АЛРОСА (BB-/Ba3/BB): нейтральный отчет по итогам 2014 г., евробонд не выглядит привлекательно

Вчера АЛРОСА, крупнейшая российская алмазодобывающая компания, опубликовала финансовую отчетность за 2014 г., которую мы оцениваем как нейтральную. В 2014 г. ключевое влияние на финансовые результаты компании исходило от фактора девальвации рубля. С одной стороны, дешевеющий рубль позволил Алросе заметно увеличить выручку и EBITDA, а также улучшить рентабельность, с другой же стороны, данный фактор негативно отразился на объеме долга и процентных платежах, что в итоге оказало давление на итоговый результат компании.

Так выручка Алросы выросла в прошлом году на 22.9% г/г (до 207.2 млрд руб.), при этом локомотивом роста выступил алмазный сегмент +23% г/г (на 34.8 млрд руб.). В свою очередь, хорошая динамика алмазного сегмента была преимущественно обеспечена девальвацией рубля, в меньшей - увеличением реализация ювелирных алмазов на 3.9% г/г (до 27.7 млн карат) и технических алмазов – на 4.7% г/г (до 11.8 млн карат) на фоне довольно стабильной ценовой конъюнктуры (средняя цена реализации алмазов ювелирного качества в 2014 году составила 171 долл./карат против 175.9 долл./карат в 2013 году). Опережающие темпы роста выручки при сдержанных SG&A в итоге позволили нарастить EBITDA на 35.8% г/г (до 93.9 млрд руб.) и, как следствие, обусловили рост показателя рентабельности по EBITDA на 4.3 п.п. г/г (до 45.3%).

В результате дешевеющий рубль положительно отразился и на чистом операционном денежном потоке компании, который по итогам 2014 г. вырос на 40.4% (до 78.1 млрд руб.), что при сокращении капрасходов на 12.8% (до 33.3 млрд руб.) вылилось почти в двукратный рост свободного денежного потока (до 44.8 млрд руб.). Отметим, что сокращение СAPEX пришлось в большей степени на недобывающий сегмент, а именно, на проблемный, стабильно убыточный ОАО «Севрелмаз». Хотя, по словам руководства, в 2015 г. предприятие должно выйти наконец-то в плюс по прибыли.

Обратной же стороной падающего курса национальной валюты стал возросший уровень долга на 42.3% (до 197.1 млрд руб.). Напомним, что Алроса сохраняет высокую зависимость к курсовым перепадам, так как 90% долга номинировано в долл. США, а оставшиеся 10% - в рублях. В связи с чем, по итогам 2014 г. долговая нагрузка в терминах Долг/EBITDA подросла до 2.1x, при этом благодаря внушительной подушки ликвидности в размере 21.7 млрд руб. в терминах Ч.Долг/EBITDA показатель оказался неизменным по сравнению с 2013 г. на уровне 1.9х. В итоге переоценка долговых обязательств и процентных платежей дали негативную проекцию на финальный результат компании в 2014 г. (убыток от курсовых разниц превысил 73.8 млрд руб.), который оказался в минусе и составил убыток в размере 16.8 млрд руб. В качестве позитивного момента отчетности можно выделить улучшение графика погашения долга и сокращение доли краткосрочных обязательств с 40.1% в 2013 г. до 10.1%, что произошло за счет рефинансирования банковских кредитов на 600 млн долл. США.

Представленные данные, на наш взгляд, нейтральны с точки зрения влияния на рейтинг компании. Ключевые кредитные метрики Алросы в целом соответствуют уровням, обозначенным для позитивных рейтинговых действий в отношении компании, основным препятствиями к которым сегодня являются риски со стороны геополитики и снижения «странового потолка».

Опубликованная отчетность, на наш взгляд, вряд ли может оказать хоть какую-то поддержку выпускам Алросы. На рынке евробондов у компании остался один выпуск, который по динамике спредов смотрелся не очень сильно и был хуже выпусков Норникеля и НЛМК. Так, например, с начала марта премия по выпуску ALRRU’20 к GMKNRM’20 и NLMKRU’19 выросла на 40 и 30 бп. соответственно. На локальном рынке бумаги АЛРОСА малоликвидны в сложившихся условиях, индикативно выпуски торгуются со средним спрэдом к кривой ОФЗ около 170 бп.