Рынок ОФЗ

Аукционы: неинтересное предложение

На сегодняшних аукционах Минфин предлагает 5,5-летние выпуски с фиксированной ставкой купона 26220 (с YTM 7,89% по последним сделкам) и с плавающей ставкой 29012 (103,2% от номинала) в объеме 20 млрд руб. каждый. За неделю, прошедшую с предыдущего аукциона, на рынке ОФЗ произошла умеренная коррекция, в результате которой доходности среднесрочных и длинных бумаг (5-10 лет) поднялись на 5-10 б.п., при этом в локальных долгах других GEM наблюдалась разнонаправленная динамика (котировки госбумаг Мексики в минусе, Индии в плюсе). Ряд последних аукционов свидетельствует о заметном спаде спекулятивного интереса к ОФЗ (несмотря на стабильный курс рубля), поскольку, по нашему мнению, большая часть предстоящего снижения ключевой ставки уже заложена в цены, а премия к долгам GEM уже не столь привлекательна. В этой связи мы ждем предоставления Минфином дисконтов и на сегодняшних аукционах для реализации всего объема. По нашему мнению, выпуск 26220 выглядит неинтересным: больший потенциал для ценового роста присутствует в длинных 26221 c YTM 8,03% (мы ждем YTM 7,6-7,5% к концу года). Плавающие ОФЗ 29012 имеют отрицательную премию к 6М RUONIA (-21 б.п.), в отличие от 8-летнего выпуска 29006, который при цене 108,5% от номинала пока еще предлагает премию +13 б.п. к 6M RUONIA. Бумаги 29012 были интересны для покупки по цене не выше 102,5% от номинала.

Рынок корпоративных облигаций

Тинькофф Банк: ответит "вечным" субордом на ужесточение регулирования

Тинькофф Банк (-/B1/BB-) опубликовал отчетность по МСФО за 1 кв. 2017 г., согласно которой банк получил чистую прибыль в размере 3,4 млрд руб. (ROAE 43%), немного (на 9%) ниже, чем в 4 кв. 2016 г. Повышение чистого процентного дохода за счет более низкой стоимости фондирования (на 1,3 п.п. до 8,4%) и прироста кредитного портфеля на 7,4%) на 0,4 млрд руб. (с чистой процентной маржой 26,6%, +10 б.п.) было нивелировано увеличением отчислений в резервы на 0,9 млрд руб. (стоимость риска составила 7,6% против 5%). Транзакции по кредитным картам продолжили рост (+7,5% кв./кв.), при этом чистый комиссионный доход возрос на 10%. Несмотря на традиционный сезонный спад административных и прочих операционных расходов в начале года, в 1 кв. 2017 г. они сохранились на повышенном уровне, и в сумме с затратами на привлечение клиентов составили 5,3 млрд руб. (против 5,5 млрд руб. в 4 кв. 2016 г. и 3,8 млрд руб. в 1 кв. 2016 г.). Это обусловлено в т.ч. инвестициями в разработку IT-платформы для новых продуктов (в конце прошлого года были открыты центры разработки в г. Санкт-Петербург, Нижнем Новгороде, Новосибирске и Екатеринбурге). По нашим оценкам, в 1 кв. 2017 г. валовый объем выдачи кредитов (вместе с рефинансированием старых кредитов) составил 57,4 млрд руб. (против 90 млрд руб. по всему 2016 г.), что при среднем кредите по карте 54,4 тыс. руб. (этот показатель почти не изменился г./г.) соответствует одобрению заявок с их последующей утилизацией почти 1,1 млн клиентов (хотя по данным менеджмента, лишь 340 тыс. новых клиентов было привлечено в 1 кв.), это свидетельствует о существенном повышении уровня одобрения заявок. Возможно, банк старался нарастить портфель до вступления в силу более высоких коэффициентов риска (RW). В 1 кв. 2017 г. качество кредитного портфеля не улучшилось: показатель NPL 90+ (с учетом кредитов, по которым ведутся судебные иски) остался на уровне 12,5 млрд руб. (9,7% портфеля), при этом плохие кредиты были списаны на 2,1 млрд руб. (1,6% портфеля). Признаком некоторого повышения кредитного риска является рост показателя NPL 1- 90 дней (+22,4% до 7 млрд руб., 5,4% портфеля). Вызовом для Тинькофф банка является произошедшее с 1 марта повышение RW, для компенсации которого, как мы полагаем, было принято решение пополнить капитал 1-го уровня посредством планируемого (по данным СМИ) выпуска бессрочного субординированного выпуска на 300 млн долл. Отметим, что, согласно Базель III, выплата купона остается полностью на усмотрение эмитента, т.е. банк может выплачивать дивиденды и не выплачивать купон по бессрочному суборду. Несмотря на потребность в капитале, по итогам 1 кв. было решено выплатить промежуточные дивиденды в размере 1,7 млрд руб. (т.е. 50% чистой прибыли). По нашим оценкам, вследствие ужесточения регулирования RW для банка возрастет с 1,8х до 3,75х, что потребует вливания в капитал примерно 13 млрд руб. (но в этом случае достаточность капитала опустится до минимально допустимого уровня) или 20-25 млрд руб. (в предположении снижения показателя достаточности Н1.0 до 10-11% с 12,55% по состоянию на 1 мая). Таким образом, бессрочный суборд позволит покрыть потребность в капитале и продолжить рост кредитования (на 15-20% в год, учитывая падение ROAE почти в два раза после выпуска суборда) без внесения существенных корректировок в бизнес-модель (без перехода в сегмент кредитов с более низкой ставкой и высоким "чеком", который занимают крупные универсальные банки).

ПСБ: под давлением сужения процентной маржи

Промсвязьбанк (ВВ-/Вa3/-) опубликовал отчетность по МСФО за 1 кв. 2017 г., которую мы оцениваем умеренно негативно: банку удалось получить лишь 490 млн руб. чистой прибыли (против +410 млн руб. в 4 кв.). Негативное влияние на результат оказало заметное снижение чистого процентного дохода (на 11% до 7,5 млрд руб.) по причине сужения чистой процентной маржи (на 30 б.п. до 2,7%), а также уменьшения чистого комиссионного дохода (на 12%, скорее всего, здесь присутствует сезонность). Избежать чистого убытка позволило урезание отчислений в резервы (на 31%, при стоимости риска 2,8%) и сокращение общехозяйственных и административных расходов (на 14%). По нашему мнению, дальнейшее смягчение монетарной политики ЦБ РФ будет способствовать сужению процентной маржи в целом по банковской системе, что ограничивает способность ПСБ генерировать прибыль.

Из-за валютной переоценки дополнительного капитала 1-го уровня и капитала 2-го уровня по Базель III на основе МСФО сумма общего капитала снизилась, что вместе с повышением RWA (+1,1%) привело к более низкому показателю достаточности общего капитала (на 60 б.п. до 12,8%), по базовому капиталу изменений не произошло. По РСБУ показатель Н1.2 (основной капитал) составил 7,8% (+20 б.п.) при минимуме 7,6% (для системно-значимых банков, к которым относится ПСБ, с учетом регуляторных надбавок), таким образом у банка почти нет запаса капитала для абсорбирования дополнительного кредитного риска.

Кредитный портфель сократился на 3 млрд руб. до 847 млрд руб., что произошло в результате переоценки валютных кредитов (рубль укрепился на 7% с начала года), а также некоторого снижения валютного кредитования (-8% по долларам) в корпоративном сегменте, при этом рублевое кредитование, напротив, выросло (на 1,3%). Основной рост пришелся на МСБ (+17% кв./кв.) и ипотеку (+7%). По нашим оценкам в 4 кв. 2016 г. - 1 кв. 2017 г. банк выдал новые и/или пролонгировал старые кредиты (=валовый объем выдачи) на сумму 245 млрд руб., что отражает высокую кредитную активность (несвойственную банку с большой долей корпоративных кредитов), а также может свидетельствовать о неспособности некоторых заемщиков своевременно исполнять свои кредитные обязательства.

Качество кредитного портфеля не улучшилось: показатель NPL 90+ почти не изменился составив 70,2 млрд руб. при списаниях 1,2 млрд руб. Резервы 73 млрд руб. полностью покрыли NPL 90+. Негативным моментом стал рост NPL 1-90 дней вместе с обесцененными, но непросроченными кредитами (с 98 млрд руб. до 107 млрд руб.). Учитывая столь большой объем кредитов с признаками обесценения уровень резервирования не выглядит комфортным (для его повышения нет дополнительного капитала).

Принимая во внимание потребность в капитале ПСБ, лучшей альтернативой "новому" суборду PROMBK 21 с YTM 5,7% является "новый" суборд HCFBRU 21 с YTM 5,5%. Для инвесторов, не готовых принимать кредитный риск, мы рекомендуем покупать RUSSIA 28 с текущей доходностью 7,2% годовых.

ЛУКОЙЛ: обходит конкурентов за счет роста добычи на новых проектах

Вчера ЛУКОЙЛ (BBB-/Ba1/BBB-) опубликовал позитивные финансовые результаты за 1 кв. 2017 г. Так, выручка увеличилась на 2% кв./кв., EBITDA - на 13% кв./кв. (аналогичный показатель у уже отчитавшихся Роснефти и Газпром нефти сократился на 13% кв./кв. и 11%, соответственно). Чистая прибыль выросла на 34% кв./кв. При этом свободный денежный поток до вычета процентных платежей упал в разы до 1 млрд руб., но это было вызвано исключительно ростом оборотного капитала на 65 млрд руб. из-за сокращения кредиторской задолженности. Без учета этого эффекта свободный денежный поток вырос на 75% кв./кв. до 67,1 млрд руб. Чистый Долг/EBITDA LTM остается на крайне низком уровне (0,62x).

Объем накопленных денежных средств (196 млрд руб.) в несколько раз превышает краткосрочный долг (61 млрд руб.). Помимо этого, с учетом продажи алмазного бизнеса за 1,45 млрд долл. группе Открытие (сделка состоялась 24 мая) долговая нагрузка может сократиться до 0,5х уже по итогам 2 кв.

Мы по-прежнему ожидаем, что в 2017 г. ЛУКОЙЛ сможет значительно улучшить свои финансовые показатели, в первую очередь, за счет наращивания добычи на месторождении им. Филановского, которое имеет налоговые льготы. А свободный денежный поток после вычета процентов (около 200 млрд руб.) покроет значительные дивидендные выплаты в 2017 г. - 145 млрд руб. (по нашим оценкам, за вычетом казначейских акций). Таким образом, стоит ожидать дальнейшего сокращения долговой нагрузки компании по итогам 2017 г.

Как и ожидалось, суточная консолидированная добыча нефти в России сократилась (на 1,3% кв./кв.) в основном из-за снижения (-2,1% кв./кв.) на зрелых месторождениях на фоне действия соглашения ОПЕК и других стран-производителей. Из-за продления соглашения ОПЕК+ можно предположить, что ЛУКОЙЛ продолжит сокращать добычу в Западной Сибири в пользу увеличения потоков нефти с новых месторождений им. Филановского и Пякяхинского. По итогам квартала совокупная добыча на указанных месторождения уже составила 1,24 млн тонн (6% от совокупной добычи в России).

Рентабельность по EBITDA выросла с 13,1% в 4 кв. до 14,5% в 1 кв., что обусловлено снижением операционных расходов (в т.ч. расходов по добыче нефти в Ираке и переработке) на 8,4% кв./кв., уменьшением затрат на геологоразведку на 71% кв./кв. и сокращением управленческих расходов на 28% кв./кв. ЛУКОЙЛ остается лучшим по показателю EBITDA/барр. н.э. консолидированный добычи. У компании этот показатель вырос до 1 110 руб./барр. (+15,8% кв./кв.), что значительно выше уровня Роснефти (590 руб./барр., -10,5% кв./кв.) и Газпром нефти (825 руб./барр., -8,3% кв./кв.).

Бонды ЛУКОЙЛа котируются с самыми низкими доходностями среди негосударственных бумаг РФ, спред к суверенной кривой составляет всего 30-50 б.п. Учитывая неопределенность во внутренней политике США, мы не ждем существенного повышения долларовых доходностей, как следствие, интерес для покупки представляют длинные GAZPRU 34, которые имеют текущую доходность 6,3% годовых. Также нам нравится выпуск Russia 28.