Payrolls не смогли "поднять" американские акции к новым рекордам. Отчет по американскому рынку труда, опубликованный в конце прошлой недели, оказался почти на уровне ожиданий (payrolls увеличились на 192 тыс. против консенсуса в 207 тыс.), которые предполагали рост занятости (payrolls) в марте в ответ на улучшение погодных условий. По причине повышения доли экономически активного населения (прежде всего, тех людей, которые не работают, но активно ищут работу) произошел во многом технический рост безработицы на 0,1 п.п. до 6,7%. Несмотря на неплохие данные, аппетит к рисковым активам заметно испортился, американский рынок акций обесценился на 1,25%, в то время как доходности 10-летних бондов UST снизились на 7 б.п. до YTM 2,72%. По-видимому, инвесторы опасаются риска масштабной коррекции на американском рынке акций, который выглядит перегретым в сравнении с состоянием экономики (никто не рискует оказаться последним, когда "музыка перестанет играть"). Сегодня негативная динамика котировок нефти (Brent подешевела на 0,9%), скорее всего, не позволит российскому сегменту евробондов продемонстрировать ценовой рост.

Минфин раскроет детали новой схемы покупок валюты. В ближайшее время Минфин намерен объявить об обновленном механизме покупок валюты для трансферта в Резервный фонд (на наш взгляд, детали, скорее всего, появятся в информационном сообщении на сайте ЦБ). Со слов замминистра финансов А. Моисеева, он будет учитывать положение рубля внутри валютного коридора. Напомним, что изначально планировалось осуществлять ежедневные покупки валюты на сумму 3,5 млрд руб. с 20 февраля по конец мая, однако, из-за интенсификации ослабления рубля в связи с крымскими событиями Минфину в начале марта пришлось приостановить покупки: общая их сумма к тому моменту составила 38 млрд руб. (из планируемых 212 млрд руб.). Мы ожидаем, что новый механизм должен будет ограничить влияние операций Минфина на валютный рынок, особенно, в периоды заметного ослабления рубля. Мы полагаем, что покупки должны будут сокращаться по мере приближения к верхнему подкоридору (где ЦБ должен продавать по 400 млн долл. ежедневно), а в нем - могут быть даже сведены к нулю. Механизм, согласно которому ранее интервенции ЦБ сокращались на величину покупки валюты для Минфина, скорее всего, будет сохранен. Формально новый подход должен разрешить противоречие, которое было возможно при старом механизме (одновременных покупок для трансферта и продаж ЦБ).

ВТБ не удалось открыть "первичку" по старым ценам. По итогам сбора книги заявок на покупку годовых БО-25 номиналом 10 млрд руб. эмитент принял решение перенести размещение на неопределенный срок. По-видимому, найти спрос на весь предложенный объем в рамках объявленного ориентира YTP 8,78-9,04% не удалось, что неудивительно. Лучшей альтернативой являются 3-месячные БО-3,4, которые имеют текущую доходность 8,5% и, в отличие от новых бумаг, уже включены в список РЕПО ЦБ. О том, что на первичном рынке старые цены уже не действуют, свидетельствует и недавняя оферта по облигациям МСП Банка (BBB/Baa2/-), в результате которой эмитенту пришлось выкупить 98,7% выпуска МСП-1 номиналом 5 млрд руб., несмотря на то, что новая ставка была установлена на уровне 8,95% год. к годовой оферте (т.е. инвесторов не устроила YTM 9,15% по годовой бумаге 1-го эшелона). На вторичном рынке годовые бумаги РСХБ (в частности, РСХБ-15,11) котируются с YTP 9,3-9,4%. Помимо повышенных ставок РЕПО ЦБ в настоящий момент рынок негосударственных облигаций испытывает и негативное влияние отсутствия притока новых пенсионных накоплений. Основными потенциальными покупателями выступают банки, которые сейчас имеют ограниченный запас капитала. По нашему мнению, справедливая доходность бумаг 1-го эшелона со сроком до погашения/оферты более 1 года находится в двузначном диапазоне. С другой стороны, щедрых предложений на рынке облигаций пока ждать не стоит. У банков есть более дешевые источники ликвидности: прежде всего, валютные свопы с ЦБ РФ (с начала года у банков образовался избыток ликвидности в иностранной валюте), а также рублевые депозиты (ставки по которым у крупных банков пока находятся на относительно низких уровнях).

Инфляция в марте: неожиданные источники ускорения

Опубликованные в пятницу данные по инфляции указывают на резкое и серьезное ускорение роста цен в годовом выражении: за март инфляция выросла до 1% м./м. (после 0,7 м./м. в феврале), что обеспечило выход годового показателя инфляции по итогам месяца на отметку 6,9% - максимум с июня 2013 г. Для сравнения, еще в феврале 2014 г. она составляла 6,2%. Мартовские данные удивляют не столько самим фактом высоких темпов роста цен (что было ожидаемо исходя из предварительных недельных оценок), сколько источниками ускорения инфляции. В центре внимания по-прежнему нетипично сильное для этого времени года удорожание продовольствия - 1,8% м./м. против 0,4 м./м. в марте 2013 г., причем рост цен на эту группу ускорился с исключением наиболее сильно дорожавших в последнее время фруктов и овощей. Кроме того, помимо продуктов, в марте после долгого перерыва подскочили и цены на товары (0,7% м./м. против 0,4% м/м. в марте 2013 г.), а также на услуги (0,5% м./м. против 0,2% м./м. годом ранее).

Главные негативные сюрпризы, пожалуй, преподнесла продовольственная группа. Ускоренное удорожание плодоовощной продукции продолжается нехарактерно долго: обычно после всплеска января-февраля, связанного с переключением на импортную продукцию, данный эффект довольно быстро затухает. Однако в марте фрукты и овощи подросли в цене фактически на те же 5,3% м./м., что и в январе-феврале, а в годовом выражении плодоовощная инфляция поднялась почти до 16%. Но примечательно даже не это, а то, что лидерами удорожания в марте стали совсем новые категории продуктов. На наш взгляд, влияние эффекта переноса ослабления рубля на цены фруктов и овощей должно было быть лишь косвенным, поскольку доля импорта в этой категории невелика. В основном этот эффект, по нашим оценкам, должен был проявиться в ценах мяса и мясной продукции, кондитерских изделий, чая и кофе. На практике же удорожание мяса в последние месяцы ускорилось, но не так значительно - до 0,4% м./м. в марте против 0,09% м./м. в феврале (в аналогичные месяцы 2013 г. мясо дешевело).

Наибольший и неожиданный всплеск цен в марте наблюдался на сахар, а также молоко и молочную продукцию. Так, сахар подорожал на 7,8% м./м. (после 1,7% м./м. в феврале и против -0,8% м./м. в марте 2013 г.), что является рекордным для этого месяца значением. Нужно отметить, что хотя связь локальных цен на сахар с динамикой мировых цен не так прочна, некоторое влияние могло оказать наблюдаемое в последние месяцы его удорожание на мировых рынках, но даже с учетом этого такой скачок цен выглядит чрезмерно сильным. Не менее удивителен и всплеск цен на молоко и молочную продукцию: на 2,6% м./м. в марте против 1,6% м./м. в феврале и 0,5% м./м. в марте 2013 г. Едва ли к столь выраженному удорожанию мог привести эффект переноса, но в то же время сохраняется неясность относительно того, в какой степени в этом всплеске цен сыграла роль ограниченность предложения на внутреннем рынке (что было проблемой в 2013 г.).

В непродовольственном сегменте из наиболее весомых факторов, способных привести к ускорению инфляции, мы выделяем более быстрое удорожание бензина (1,5% м./м. после 0,4% м./м. в феврале), электротоваров (0,6% м./м. против 0,35% м./м. в феврале), табачных изделий (3,5% м./м. против 1,7% м./м. феврале) и одежды. Все эти категории могли подвергнуться влиянию ослабления рубля, но, по нашим оценкам, этот эффект постепенно будет сходить на нет.

С точки зрения повышенного инфляционного фона более интересной оказалась динамика цен на услуги, на формирование которых, если рассматривать категорию в целом, эффект переноса практически не сказывается. В инфляцию услуг основной вклад внесло продолжающееся удорожание транспортных тарифов (0,2% м./м. в марте после 0,3% м./м. в феврале) и ускорение роста цен жилищных услуг (0,6% м./м. в марте после 0,4% м./м. в феврале), что привело к ускорению годовой инфляции по этим показателям. Быстрее росли цены и на туристические услуги, но вклад этой компоненты в общий индекс не столь велик. Из услуг пассажирского транспорта опережающими темпами выросли тарифы троллейбусов и трамваев, возможно, свою лепту внесли и ж/д тарифы. Поведение цен на жилищные услуги не менее волатильно, однако, говорить о какой-либо негативной тенденции по нетипично высоким для этого периода года показателям удорожания жилищных услуг преждевременно, так как данный эффект может быть коррекцией после замедления роста цен в предшествующие месяцы.

Основной вывод по новым данным заключается в том, что чистый эффект переноса валютного шока на цены (проявляется через удорожание импорта), оказался не столь высоким. По нашим оценкам, на данный момент реализовавшийся эффект переноса по факту составил лишь 0,3- 0,5 п.п. из оцененным нами ранее максимальных 0,7 п.п. и в ближайшие месяцы должен постепенно сойти на нет. Остальное нетипичное инфляционное давление концентрируется в отдельных видах продуктов (сейчас, например, молоко и сахар). Причем, поскольку природа этих всплесков, а как следствие, их продолжительность не до конца очевидна (в нашем прогнозе по инфляции на 2014 г. в 5,7% данные шоки не учитывались), создается реальная угроза достижения инфляции в этом году уровня около 6%, если не выше.

НОМОС-Банк: консолидация Банка Открытие требует нового капитала

НОМОС-Банк (BB-/Ba3/BB-) опубликовал финансовые результаты по МСФО за 2013 г., которые мы оцениваем нейтрально. В рамках реализации стратегии консолидации банковских активов ФК «Открытие» НОМОС-Банк получил контроль над банком «Открытие» (далее КБО) в конце 2013 г. (в связи с этим его результаты не были отражены в P&L). Без учета КБО чистый кредитный портфель НОМОС-Банка в 4 кв. вырос всего на 2,9% (против +1,6% в 3 кв.). При этом основной прирост произошел в корпоративном сегменте (+5,1%, с долей в портфеле 79%), тогда как в рознице и сегменте малого бизнеса наблюдалось сокращение. Консолидация КБО привела к увеличению доли розничных кредитов с 14,7% до 20,0% (при снижении остальных), при этом совокупный кредитный портфель достиг 912,1 млрд руб. (+22,6%), а активы - 1,38 трлн руб. (что хоть и уступает, но уже очень близко к показателю Альфа-Банка).

Негативное влияние на чистую прибыль (4,1 млрд руб. -42% кв./кв.) оказали в основном рост отчислений в резервы (3,2 млрд руб. против 2,6 млрд руб.), а также увеличение операционных издержек (6,1 млрд руб. против 5,2 млрд руб.). Рентабельность (ROAE) банка по итогам года почти не изменилась, составив 18% (без учета доли увеличения капитала (SPO, октябрь 2013 года) для консолидации контрольного пакета КБО), что заметно ниже темпа кредитования (+32%). С декабря 2013 г. достаточность капитала (показатель Н1) сократилась на 2,28 п.п. до 11,64% на 1 марта 2014 г., что стало следствием вложений в акции КБО (+12,2 млрд руб. до 15,6 млрд руб., что составляет 11% собственных средств). Недавно набсовет банка принял решение о допвыпуске акций номиналом 1,5 млрд руб. (+22,7% к уставному капиталу).

Консолидация КБО ожидаемо ухудшила качество кредитного портфеля: показатель NPL 90+ в абсолютном выражении вырос на 58% до 26,3 млрд руб. (при этом в 4 кв. списания и выбытия кредитов составили скромные 1,17 млрд руб.), что на 125% покрывается резервами. В отношении к портфелю NPL 90+ в 4 кв. увеличился с 2,2% до 2,9%. Повышение NPL 1-90 дней с 4,1 млрд руб. до 10,5 млрд руб. в корпоративном сегменте (1,8%) и с 4,3 млрд руб. до 8,8 млрд руб. в рознице (5%) является признаком ухудшения качества кредитов, которое может произойти уже в 1 кв. 2014 г.

Из-за снижения средней ставки по работающим активам (с 11,8% в 3 кв. до 10,2%) чистая процентная маржа сократилась на 0,5 п.п. до 4,4%, что все еще выглядит комфортным уровнем в сравнении со стоимостью риска 1,2%. Напомним, что влияние БКО можно будет оценить только по результатам 1 кв. 2014 г.

Приток клиентских средств в 4 кв. (+42,5 млрд руб.) у НОМОС Банка (без учета КБО) заметно превысил прирост кредитного портфеля (+19 млрд руб.). Консолидация КБО позволила нарастить средства клиентов на 129 млрд руб. (из них 68% приходится на физлиц), в то время как кредиты, выданные КБО, составили всего 91 млрд руб. В результате у НОМОС-Банка улучшилась ликвидная позиция: денежные средства (+60 млрд руб. до 88 млрд руб.), портфель ценных бумаг (+91 млрд руб. до 222 млрд руб.). Отметим, что ~48% портфеля ценных бумаг находилось в РЕПО. Общая задолженность перед ЦБ РФ составила 107 млрд руб., или 8,6% всех обязательств.

В целом мы оцениваем автономное кредитное качество банка как устойчивое, основным источником риска являются действия акционера - ФК Открытие, которая, в частности, использовала заемные средства для приобретения банка. Объем процентных выплат по долгу ФК Открытие составил ~40-60% чистой прибыли НОМОС Банка (вместе с ХМБ) и Банка Открытие, которые являются основными зарабатывающими компаниями холдинга.

Мы считаем текущий спред "суборда" NOMOS 19 к старшему выпуску NOMOS 18 на уровне 254 б.п. избыточным (учитывая отсутствие условия loss-absorption), что, скорее всего, отражает переоцененность бумаг NOMOS 18, которые котируются с дисконтом 80 б.п. к CRBKMO 18.

ФСК: дополнительного долга в 2014 г. не требуется

В пятницу ФСК (BBB/Baa3/BBB) опубликовала финансовые результаты за 2013 г. по МСФО. Значительное влияние на прибыль оказали рекордные "неденежные" статьи (обесценение основных средств, переоценка доли в ИнтерРАО), которые достигли совокупно 321 млрд руб., что в 2 раза больше выручки за 2013 г.

Тариф на передачу электроэнергии по сетям ФСК увеличился на ~9,4% с 1 июля 2013 г., в результате чего выручка выросла на ~8% п./п. Напомним, что запланированная ранее на 1 июля 2014 г. индексация была отменена, а тариф ФСК был заморожен на весь 2014 г. в рамках принятых Правительством решений о сдерживании роста тарифов на услуги естественных монополий.

По итогам 2013 г. ФСК отразила обесценение основных средств на рекордные 293 млрд руб. (в связи с переоценкой основных средств на российском рынке в целом). Столь масштабная переоценка связана с существенным изменением тарифных сценариев, используемых для оценки стоимости объектов ФСК. Кроме того, ФСК отразила обесценение своих вложений в акции ИнтерРАО на ~29 млрд руб. (доля ФСК - 18,57%).

Отрицательный свободный денежный поток (с учетом капитализируемых процентов) ФСК во 2П 2013 г. составил -57,2 млрд руб. по сравнению с ‐6,2 млрд руб. по итогам 1П. Несмотря на существенный рост инвестиций во 2П 2013 г. (82,2 млрд руб.), годовой объем капвложений (125 млрд руб. без НДС) оказался в рамках ранее озвученного плана компании (150 млрд руб. с учетом НДС).

В презентации ФСК указывается, что в 2014-2015 гг. объем ее капвложений составит 96 млрд руб. и 89 млрд руб., соответственно (без НДС), то есть планируется дальнейшее снижение инвестиций. Финальное решение в отношении пересмотра инвестпрограммы компании должно быть принято Минэнерго в августе текущего года. Мы полагаем, что тенденция к снижению инвестиций на фоне пересмотра тарифного регулирования и заморозки темпов роста тарифа на 2014 г. выглядит вполне логично.

С учетом того, что ФСК ожидает EBITDA в 2014 г. на уровне не ниже 2013 г., а также ввиду наличия на балансе ~60 млрд руб. мы не ждем существенного увеличения долговой нагрузки ФСК в текущем году и полагаем, что ФСК удастся остаться в рамках утвержденного предельного уровня Чистый долг/EBITDA не выше 3,0х. В дальнейшем для кредитного профиля компании ключевым фактором, на наш взгляд, будет оставаться соотношение тарифных решений и инвестиционных обязательств. Кроме того, ФСК не исключает возможной эмиссии привилегированных акций с гарантированной дивидендной доходностью, которые могли бы позволить привлечь средства ФНБ, не увеличивая при этом долговую нагрузку компании.

Сейчас обращающиеся рублевые облигации эмитента неликвидны и котируются со спредом к кривой ОФЗ ~100 б.п., что выглядит дорого в сравнении с рублевыми евробондами FEESRM 19, которые предлагают YTM 10,1% (=ОФЗ + 170 б.п.).