 8,3 млрд руб. в предыдущем квартале. Капвложения в 4 кв. в объеме 11 млрд руб. были полностью профинансированы из операционного потока, также как и за 2014 г. в целом. Капзатраты в 2014 г. снизились на 13% г./г. в результате сокращения вложений в недобывающий сегмент, в газовые активы, а также в связи с запуском 2-го модуля обогатительной фабрики на Севералмазе. Кроме того, часть затрат была перенесена на этот год. В 2015 г. компания планирует капитальные инвестиции на уровне 36 млрд руб. с последующим снижением до 30 млрд руб. в 2016 г., до 25 млрд руб. в 2017 г. и до 22 млрд руб. в 2018 г.

Компания по-прежнему придерживается прогноза, что в 2015 г. цены на алмазы вырастут на 3% г./г., что, наш взгляд, достаточно оптимистично. Так, в январе - феврале этого года наблюдалось падение спроса на рынке, в результате чего АЛРОСА снизила цены на свою продукцию на 3% в феврале.

Компания планирует увеличение объемов добычи с 38 до 40 млн карат к 2019 г. При этом она продолжит реализацию алмазов из запасов (+2 млн карат в 2015 г.), и целевым уровнем видит объем запасов в объеме 2,5-3 месяцев производства, или 10-11 млн карат.

В связи с заметным ростом свободного денежного потока компания планирует выплату дивидендов за 2014 г. на уровне 2013 г. (11 млрд руб.), а также досрочно погасить долг в объеме 1 млрд долл. в 2015 г., что может привести к снижению долговой нагрузки, по нашим оценкам, ниже 1,5х Чистый долг/EBITDA.

Кроме того, по-прежнему в планах компании продажа газовых активов. В апреле этого года завершаются работы по дополнительному разведочному бурению. Напомним, что в апреле 2014 г. сделка с Роснефтью сорвалась из-за расхождений по цене (активы примерно оценивались в 1,38 млрд долл.), и стороны фактически вновь вернулись на стадию due dilligence с осуществлением совместной деятельности, в частности, бурения дополнительных скважин для определения уровня запасов.

Бонды ALROSA 20 (YTM 8,3%) оценены справедливо, предлагая премию 70 б.п. к выпуску PGILLN 20. Для инвесторов, не чувствительных к антироссийским санкциям, мы рекомендуем покупать TMENRU 18 (YTM 7,8%) и TMENRU 20 (YTM 8,6%).