Пусль рынка

Приближение к потолку госдолга США давит на рынки. Вчера В. Дадли, президент ФРБ в г. Нью-Йорк, заявил о том, что сворачивание программы QE не является решенным вопросом, поскольку текущий темп экономического роста на уровне 2% может оказаться недостаточным для улучшения ситуации на рынке труда. В то же время он подтвердил, что планируется начать сворачивания QE ближе к концу этого года. Выходящая сейчас макростатистика пока не предполагает заметного улучшения состояния американской экономики. Значение индекса PMI за сентябрь снизилось м./м. - до 52,8, главным образом, в связи со спадом объема новых заказов. Интерес представляют уточненные данные по ВВП США за 2 кв., выходящие в четверг. Дополнительное негативное влияние на экономику может оказать решение вопроса по госдолгу США, который уже близок к своему лимиту. Вопрос его повышение, скорее всего, обострит конфликт между республиканцами и демократами (судя по недавнему голосованию по сокращению расходов на медицину, стороны заняли жесткие позиции). При этом не исключено доведение ситуации до состояния технического дефолта, что вызовет падение аппетита к риску. Таким образом, что сворачивание QE в текущих условиях очень сильно зависит от решения бюджетного вопроса: если будут приняты временные меры (которые позволят лишь получить отсрочку), то и FOMC, скорее всего, не станет сокращать программу выкупа активов. Кстати говоря, по итогам вчерашнего дня доходности 10-летних UST просели на 4 б.п. до YTM 2,69%, американские и европейские индексы акций потеряли 0,5-0,6%. Снижение доходностей базовых активов поддержало цены суверенных бондов РФ на ранее достигнутых уровнях.

Рублевая "первичка" открылась. ГПБ (BBB-/Baa3/BBB-) удалось разместить 3-летние БО-6 номиналом 10 млрд руб. со ставкой купона 7,9% годовых (YTM 8,05% = ОФЗ + 163 б.п.), что заметно ниже первоначального ориентира 8,0-8,2% годовых. Книга заявок была закрыта в пятницу. Мы считаем, что успешному размещению способствовал, главным образом, позитивный внешний фон, который с начала этой недели, однако, несколько ухудшился. В сравнении с новыми ГПБ заметную премию к рынку предполагает ориентир по доходности маркетируемых сейчас 3-летних бумаг ЕАБР (BBB/A3/BBB), объявленный в диапазоне YTP 8,16 - 8,68% (=ОФЗ + 173-225 б.п.). С учетом разницы в кредитном качестве эмитентов (в частности, на рынке евробондов ЕАБР оценивается на кривой Сбербанка) мы считаем, что премия ГПБ к ЕАБР должна быть не менее 25 б.п. В результате справедливая доходность новых облигаций ЕАБР в текущих условиях, по нашему мнению, составляет YTP 7,8%. Сегодня в маркетинг вышел ВЭБ (BBB/Baa1/BBB) с 5-летним выпуском БО-14 номиналом 30 млрд руб. с ориентиром YTM 8,24 – 8,46%, который предполагает премию к суверенной кривой 156-178 б.п. Мы оцениваем справедливое положение этих бумаг в пределах YTM 8,05-8,25%, К недостаткам следует отнести относительно высокий срок до погашения, принимая во внимание повышенную волатильность рынка.

Ориентир по новому "суборду" ГПБ на уровне старых бумаг GPB perp. На прошлом неделе ГПБ провел road show субординированных бондов, номинированных в долларах, с погашением через 10,25 лет, в результате которого появился ориентир по доходности в диапазоне 7,5-8,0% годовых (466-516 б.п. + MS). По данным СМИ, первоначально эмитент ориентировал на доходность 6,75-7,5%. В сравнении со "сторыми" субординированными бондами GPB 19 (без условия loss absorption) он предполагает довольно скромную компенсацию за это условие в размере 50-100 б.п. С другой стороны, ориентир находится на уровне GPB perp (@7,88%). Таким образом, при его возможном замещении новым "субордом" заметного удорожания долга для эмитента не произойдет (напомним, что завтра эмитент должен принять решение о call-опционе, который может быть исполнен 25 октября).

Brunswick Rail: бизнес-модель продолжает приносить плоды

В конце прошлой недели Brunswick Rail (BB-/Ba3/-), один из ведущих в РФ игроков на рынке операционного лизинга грузовых ж/д вагонов, опубликовал финансовые результаты за 2 кв. 2013 г. по МСФО, которые мы оцениваем умеренно позитивно. Как мы отмечали ранее, преимущества бизнес-модели Brunswick Rail перед классическим ж/д оператором проявляются именно в кризисный период, что подтверждается результатами за прошедший квартал. Несмотря на продолжившееся падение всей отрасли ж/д грузовых перевозок и снижение ставок аренды подвижного состава, компании удалось сохранить 100% загрузку парка, стабилизировать EBITDA кв./кв., а также сократить долг.

Небольшой рост выручки во 2 кв. 2013 г. произошел благодаря некоторому увеличению парка (на 164 до 24 119 вагонов), эффекту базы от парка, приобретенного в 1 кв. 2013 г. (новые вагоны использовались весь 2 кв. против неполного 1 кв.), а также ослаблению рубля (отчетность в долларах). Доля парка, сдаваемого в аренду на условиях предоставления полного сервиса (включая ремонты), повысилась с 60,2% до 64,3%.

Негативная конъюнктура на рынке ж/д грузоперевозок продолжила оказывать давление на ставки аренды подвижного состава. После существенной коррекции цен аренды полувагонов (с 1650 руб./сутки во 2 кв. 2012 г. до 750 руб./сутки во 2 кв. 2013 г.) рынок стабилизировался на уровне 650- 700 руб./сутки, и, вероятно, начнет сезонно восстанавливаться этой осенью, хотя компания и не ожидает резкого роста цен и консервативно оценивает перспективы 2014 г. Кроме того, менеджмент отмечает начавшееся падение ставок на цистерны (данный сегмент ранее был относительно стабилен). Так, по данным издания «Промышленные грузы», ставки аренды цистерн упали с 1250 руб./сутки в 1 кв. до 1150 руб./сутки во 2 кв. 2013 г., а текущая цена упала ниже 900 руб./сутки.

К концу июня все контракты компании с клиентами по полувагонам были пересмотрены в сторону умеренного понижения ставок. В обмен были продлены сроки контрактов, а также обеспечена 100% загрузка парка.

EBITDA оставалась стабильной относительно 1 кв., что практически совпадает с динамикой выручки. Однако в годовом сопоставлении показатель упал на 26% г./г., существенно сильнее выручки (-10% г./г.) в основном из-за опережающего роста затрат на деповские ремонты вследствие расширения парка, увеличения среднего возраста вагонов, а также повышения доли контрактов полного сервиса, которые включают и ремонтные работы за собственный счет.

Денежный операционный поток во 2 кв. 2013 г. сократился на 18% кв./кв. из-за существенного роста инвестиций в оборотный капитал (увеличение дебиторской задолженности). Тем не менее, его хватило для покрытия капитальных затрат, так как они существенно сократились: новый парк не приобретался, тогда как на 1 кв. пришелся пик оплаты за поставку новых вагонов. В ходе телеконференции менеджмент отметил, что компания больше не рассматривает других операторов подвижного состава в качестве объекта для поглощения и, скорее всего, сосредоточится на приобретении новых вагонов. Среднесрочная цель по наращиванию парка до 40 тыс. вагонов остается без изменений. Однако для сохранения гибкости в управлении денежным потоком, планы по расширению, вероятно, будут сдвинуты до появления первых признаков оживления отрасли.

Совокупный долг Brunswick Rail во 2 кв. 2013 г. незначительно сократился до 800 млн долл., при этом краткосрочная часть долга по-прежнему занимает незначительную долю портфеля (2%).

Сейчас бонды RBNRL 17 котируются с дисконтом к RASPAD 17 в размере 70 б.п. Учитывая разницу в кредитных рейтингах, мы оцениваем справедливый дисконт на уровне 50 б.п. В сегменте бумаг категории BB наиболее недооцененными являются бонды NORDLI 18, которые предлагают премию 70-80 б.п. к бумагам Евраза при лучшем кредитном качестве.