Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“: ј‘  "—истема" сохран€ет устойчивый кредитный профиль


[07.04.2014]  Ѕанк «≈Ќ»“    pdf  ѕолна€ верси€

‘—  ≈Ё— (BBB/Baa3/BBB): нейтральный финансовый отчет за 2013г., бумаги компании оценены справедливо

¬ прошлую п€тницу ‘—  ≈Ё— опубликовала финансовый отчет по итогам 2013 г. ќтчетность компании не преподнесла особых сюрпризов, за исключением, разве что, масштабов бумажных списаний, обусловленных пересмотром прогнозируемых денежных потоков компании из-за заморозки тарифов и обесценени€ наход€щихс€ на ее балансе акций »нтер –јќ. ¬ результате этих неординарных списаний, ‘—  отразила в отчетности операционный убыток в размере 262.5 млрд. руб., чистый убыток составил 234.8 млрд. руб. при выручке за год в размере 158 млрд. руб. ¬ качестве позитивного момента можно отметить, что рост выручки по итогам 2013 г. составил 12.6% г/г и EBITDA на сопоставимую величину – на 12% г/г (до 92.6 млрд. руб.), что позволило сохранить маржу EBITDA на привычно высоком уровне (58.6%). ¬месте с тем, рост выручки ‘—  в прошлом году был почти полностью обеспечен повышением тарифов на передачу электроэнергии (доходы от передачи выросли на 11.6% г/г, тогда как рост физических объемов передачи составил лишь 0.6% г/г), чего не будет в 2014 г. (на текущий год рост тарифов заморожен, а в 2015-2016 гг. будет ограничен инфл€цией). –ост выручки обеспечил увеличение EBITDA, чему также способствовало увеличение прочих доходов (в том числе, например, от установки газотурбинных установок в —очи), несмотр€ на опережающие темпы роста операционных расходов, которые выросли на 21.6% г/г (до 133.8 млрд. руб.). ”читыва€, что менеджмент ‘—  обещает сохранить величину EBITDA в 2014 г. на уровне прошлого года даже в услови€х минимального или нулевого роста выручки, ему придетс€ приложить определенные усили€, в том числе, дл€ оптимизации этих расходов.

ѕо итогам 2013 г. ‘—  удалось снизить отрицательный свободный денежный поток (чистый операционный поток за минусом капвложений) до -63.3 млрд. руб., что на треть меньше, чем в 2012 г. Ёто стало следствием умеренного увеличени€ операционных поступлений (на 5.1% г/г) и, главным образом, снижени€ расходов на инвестиции на 18.5% г/г (до 124.9 млрд. руб.). ¬ относительном выражении эти расходы также снизились – до уровн€ в 1.3x EBITDA против 1.9x в 2012 г. »зменени€ в тарифной политике заставили компанию корректировать на ходу план по инвестици€м: первоначально капрасходы в 2013 г. были за€влены в сумме 155 млрд. руб., а по итогам этого ожидаетс€ дальнейшее снижение объема инвестиций – до 113 млрд. руб., что на 9.5% меньше суммы прошлого года. ƒефицит средств на финансирование капитальных расходов был покрыт, главным образом, за счет дальнейшего наращивани€ долга компании. ќбщий долг ‘—  вырос к концу 4 13 на треть по сравнению с началом года и составил 287.6 млрд. руб., однако не все деньги средства были израсходованы – часть из них была отправлена на депозиты. ¬ результате, чистый долг вырос более умеренно (на 18.5% г/г) и составил 226.9 млрд. руб., а долгова€ нагрузка в терминах чистый долг/EBITDA выросла умеренно – до 2.5x (против 2.3x на начало года). ƒол€ краткосрочных об€зательств ‘—  на конец 4 13 оставалась на уровне чуть выше 10% и практически не изменилась к началу года. ќтметим, что в прошлом году ‘—  опробовала новый дл€ компании долговой инструмент, разместив 4 выпуска инфраструктурных облигаций общим объемом 100 млрд. руб. и сроком обращени€ 35 лет. ќблигации размещались в цел€х финансировани€ инвестпрограммы, а единственным покупателем стал ¬ЁЅ, который использовал дл€ этого пенсионные накоплени€.

“екущий спрэд кривой ‘—  к ќ‘« составл€ет чуть более 120 бп, что близко к среднему спрэду выпусков –∆ƒ (BBB/Baa1/BBB), что, на наш взгл€д, выгл€дит достаточно неплохо по нынешним временам. “акой же спрэд сейчас, например, у бумаг √азпром Ќефти (BBB-/Baa2/BBB).  роме того, дл€ финансов компании все оказалось не так драматично, по крайней мере, пока: объем капитальных расходов снижаетс€, а господдержка в форме лимитов не скованного нормативами ¬ЁЅа – растет. ¬ то же врем€, пересмотр суверенного рейтинга создает пр€мые угрозы и дл€ снижени€ кредитных рейтингов ‘— .

ј‘  «—истема» (BB/Ba3/BB-): позитивна€ отчетность за 2013 г., евробонд показывает весьма неплохие темпы восстановлени€ после распродаж

Ѕлиже к концу прошлой недели финансовый отчет за 2013 г. опубликовала ј‘  «—истема», вновь вернувшись к практике раскрыти€ отчетности после основных своих дочерних компаний. –аскрытые показатели, на наш взгл€д, выгл€д€т достаточно позитивно. “ак, выручка ј‘  —истема по итогам 2013 г. увеличилась на 5.9% г/г (до 35.9 млрд. долл.), а показатель OIBDA – на сопоставимые 5.8% г/г (до 8.9 млрд. долл.), в результате, рентабельность по OIBDA холдинга не изменилась по сравнению 2012 г. и составила 24.8%.

–ешающее вли€ние на динамику консолидированных финансовых показателей ј‘  —истема, как и прежде, оказали результаты ее ключевых активов – Ѕашнефти (-/Ba2/BB) и ћ“— (BB+/Ba2/BB+). ¬ыручка обеих компаний в 2013 г. выросла на 5- 6% г/г, тогда как вклад ћ“— в рост консолидированной OIBDA был более значим (рост на 8.2% г/г против 3.6% у Ѕашнефти). —вободный денежный —истемы (чистый операционный денежный поток за вычетом капвложений) по итогам 2013 г. вырос более чем в 1.5 раза г/г (до 2.8 млрд. долл.), что произошло благодар€ увеличению операционных поступлений на 15.4% г/г (до 6.8 млрд. долл.) на фоне небольшого снижени€ консолидированных капитальных расходов (на 4.7% г/г, до 4 млрд. долл.) – здесь основной вклад вновь внесла ћ“—, сокративша€ инвестиции в 2013 г. на 7.1% г/г. ¬ относительном выражении капитальные инвестиции холдинга немного снизились – до 0.4x EBITDA против 0.5x в 2012 г. —вободный денежный поток —истемы, нар€ду с поступлени€ми от продажи дочерних и зависимых компаний на 2 млрд. долл. (в том числе 1.2 млрд. долл. за 49%-ю долю в –уссЌефти), направили, в основном, на выплату дивидендов (на 1.2 млрд. долл.), инвестиции в дочерние и зависимые предпри€ти€ (на 0.7 млрд. долл.), увеличение ликвидных активов на балансе (выросли на 1 млрд. долл. к началу года), а также на снижение долга. “ак, обща€ задолженность —истемы снизилась на конец 2013 г. на 14.9% к началу года, что, на фоне увеличени€ ликвидности на балансе, привело к заметному снижению чистого долга холдинга – более чем на четверть к началу года (до 9.6 млрд. долл.). ¬ результате, долгова€ нагрузка снизилась до 1.1x в терминах чистый долг/EBITDA против 1.5x на начало года. —рочна€ структура долга также немного улучшилась: короткие об€зательства составили 18.9% на конец года против 20.2% на его начало. ѕодвод€ итог, можно отметить, что холдинг сохран€ет устойчивый кредитный профиль, на фоне роста денежных потоков и снижени€ уровн€ долговой нагрузки. ѕри сохранении текущих тенденций, мы не исключаем, что текущие рейтинги холдинга от Moody’s и Fitch будут повышены до уровн€ рейтинга от S&P,однако така€ возможность станет актуальной только после нормализации ситуации вокруг ”краины и подтверждени€ суверенного рейтинга –оссии.

≈динственный евробонд AFKSRU’19 с начала марта, когда началось обострение политического кризиса на ”краине, показал среднюю дл€ рынка коррекцию. “ак, бумага потер€ла в цене около 6 фигур (с 106.1% до 100.2%), однако, к насто€щему моменту, уже отыграла большую часть потерь и торгуетс€ на уровне 104.15%. ¬ терминах спрэда AFKSRU’19 с начала марта показал весьма неплохую динамику и выгл€дел лучше рынка в целом: спрэд евробонда к кривой UST расширилс€ лишь на 20 бп и составл€ет сейчас 420-430 бп, тогда как на пике распродаж доходил и до 530 бп. –ублевые бумаги —истемы малоликвидны в текущих услови€х в силу чего повтор€ли динамику евробонда, но в меньшей амплитуде и с заметным временным лагом.

Ќомос-Ѕанк (-/Ba3/BB-): неоднозначные результаты в отчетности за 4 13 г., суборд Ѕанка смотритс€ интересно

¬ конце прошлой недели Ќомос-Ѕанк представил консолидированную отчетность по ћ—‘ќ за 4 13г. ќпубликованным данным Ѕанка сложно дать четкую оценку, учитыва€, что в P&L √руппы Ќомос-Ѕанк за 2013 г. не были включены данные Ѕанка «ќткрытие» в св€зи с тем, что контроль над Ѕанком √руппа Ќомос-Ѕанка получила в конце 2013 года, при этом балансы банков были консолидированы. ѕоэтому по всем стать€м баланса наблюдалс€ существенный рост, который обеспечил 33% увеличение активов в целом. Ќесмотр€ на внушительный рост (+22% кв/кв) дол€ чистого кредитного портфел€ в структуре активов сократилась с 70% до 64%, замещение произошло преимущественно за счет вложений в ценные бумаги (+54.6%) и денежных средств (в 2.5 раза). ¬ пассивной части баланса наблюдалась схожа€ картина: при росте средств клиентов (+29.8% кв/кв) акцент в структуре источников фондировани€ незначительно, но все же, был смещен в сторону оптового фондировани€, а именно средств других банков и выпущенных векселей. “аким образом, уровень долговой нагрузки в терминах ќпт.фондирование/јктивы составил 0.27х. ¬ тоже врем€ консолидаци€ активов наложила негативный отпечаток на качестве и доходности активов. “ак рост NPL 90+ (2.9%;+0.7 п.п. кв/кв) сопровождалось увеличением показател€ стоимости риска. ќтметим все же, что показатель просрочки проблемных активов остаетс€ на приемлемом уровне и выгл€дит неплохо по сравнению с рынком. Ќегативным моментом также стало сокращение чистой процентной маржи до 4.4% (-0.5 п.п. кв/кв), при этом без учета Ѕанка «ќткрытие» снижение NIM составило всего 0.2 п.п. и было обусловлено ростом стоимости фондировани€. ¬ 4 13 г. неплохой органический рост доходных статей P&L все же не позволил Ѕанку зафиксировать рост чистой прибыли, а напротив, показатель сократилс€ на 42% до 4 мрд руб. “радиционно дл€ 4 13 г. это объ€сн€етс€ ростом операционных издержек (Cost-to-income – 0.4х). ¬ качестве условного минуса, на наш взгл€д, можно назвать незначительное снижение уровн€ достаточности капитала (Total capital ratio – 14.4% и Tier 1 – 10.2%), потому что в целом уровень капитала находитс€ в комфортной зоне и сохран€ет существенный запас прочности дл€ дальнейшего роста Ѕанка.

Ќа рынке евробондов суборд Ќомос-Ѕанка, на наш взгл€д, выгл€дит интересно, при этом старший выпуск оценен справедливо. “ак суборд NMOSRM’19 торгуетс€ с премией к суверенной кривой в размере 630 бп., а по старшему NMOSRM’18 – 400 бп. ¬ качестве более доходного аналога старшему выпуску можно рассмотреть PROMBK’17, наход€щийс€ в той же рейтинговой группе и предлагающий премию к суверенной кривой в размере 450 бп. ¬ тоже врем€ разница в 50 бп. выгл€дит, на наш взгл€д, оправданной, учитыва€ разницу в масштабах бизнеса. Ќа рублевом рынке все выпуски сосредоточены в районе годовой дюрации и не отличаютс€ особой ликвидностью.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: