ФСК ЕЭС (BBB/Baa3/BBB): нейтральный финансовый отчет за 2013г., бумаги компании оценены справедливо

В прошлую пятницу ФСК ЕЭС опубликовала финансовый отчет по итогам 2013 г. Отчетность компании не преподнесла особых сюрпризов, за исключением, разве что, масштабов бумажных списаний, обусловленных пересмотром прогнозируемых денежных потоков компании из-за заморозки тарифов и обесценения находящихся на ее балансе акций Интер РАО. В результате этих неординарных списаний, ФСК отразила в отчетности операционный убыток в размере 262.5 млрд. руб., чистый убыток составил 234.8 млрд. руб. при выручке за год в размере 158 млрд. руб. В качестве позитивного момента можно отметить, что рост выручки по итогам 2013 г. составил 12.6% г/г и EBITDA на сопоставимую величину – на 12% г/г (до 92.6 млрд. руб.), что позволило сохранить маржу EBITDA на привычно высоком уровне (58.6%). Вместе с тем, рост выручки ФСК в прошлом году был почти полностью обеспечен повышением тарифов на передачу электроэнергии (доходы от передачи выросли на 11.6% г/г, тогда как рост физических объемов передачи составил лишь 0.6% г/г), чего не будет в 2014 г. (на текущий год рост тарифов заморожен, а в 2015-2016 гг. будет ограничен инфляцией). Рост выручки обеспечил увеличение EBITDA, чему также способствовало увеличение прочих доходов (в том числе, например, от установки газотурбинных установок в Сочи), несмотря на опережающие темпы роста операционных расходов, которые выросли на 21.6% г/г (до 133.8 млрд. руб.). Учитывая, что менеджмент ФСК обещает сохранить величину EBITDA в 2014 г. на уровне прошлого года даже в условиях минимального или нулевого роста выручки, ему придется приложить определенные усилия, в том числе, для оптимизации этих расходов.

По итогам 2013 г. ФСК удалось снизить отрицательный свободный денежный поток (чистый операционный поток за минусом капвложений) до -63.3 млрд. руб., что на треть меньше, чем в 2012 г. Это стало следствием умеренного увеличения операционных поступлений (на 5.1% г/г) и, главным образом, снижения расходов на инвестиции на 18.5% г/г (до 124.9 млрд. руб.). В относительном выражении эти расходы также снизились – до уровня в 1.3x EBITDA против 1.9x в 2012 г. Изменения в тарифной политике заставили компанию корректировать на ходу план по инвестициям: первоначально капрасходы в 2013 г. были заявлены в сумме 155 млрд. руб., а по итогам этого ожидается дальнейшее снижение объема инвестиций – до 113 млрд. руб., что на 9.5% меньше суммы прошлого года. Дефицит средств на финансирование капитальных расходов был покрыт, главным образом, за счет дальнейшего наращивания долга компании. Общий долг ФСК вырос к концу 4К13 на треть по сравнению с началом года и составил 287.6 млрд. руб., однако не все деньги средства были израсходованы – часть из них была отправлена на депозиты. В результате, чистый долг вырос более умеренно (на 18.5% г/г) и составил 226.9 млрд. руб., а долговая нагрузка в терминах чистый долг/EBITDA выросла умеренно – до 2.5x (против 2.3x на начало года). Доля краткосрочных обязательств ФСК на конец 4К13 оставалась на уровне чуть выше 10% и практически не изменилась к началу года. Отметим, что в прошлом году ФСК опробовала новый для компании долговой инструмент, разместив 4 выпуска инфраструктурных облигаций общим объемом 100 млрд. руб. и сроком обращения 35 лет. Облигации размещались в целях финансирования инвестпрограммы, а единственным покупателем стал ВЭБ, который использовал для этого пенсионные накопления.

Текущий спрэд кривой ФСК к ОФЗ составляет чуть более 120 бп, что близко к среднему спрэду выпусков РЖД (BBB/Baa1/BBB), что, на наш взгляд, выглядит достаточно неплохо по нынешним временам. Такой же спрэд сейчас, например, у бумаг Газпром Нефти (BBB-/Baa2/BBB). Кроме того, для финансов компании все оказалось не так драматично, по крайней мере, пока: объем капитальных расходов снижается, а господдержка в форме лимитов не скованного нормативами ВЭБа – растет. В то же время, пересмотр суверенного рейтинга создает прямые угрозы и для снижения кредитных рейтингов ФСК.

АФК «Система» (BB/Ba3/BB-): позитивная отчетность за 2013 г., евробонд показывает весьма неплохие темпы восстановления после распродаж

Ближе к концу прошлой недели финансовый отчет за 2013 г. опубликовала АФК «Система», вновь вернувшись к практике раскрытия отчетности после основных своих дочерних компаний. Раскрытые показатели, на наш взгляд, выглядят достаточно позитивно. Так, выручка АФК Система по итогам 2013 г. увеличилась на 5.9% г/г (до 35.9 млрд. долл.), а показатель OIBDA – на сопоставимые 5.8% г/г (до 8.9 млрд. долл.), в результате, рентабельность по OIBDA холдинга не изменилась по сравнению 2012 г. и составила 24.8%.

Решающее влияние на динамику консолидированных финансовых показателей АФК Система, как и прежде, оказали результаты ее ключевых активов – Башнефти (-/Ba2/BB) и МТС (BB+/Ba2/BB+). Выручка обеих компаний в 2013 г. выросла на 5- 6% г/г, тогда как вклад МТС в рост консолидированной OIBDA был более значим (рост на 8.2% г/г против 3.6% у Башнефти). Свободный денежный Системы (чистый операционный денежный поток за вычетом капвложений) по итогам 2013 г. вырос более чем в 1.5 раза г/г (до 2.8 млрд. долл.), что произошло благодаря увеличению операционных поступлений на 15.4% г/г (до 6.8 млрд. долл.) на фоне небольшого снижения консолидированных капитальных расходов (на 4.7% г/г, до 4 млрд. долл.) – здесь основной вклад вновь внесла МТС, сократившая инвестиции в 2013 г. на 7.1% г/г. В относительном выражении капитальные инвестиции холдинга немного снизились – до 0.4x EBITDA против 0.5x в 2012 г. Свободный денежный поток Системы, наряду с поступлениями от продажи дочерних и зависимых компаний на 2 млрд. долл. (в том числе 1.2 млрд. долл. за 49%-ю долю в РуссНефти), направили, в основном, на выплату дивидендов (на 1.2 млрд. долл.), инвестиции в дочерние и зависимые предприятия (на 0.7 млрд. долл.), увеличение ликвидных активов на балансе (выросли на 1 млрд. долл. к началу года), а также на снижение долга. Так, общая задолженность Системы снизилась на конец 2013 г. на 14.9% к началу года, что, на фоне увеличения ликвидности на балансе, привело к заметному снижению чистого долга холдинга – более чем на четверть к началу года (до 9.6 млрд. долл.). В результате, долговая нагрузка снизилась до 1.1x в терминах чистый долг/EBITDA против 1.5x на начало года. Срочная структура долга также немного улучшилась: короткие обязательства составили 18.9% на конец года против 20.2% на его начало. Подводя итог, можно отметить, что холдинг сохраняет устойчивый кредитный профиль, на фоне роста денежных потоков и снижения уровня долговой нагрузки. При сохранении текущих тенденций, мы не исключаем, что текущие рейтинги холдинга от Moody’s и Fitch будут повышены до уровня рейтинга от S&P,однако такая возможность станет актуальной только после нормализации ситуации вокруг Украины и подтверждения суверенного рейтинга России.

Единственный евробонд AFKSRU’19 с начала марта, когда началось обострение политического кризиса на Украине, показал среднюю для рынка коррекцию. Так, бумага потеряла в цене около 6 фигур (с 106.1% до 100.2%), однако, к настоящему моменту, уже отыграла большую часть потерь и торгуется на уровне 104.15%. В терминах спрэда AFKSRU’19 с начала марта показал весьма неплохую динамику и выглядел лучше рынка в целом: спрэд евробонда к кривой UST расширился лишь на 20 бп и составляет сейчас 420-430 бп, тогда как на пике распродаж доходил и до 530 бп. Рублевые бумаги Системы малоликвидны в текущих условиях в силу чего повторяли динамику евробонда, но в меньшей амплитуде и с заметным временным лагом.

Номос-Банк (-/Ba3/BB-): неоднозначные результаты в отчетности за 4К13 г., суборд Банка смотрится интересно

В конце прошлой недели Номос-Банк представил консолидированную отчетность по МСФО за 4К13г. Опубликованным данным Банка сложно дать четкую оценку, учитывая, что в P&L Группы Номос-Банк за 2013 г. не были включены данные Банка «Открытие» в связи с тем, что контроль над Банком Группа Номос-Банка получила в конце 2013 года, при этом балансы банков были консолидированы. Поэтому по всем статьям баланса наблюдался существенный рост, который обеспечил 33% увеличение активов в целом. Несмотря на внушительный рост (+22% кв/кв) доля чистого кредитного портфеля в структуре активов сократилась с 70% до 64%, замещение произошло преимущественно за счет вложений в ценные бумаги (+54.6%) и денежных средств (в 2.5 раза). В пассивной части баланса наблюдалась схожая картина: при росте средств клиентов (+29.8% кв/кв) акцент в структуре источников фондирования незначительно, но все же, был смещен в сторону оптового фондирования, а именно средств других банков и выпущенных векселей. Таким образом, уровень долговой нагрузки в терминах Опт.фондирование/Активы составил 0.27х. В тоже время консолидация активов наложила негативный отпечаток на качестве и доходности активов. Так рост NPL 90+ (2.9%;+0.7 п.п. кв/кв) сопровождалось увеличением показателя стоимости риска. Отметим все же, что показатель просрочки проблемных активов остается на приемлемом уровне и выглядит неплохо по сравнению с рынком. Негативным моментом также стало сокращение чистой процентной маржи до 4.4% (-0.5 п.п. кв/кв), при этом без учета Банка «Открытие» снижение NIM составило всего 0.2 п.п. и было обусловлено ростом стоимости фондирования. В 4К13 г. неплохой органический рост доходных статей P&L все же не позволил Банку зафиксировать рост чистой прибыли, а напротив, показатель сократился на 42% до 4 мрд руб. Традиционно для 4К13 г. это объясняется ростом операционных издержек (Cost-to-income – 0.4х). В качестве условного минуса, на наш взгляд, можно назвать незначительное снижение уровня достаточности капитала (Total capital ratio – 14.4% и Tier 1 – 10.2%), потому что в целом уровень капитала находится в комфортной зоне и сохраняет существенный запас прочности для дальнейшего роста Банка.

На рынке евробондов суборд Номос-Банка, на наш взгляд, выглядит интересно, при этом старший выпуск оценен справедливо. Так суборд NMOSRM’19 торгуется с премией к суверенной кривой в размере 630 бп., а по старшему NMOSRM’18 – 400 бп. В качестве более доходного аналога старшему выпуску можно рассмотреть PROMBK’17, находящийся в той же рейтинговой группе и предлагающий премию к суверенной кривой в размере 450 бп. В тоже время разница в 50 бп. выглядит, на наш взгляд, оправданной, учитывая разницу в масштабах бизнеса. На рублевом рынке все выпуски сосредоточены в районе годовой дюрации и не отличаются особой ликвидностью.