Позитивный импульс из Азии. Данные по Южной Корее, Тайваню и Сингапуру, свидетельствующие об улучшении экономической ситуации, вместе с ожиданием новых стимулирующих мер от ЦБ Японии привели к росту индексов акций на 1,5%. После 2-дневного перерыва сегодня возобновятся торги на биржах США. Ураган Сэнди, по предварительным оценкам, нанес ущерб экономике США на ~25 млрд долл., что, по мнению ряда аналитиков, может привести к снижению темпа роста ВВП в 4 кв. на 1-1,5%. Дальнейшая динамика рынков будет определяться статистикой по Китаю (данные по промпроизводству будут опубликованы в четверг) и отчетом по рынку труда США (запланирован на пятницу, но из-за технических проблем может быть перенесен). Вновь всплыл греческий вопрос: сегодня в 15:30 по МСК состоится телеконференция между министрами финансов еврозоны на тему ослабления условий помощи стране.

Беззалоговая ликвидность в дефиците. На вчерашнем аукционе Казначейство РФ разместило 12,4 млрд руб. при более чем двукратном переспросе со ставкой 7,25% годовых (на 25 б.п. выше минимального уровня) с погашением через 79 дней, что свидетельствует о дефиците относительно длинной ликвидности, не требующей обеспечения. Ставки o/n междилерского РЕПО остаются повышенными (~6,4% годовых).

Аукцион ОФЗ: попытка №2 - теперь с премией. Сегодня Минфин предпримет вторую попытку разместить 7-летние ОФЗ 26208 на 30 млрд руб. Напомним, что в прошлую среду размещение не состоялось: отсутствие премии не позволило сформировать спрос. Сейчас ситуация иная: ориентир в диапазоне YTM 7,19-7,24% предполагает некоторую премию к рынку (2-3 б.п.), судя по последним сделкам вчера (на уровне YTM 7,21%). При стабильном внешнем фоне, а также наличии потенциала (хотя и небольшого, в пределах 25 б.п.) для снижения доходностей на рынке ОФЗ (по факту либерализации рынка), мы считаем, что премия привлечет определенный спекулятивный интерес. С другой стороны, она не настолько велика, чтобы позволить Минфину реализовать весь объем. Мы рекомендуем участвовать в аукционе по верхней границе ориентира, которая соответствует цене 101,93%-101,95% от номинала.

"Суборды" вошли в моду среди розничных банков. В последнее время крупные розничные банки (БРС, ХКФБ), используя благоприятную конъюнктуру, размещали субординированные бонды. Потребность в капитале возникала как в результате активного роста, так и выплаты значительных дивидендов. Вчера в маркетинг с "субордом" 2-го уровня вышел Кредит Европа Банк (-/Ba3/BB–), который характеризуется умеренным ростом (+3,3% в 1П 2012 г.) кредитного портфеля (~80% - МСБ и розница) и высокими дивидендами (86% от прибыли за 1П 2012 г.). Н1 с начала года сократился на 1,7 п.п. до 12,65% на 1 сентября 2012 г. Таким образом рост обеспечивается за счет капитала 2-го уровня, что, по нашему мнению, должно транслироваться в большую премию за субординацию (чем "стандартные" 100 б.п.).

Бонды оказались интереснее акций. В отличие от рынка акций, на долговом рынке ПСБ (-/Ва2/ВВ-) удалось найти спрос на субординированные евробонды, разместив 400 млн долл. (примерно такой объем банк планировал привлечь в ходе IPO). Доходность составила YTM 10,2% к погашению через 7 лет, ниже первоначальных ориентиров. В сравнении со старшим PSB 17 (YTM 8,4%) премия за субординацию составила 180 б.п., что мы считаем справедливым, учитывая острую потребность банка в капитале (которая будет удовлетворяться, по-видимому, за счет пополнения Tier 2). По нашим оценкам, в результате размещения "суборда" достаточность капитала вырастет на 1,9 п.п. (что соответствует Н1 ~12,5%).

3-й эшелон не теряет надежд. ЮТэйр вышел в маркетинг с выпусками облигаций на 3 млрд руб. с ориентиром YTP 11,74% - 12,28% к годовой оферте. Обращающиеся выпуски эмитента имеют низкую ликвидность, последние сделки в ЮТэйр БО-4 и БО-6,7 проходили по YTM 12,2% @ март 2014 г. и YTP 12,8% @ апрель 2014 г. По нашему мнению, лучшей альтернативой, с точки зрения соотношения риск/доходность, является короткий выпуск РМК-3 (YTP 12,7-12,8% @ декабрь 2013 г.).

TNK-BP International: хорошие результаты перед продажей

TNK-BP International (BBB-/Baa2/BBB-), материнская компания ТНК-BP Холдинг, представила ключевые финансовые показатели по МСФО по итогам 3 кв. 2012 г., которые мы оцениваем нейтрально. Рентабельность по EBITDA увеличилась с 16% во 2 кв. 2012 г. до 27% в 3 кв. 2012 г. за счет роста очищенных экспортных цен (за вычетом экспортных пошлин) на нефть и нефтепродукты. Однако операционный денежный поток компании сократился на 16% кв./кв., что мы связываем с наращиванием оборотного капитала (в основном, дебиторской задолженности) после его резкого сокращения во 2 кв. 2012 г. Долговая нагрузка ТНК-BP сократилась с 0,4х во 2 кв. 2012 г. до 0,3х по итогам 3 кв. 2012 г.

В 3 кв. 2012 г. выручка компании выросла на 10% кв./кв., что существенно опережает динамику цен на нефть марки Urals (+1,9% кв./кв.). Это связано с реализацией запасов нефти и нефтепродуктов. Напомним, что в 1П 2012 г. ТНК-BP увеличивала запасы, ожидая улучшения конъюнктуры в последующие периоды.

В 3 кв. 2012 г. рентабельность ТНК-BP увеличилась благодаря снижению экспортных пошлин на нефть и нефтепродукты. Дополнительный позитивный эффект оказал лаг в расчете пошлин. В результате рентабельность по показателю EBITDA достигла 27%. По нашим оценкам, рентабельность экспорта сырой нефти увеличилась с 43% во 2 кв. 2012 г. до 54% в 3 кв. 2012 г., что даже выше показателя 1 кв. 2012 г. (53%). Мы считаем, что 3 кв. 2012 г. был самым благоприятным для нефтяных компаний в этом году и ожидаем нормализации рентабельности ТНК-BP в 4 кв. 2012 г.

Опасения по-прежнему вызывают производственные показатели компании в связи с падением добычи на зрелых месторождениях в Западной Сибири. Снижение добычи в регионе ускорилось до 6,2% г./г. (6,0% г./г. в 1П 2012 г.), но было компенсировано ростом на Верхнечонском месторождении и за счет ТНК-Уват. По итогам 9М 2012 г. ТНК-BP продемонстрировала увеличение добычи жидких углеводородов на 1,4% г./г. (до 1 757 тыс. барр./сутки), что остается в рамках прогноза менеджмента по росту добычи в 2012 г. в 1-2%.

В ходе телеконференции менеджмент не акцентировал внимание на предстоящей сделке с Роснефтью и отметил, что продолжает работать в рамках текущей стратегии по увеличению акционерной стоимости компании. Менеджмент не ожидает, что предстоящая сделка негативно повлияет на долговой профиль компании, и что банки-кредиторы будут предъявлять требования по досрочному погашению задолженности из-за смены контролирующего акционера.

В последнее время спред бондов ТНК-BP к кривой Газпрома заметно расширился, особенно в длинных выпусках, главным образом, за счет более сильного снижения котировок TНК-BP в ходе недавней коррекции рынка (TNK-BP 20 подешевели на 4 п.п. с середины октября, в то время как Gazprom 21 потеряли лишь 2 п.п.). При прочих равных условиях такое расширение спредов можно было бы рассматривать в качестве возможности для покупки бумаг TНК-BP. Однако, учитывая высокую потребность Роснефти в долге для финансирования покупки TНK-BP, мы не исключаем ее скорого выхода на первичный рынок еврооблигаций с большим объемом предложения, что будет сдерживать ценовой рост бумагTНК-BP.

EDC/БКЕ: достигла новых высот эффективности

Eurasia Drilling Company Limited (BB/-/BB) крупнейшая в России независимая буровая компания, опубликовала выборочные финансовые показатели за 3 кв. и 9 мес. 2012 г. по US GAAP, которые мы оцениваем позитивно. Мы отмечаем продолжающийся рост эффективности бизнеса. Рентабельность по EBITDA за 9М 2012 г. превысила аналогичный показатель прошлого года на 3,7 п.п. В ходе телеконференции компания повысила прогноз на 2012 г. по выручке и рентабельности по EBITDA. Долговая нагрузка (Чистый долг/EBITDA) компании остается на низком уровне - 0,4х.

Рост выручки в 3 кв. на 2% кв./кв. был обусловлен увеличением объемов бурения на суше (+8% кв./кв.), при этом проходка горизонтальным бурением выросла кв./кв. на 25% (его доля составила 14,5% против 12,6% во 2 кв. и 16,5% в 1 кв.). Отметим, что негативное влияние на динамику выручки (в долл. США) оказало некоторое ослабление рубля в 3 кв.

В 3 кв. компания продемонстрировала еще большую эффективность, чем кварталом ранее (хотя и во 2 кв. рентабельность существенно выросла кв./кв. и г./г.) - по нашим оценкам, еще +1,7 п.п. кв./кв. (по EBITDA). Менеджмент объясняет столь заметные улучшения 1) повышением эффективности бурения и 2) рекордной для компании нормой загрузки/использования буровых установок (rig utilization rate) на уровне 89,8% благодаря значительному спросу. Как правило, в 4 кв., также как и 1 кв., вследствие сезонности, происходит передислокация парка, и норма загрузки снижается, равно как и рентабельность по EBITDA.

Напомним, что июле этого года компания приобрела 2 буровые установке в Ираке за 15 млн долл., и, по информации менеджмента, рентабельность этих активов составляет около 30%.

EDC представила обновленный прогноз на 2012 г. Без изменения остались планы по бурению на суше - 5,8 млн м, в том числе горизонтальному бурению - 900 тыс. м. Однако на фоне сильных результатов за 9М 2012 г. компания немного повысила прогноз по выручке до 3,175 млрд долл. (ранее - 3,15 млрд долл., этот прогноз понижался с 3,3 млрд долл. ввиду ослабления рубля), а также по рентабельности по EBITDA на 2012 г. - до 24,3% с 23,8%. Исходя из этого, ожидается, что маржа EBITDA в 4 кв. составит около 21%, что в целом соответствует уровню 1 кв. 2012 г. В среднесрочной перспективе компания может достичь уровня рентабельности в 27-28%.

Также в начале октября был повышен прогноз по капзатратам на 2012 г. до ~600 млн долл. с 500 млн долл. ранее в результате: 1) приобретения еще 2 установок в Ираке, 2) покупки компании с активами по ремонту скважин (за 20 млн долл.) и 3) ускорения платежей вследствие более быстрого хода строительства второй морской буровой установки (jack-up rig). Стоимость каждой такой установки составляет 430 млн долл., и платежи осуществляются примерно 5 равными частями (~86 млн долл.). За 9 месяцев 2012 г. компания выполнила план капзатрат практически на 75%, в 4 кв. предстоит освоить до165 млн долл., что может быть осуществлено из операционных потоков.

Облигации БКЕ-1 не отличаются высокой ликвидностью и котируются с YTP 9,5% @ июнь 2016 г., что соответствует спреду к кривой ОФЗ в размере 220 б.п., что выглядит справедливо.