Экономика России

Давление на капитальные инвестиции и конечное потребление растет

Данные Росстата о состоянии российской экономики в феврале подтвердили негативные прогнозы. Чудес не случились: давление на темпы экономического роста со стороны западных санкций, инфляции и прошедшего укрепления рубля усилилось. Бизнес не видит ни перспектив, ни возможностей наращивания капвложений, тогда как население столкнулось с падением доходов и сокращением реального уровня сбережений, заметно снизив потребление. Все это говорит о том, что для восстановления экономики потребуется длительный период, а для возвращения на траекторию роста следует дождаться угасания инфляционного импульса.

Промышленность остается под давлением, при этом в феврале годовые темпы снижения составили 1.6% против роста на 0.9% в январе. Отрицательная динамика была спровоцирована углублением спада в обрабатывающей промышленности (с -0.1% г/г до -2.8% г/г). Это свидетельствует о том, что импортозамещение идет крайне медленно и затрагивает лишь те отрасли, которые были к этому потенциально готовы и имели свободные производственные мощности. Прежде всего, это пищевая промышленность, получившая дополнительный драйвер для роста из-за ответных санкций России в отношении ЕС. Из-за относительно теплой погоды пострадал и сектор коммунальных услуг. В добывающих отраслях картина сохраняется прежней. Добыча газа теряет 8.8% г/г, тогда как нефтедобыча остается в объемах на уровне прошлого года. Помимо импортозамещения сложно назвать возможные факторы оживления промышленности. В условиях минимальных инвестиций и слабых перспектив потребления компании вряд ли начнут увеличивать объемы выпуска. Тем не менее, не стоит забывать, что фактор исчерпания запасов традиционно имеет краткосрочное влияние на обрабатывающие отрасли, поэтому он может оказать поддержку к концу текущего полугодия.

Динамика капитальных инвестиций остается депрессивной. В феврале их снижение ускорилось с 6.3% г/г до 6.5% г/г. Если не принимать в расчет отсутствие мотивации компаний к экстенсивной модели роста, возникает проблема с финансированием капитальных расходов. С учетом того, что львиную долю всех капвложений традиционно осуществляют госкомпании (на ТОП-5 крупнейших госкомпаний приходится около 1/4 от всех валовых инвестиций), то влияние фактора закрытости доступа на западные рынки капитала имеет колоссальное значение. Безусловно, в значительной степени эти потребности пока способны удовлетворяться за счет средств бюджета и стабфонда, однако говорить о перспективах роста здесь пока невозможно. Внутренние возможности для увеличения капитальных инвестиций пока также невелики: ставки по рублевым кредитам не могут адекватно соотноситься с рентабельностью компаний, при этом экономика еще более остро нуждается в долгосрочном фондировании. Как и прежде, надежда на минимизацию падения темпов роста капитальных инвестиций есть, однако в текущих условиях единственным поддерживающим фактором может выступить лишь правительственная инициатива.

Потребительская активность все больше поддается негативному влиянию целого набора ожидаемых факторов. Конечное потребление ускоряет темпы снижения преимущественно за счет трех основных факторов. Это снижение реальных доходов и сбережений на фоне ослабления рубля и высокой инфляции, углубления размера отрицательных процентных ставок в экономике и окончание этапа активного потребления (преимущественно непродовольственных товаров) в рамках девальвационных ожиданий. Все это подтверждает опасения перехода модели конечного потребления в кризисную форму. В перспективе улучшений пока не предвидится: годовые темпы инфляции держатся на уровне 17% г/г, при этом зарплаты в реальном выражении за 2 первых месяца года снизились на 9.1%. Социальные обязательства бюджета также в меньше мере будут поддерживать конечный спрос. Принятое Госдумой решение об индексации социальных платежей из бюджета на 5.5%, что вдвое больше официальной инфляции за прошлый год и втрое - текущих готовых темпов роста потребительских цен.

Политика Центробанка претерпела изменения. Регулятор расширяет масштаб отрицательных процентных ставок, так и не убедившись в достижении инфляцией пиковых значений. Укрепление рубля в феврале и марте составило около 16% в номинальном выражении к бивалютной корзине, что снижает инфляционные риски в среднесрочной перспективе. Риторика регулятора все больше сводится к стимулированию экономического роста, поэтому смягчение денежно-кредитной политики, вероятно, продолжится. Мы базируемся на ожиданиях дальнейшего понижения ключевой ставки на заседаниях в апреле, июне и июле в сумме на 150-250 бп.

Российская экономика демонстрирует углубление спада преимущественно из-за снижения инвестиций и конечного потребления. До начала цикла замедления инфляционного давления и смягчения денежно-кредитной политики Центробанка ожидать признаков восстановления бессмысленно. Вместе с тем, среди позитивных моментов стоит выделить остающиеся в силе надежды на продолжение тенденции импортозамещения в ряде отраслей, нацеленных на конечный спрос, а также сохранение поддержки со стороны чистого экспорта.