Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Сверхзадачей ЦБ РФ в новых условиях будет отстоять приоритетность сдерживания инфляции


[14.03.2013]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

Розничные продажи в США "подтолкнули" рынки к новым высотам. Их стоимостной объем в феврале вырос на 1,1 % м./м., заметно ускорившись в сравнении с январем (+0,2%) и оказавшись выше ожиданий (+0,5%). Основным фактором стал рост цен на топливо, без учета топлива и а/м продажи выросли на 0,4% м./м. Таким образом, повышение налогов пока не привело к падению потребительского спроса. Не исключено, что поддержку оказало и немного запоздавшее поступление налогового вычета. Сокращение промпроизводства в еврозоне (-0,4% м/м. в январе) не смогло нивелировать позитив на рынках.

Аукционы ОФЗ: на длинные бумаги спроса нет. Как мы и ожидали, спрос на 10-летние ОФЗ был низким: ОФЗ 26209 были реализованы лишь на 2 млрд руб. (25% предложения) по верхней границе ориентира YTM 6,87%. Немного лучше обстояли дела с размещением 5-летних ОФЗ 25081: спрос (13,3 млрд руб.), превысил предложение в 3,2 раза. Но почти все размещение пришлось на 2 заявки в сумме на 4 млрд руб., выставленные ближе к нижней границе ориентира YTM 6,22-6,23%. Спрос был вызван желанием получить небольшую премию (исходя из ориентиров) к близким по дюрации ОФЗ 26204 (YTM 6,22%). По нашему мнению, эта премия обусловлена меньшим объемом ОФЗ 25081 в обращении. На "вторичке" котировки среднесрочных ОФЗ почти не изменились, а длинные выпуски продолжили дешеветь (-15 б.п.).

Вечная дилемма ЦБ, или как не поддаваться искушению. Совет Федерации предлагает частично возложить на ЦБ РФ, в дополнение к уже имеющимся обязанностям, функцию поддержки роста экономики и занятости населения. Для этого планируется разработать совместно с регулятором поправки в закон "О Центральном Банке". Подобные предложения уже были озвучены и рассматривались в феврале 2013 г. на Правительственном часе в СФ в присутствии С. Игнатьева. Тогда он прокомментировал, что подобные поправки возможны в случае, если в новой формулировке закона по-прежнему в качестве основной задачи ЦБ будет закреплена цель по обеспечению низких и стабильных темпов инфляции, а остальные функции будут уступать ей по значимости и не противоречить. Мы абсолютно разделяем такую позицию и считаем, что сверхзадачей ЦБ в новых условиях будет отстоять приоритетность сдерживания инфляции. Предложения СФ вызывают вопросы как у представителей ЦБ, так и у экспертов. Если внесение поправок не затронет исключительность цели ЦБ по сдерживанию инфляции, то необходимость в них отсутствует. А если подразумевается, что поправки нарушат соотношение целей таргетирования инфляции и поддержания роста экономики, то их внесение допускает возможность не просто более мягкой монетарной политики, но и проинфляционных действий, что нежелательно и не согласуется с общепринятой практикой большинства Центробанков ведущих стран. Учитывая, что Банк России и так проводит, на наш взгляд, сбалансированную (и с точки зрения экономических рисков) политику, решительность СФ в отношении внесения изменений в закон оставляет больше вопросов, чем ответов. Еще более странно это выглядит на фоне тех преимуществ, которых удалось добиться Центробанку по сокращению инфляции в последние годы. В такой ситуации необходимым видится подтверждение приверженности ЦБ четкому курсу таргетирования инфляции и в дальнейшем, что должно сформировать устойчивые ожидания замедления инфляции в будущем.

ТКС "пристрастился" к рынку капитала. ТКС Банк планирует разместить ECP в долларах. В нашем недавнем комментарии мы обратили внимание на то, что в 4 кв. прирост кредитного портфеля (+261 млн долл.) заметно опередил приток средств клиентов (+154 млн долл.), а разрыв был покрыт размещением долговых ц/б. Депозитов (+130% г./г.) не хватает для финансирования быстро растущего "карточного" портфеля (+141% г./г.). Размещение ECP не увеличит риск ликвидности: все кредиты (1,6 млрд долл.) погашаются в течение года. На наш взгляд, основным фактором риска для ТКС является рост просрочки (во 2П 2012 г. до 11,7%), но она пока остается заметно ниже процентной маржи.

Газпром нашел спрос без премии, разместив 7-летние и 12-летние бонды номиналом 1 млрд евро и 500 млн долл., соответственно, по YTM 3,39% (=215 б.п. + MS) и YTM 4,36% (=245 б.п. + MS), что ниже на 15-20 б.п. первоначальных ориентиров и не предполагает премии к рынку (Gazprom 18, номинированный в евро, торгуется со спредом 190 б.п. к MS). Таким образом, Газпрому удалось занять без премии, в отличие от размещения долларовых 7- и 15-летних бондов в январе (когда премия составила 15 б.п.).

Черкизово: заложник неблагоприятной конъюнктуры рынка

Вчера Группа Черкизово (Moody's: B2) опубликовала аудированные финансовые результаты за 4-ый квартал и 2012 г. по US GAAP. Последний квартал 2012 г. оказался, пожалуй, одним из самых сложных для компании. Одной из причин стал резкий скачок цен на корма из-за засухи летом-осенью 2012 г. (в настоящий момент цены на корма для птицы удвоились, достигнув 12 руб./кг). Кроме того, аномально жаркая погода, эпидемия африканской чумы свиней на юге России, ввод новых производственных мощностей крупными игроками способствовали росту предложения свинины на рынке и вызвали резкое снижение цен. Падение цен на свинину ускорилось и в результате вступления России в ВТО: ввозная пошлина на свинину в живке была снижена с 40% до 5%, существенно сокращены пошлины на импорт свинины. Это оказало сильное давление на цены и рентабельность производства этого мяса. По данным отраслевых агентств, цены на свинину в 4 кв. 2012 г. снизились на 25% (до 60-65 руб./кг в живом весе).

Несмотря на это, выручка компании в 4 кв. 2012 г. выросла на 11% кв./кв. благодаря органическому росту объемов производства. Однако валовая рентабельность снизилась на 3,5 п.п. кв./кв., рентабельность по EBITDA - на 5,6 п.п. кв./кв., что объясняется негативным влиянием высоких цен на корма, что не нашло отражение в полной мере в 3 кв., поскольку компания имела возможность использовать ранее сформированные запасы. В связи с этим такое существенное снижение рентабельности компании не было сюрпризом.

Операционного денежного потока за 2012 г. в объеме 244 млн долл. было достаточно для финансирования капвложений (186 млн долл.), около 56% которых направлено в сегмент птицеводства (увеличение мощностей Брянского и Пензенского блоков птицеводства, развитие проекта в Ельце).

Долговая нагрузка (Долг/EBITDA) компании снизилась до 2,8х по сравнению с 3,8х на начало года. Краткосрочная часть долга составила 367 млн долл., или 41% портфеля. Весь долг компании номинирован в рублях. Текущая эффективная процентная ставка по долговому портфелю Черкизово с учетом субсидирования составляет 2%. Учитывая небольшой объем накопленных денежных средств (41 млн долл.) и потребности в финансировании инвестпрограммы на 2013 г. (~387 млн долл.), вопрос рефинансирования долга остается актуальным.

Отметим, что напряженная ситуация с ценами на зерно сохраняется и в этом году: они обновляют рекордные значения, и ее изменение, по всей видимости, может произойти лишь при заметном улучшении ожиданий участников рынка в отношении прогноза нового урожая.

Тем не менее, Черкизово сохраняет оптимизм в отношении долгосрочного потенциала развития бизнеса. В 2013 г. компания планирует инвестировать около 12 млрд руб. на дальнейшее расширение производственных мощностей и завершение текущих проектов в сегменте птицеводства, свиноводства и мясопереработки. Ожидая продолжение сложной ситуации на рынке зерна, компания нарастила мощности по его элеваторному хранению, что должно позволить в будущем более гибко подходить к закупкам, сглаживая негативные изменения цен на рынке.

В ходе телеконференции менеджмент Черкизово сообщил, что хотя цены на свинину стабилизировались в первые месяцы года (на уровне около 70 руб./кг с НДС), на данный момент нет оснований ждать их существенного восстановления. В результате прогнозы компании по рентабельности сегментов на этот год остаются сдержанными: при условии сохранения цен на корма на текущих высоких уровнях, а также отсутствия существенной позитивной динамики цен реализации маржа по EBITDA птицеводства может составить около 15-17%, свиноводства – всего около 6-10% (с 35% в 2012 г. и более 40% в 2010-2011 г.), а мясопереработки – 9-10%. Вместе с тем, отметим, что тяжелая ситуация в свиноводстве может ускорить процесс ухода с рынка неэффективных производств, а также снижения предложения со стороны личных подсобных хозяйств, что в среднесрочной перспективе должно стабилизировать рынок.

Также, в дополнение к уже утвержденным мерам господдержки (сохранение льготного налогообложения для сельскохозяйственных предприятий с нулевой налоговой ставкой, возмещение расходов по выплате процентов), игроки рынка рассчитывают получить в этом году прямые субсидии от государства для компенсации резкого роста себестоимости производства из-за скачка цен на зерновые.

Обращающийся выпуск рублевых облигаций Черкизово БО-3 (YTM 8,5% @ ноябрь 2013 г.) имеет низкую торговую ликвидность и выглядит достаточно дорого в сегменте облигаций категории "B2/B".

СУЭК: экспорт поддержал

Группа СУЭК (Moody's: Ba3) опубликовала финансовую отчетность по МСФО за 2012 г., которую мы оцениваем в целом нейтрально. Выручка выросла на 5% г./г. в основном благодаря увеличению объемов экспортных продаж (+15% г./г.). Снижение в целом мировых цен на энергетический уголь и опережающий рост транспортных расходов (+17% г./г. на фоне наращивания экспортных поставок) и затрат на материалы и запчасти (+31% г./г.) привели к снижению показателя EBITDA, по нашим оценкам, на 8% г./г. и рентабельности по EBITDA – с 31% до 27%.

Долговая нагрузка (Чистый долг/EBITDA) остается вполне комфортной - 2,03х. Тем не менее, мы отмечаем существенный рост краткосрочного долга (с 10 до 22 млрд руб.), а также то, что компании в июле 2013 г. предстоит оферта по единственному выпуску облигаций СУЭК- Финанс,1 номиналом 10 млрд руб. Объем накопленных денежных средств составляет 4,8 млрд руб.). Поэтому не исключено, что для рефинансирования долга СУЭК может в этом году выйти на публичный долговой рынок (зарегистрировано 4 выпуска облигаций общим объемом 30 млрд руб.).Кроме того, компании доступны средства в рамках открытых кредитных линий (по данным отчетности, ~94,4 млрд руб.).

Около 70% выручки СУЭК формируется от экспортных продаж угля, остальное - от реализации в РФ (напомним, что энергетические активы (в т.ч. Кузбассэнерго, ТГК-13) были деконсолидированы в 2011 г.). Экспортная выручка в 2012 г. повысилась на 8% г./г. на фоне роста объемов поставок на 15% г./г. и снижения средних экспортных цен. В частности, средняя цена угля (по свопам компании на продажу угля) снизилась на 27,7% г./г. до 2 868 руб./т. В РФ выручка осталась на уровне 2011 г. при снижении физических объемов продаж на 4% г./г.

На фоне неблагоприятной ценовой конъюнктуры и заметного роста транспортных расходов, составляющих около половины себестоимости (+17% г./г.), в том числе вследствие наращивания экспорта, и затрат на материалы (+31% г./г.), рентабельность по EBITDA снизилась на 3,7 п.п. до 26,9%.

Операционный денежный поток вырос на 35% г./г. до 32,4 млрд руб., главным образом, за счет сокращения оборотного капитала (до 3 млрд руб. против 14,6 млрд в 2011 г.) и был сопоставим с капвложениями в объеме 27,8 млрд руб. и затратами на приобретение 49,9% акций Мурманского морского торгового порта за 3,27 млрд руб. (за минусом полученных денежных средств).

Совокупный долг на конец года вырос на 5 млрд руб. до 100,2 млрд руб. В июле 2012 г. компания привлекла кредит на 200 млн долл. (~6,2 млрд руб.) под гарантию японского экспортно-кредитного агентства Nippon Export and Investment Insurance для финансирования балкерного терминала в порту Ванино и увеличение мощностей в Бурятии. Для частичного рефинансирования долга в ноябре 2012 г. СУЭК привлекла 5-летний синдицированный кредит в объеме 600 млн долл. (~18,6 млрд руб.).

Долговая нагрузка на фоне увеличения долга и снижения EBITDA в 2012 г. незначительно повысилась до 2,03х против 1,79х в 2011 г. Однако, на наш взгляд, текущий уровень цен на уголь позволяет компании генерировать достаточный денежный поток для финансирования большей части инвестиционной программы. Соответственно, пока предпосылок для какого-либо существенного роста долговой нагрузки мы не видим.

Единственный выпуск СУЭК-Финанс,1 сейчас котируется с доходностью около YTP 8,6% @ июль 2013 г., и мы не видим существенного потенциала для его роста.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: