Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ставки МБК придут в норму на следующей неделе


[30.03.2015]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Мировые рынки

Дж. Йеллен почти пообещала повысить ключевую ставку в этом году

В своем выступлении на конференции ФРБ Сан-Франциско глава ФРС заявила, что текущие экономические условия могут гарантировать первое повышение ключевой ставки в этом году. Однако последующие действия ФРС будут носить сдержанный характер в зависимости от экономических данных, в частности, даже всплеск инфляции не является безусловным условием для ужесточения монетарной политики. Высказывание Дж. Йеллен о том, что укрепление доллара оказывает лишь умеренное влияние на экономику США (через снижение экспорта товаров и услуг), позволило американской валюте восстановить утраченные позиции (о чем свидетельствует рост индекса DXY).

Рынок евробондов РФ пока не отреагировал на повышение ставок по валютному финансированию от ЦБ и снижение котировок нефти (цены Brent ушли ниже 56 долл./барр.), на которые давят ожидания поэтапного снятия санкций против Ирана (сегодня проходят переговоры по ядерной программе Ирана), что может привести к увеличению предложения нефти на рынке еще на 1 млн барр./сутки.

Валютный и денежный рынок

ЦБ упреждает спекуляции за счет валютного рефинансирования. Рекомендуем покупать годовые IRS и продавать XCCY, покупать 1,3,6-месячные OIS и продавать FX swap (локальные).

С сегодняшнего дня ЦБ РФ поднимает ставки по своим инструментам валютного рефинансирования: на 50 б.п. до LIBOR + 100 б.п. по операциям РЕПО и до LIBOR + 125 б.п. по валютному "312-П". Поскольку в настоящий момент ЦБ является основным поставщиком валютной ликвидности на локальном рынке, мы ожидаем соответствующего расширения базисов (спреды OIS - FX swap и IRS - XCCY), прежде всего, на срок до 1 года с текущих 70-130 б.п. до 120-180 б.п. Мы рекомендуем покупать годовые IRS и продавать XCCY, покупать 1,3,6-месячные OIS и продавать FX swap (локальные). Ужесточение политики ЦБ в отношении валютного рефинансирования (в пресс-релизе в качестве обоснования указывается лишь "изменение конъюнктуры валютного рынка"), по-видимому, обусловлено его использованием некоторыми участниками рынка для спекуляций на рынке евробондов (см. наш комментарий от 27 марта 2015 г.). Соответственно, госсредства сейчас идут не только на компенсацию валютного оттока, связанного с погашениями внешнего долга, но и на покупку обращающихся долгов (что создает дополнительную нагрузку на ЗВР). Само повышение ставок не отменяет арбитраж между валютным РЕПО ЦБ и евробондами: так, доходности почти всех суверенных бондов РФ (кроме Russia 15) сейчас превышают 1,7% годовых. Но теперь у участников нет уверенности в том, что в какой-то момент регулятор не урежет лимиты по РЕПО (в пользу "312-П") и/или вновь не повысит ставки.

Денежный рынок: ставки МБК придут в норму на следующей неделе

На протяжении минувшей недели ставки денежного рынка поднялись в среднем на 30 б.п. до~14,8% из-за оттока ~480 млрд руб. на бюджетные счета с налогами, что совпало с нашими прогнозами. Завершение уплаты налога на прибыль сегодня, суммы выплат по которому в марте традиционно значительные (~370 млрд руб., наша оценка), и лишь отчасти компенсируются встречными поступлениями из бюджета, может привести к росту спроса на рефинансирование ЦБ в размере ~200 млрд руб.

Между тем, такая потребность в дополнительной рублевой ликвидности полностью перекрывается поступлением 340 млрд руб., которые ЦБ разместил сегодня в рамках o/n аукциона РЕПО "тонкой настройки". С конца прошлой недели ЦБ начал использовать ее, чтобы компенсировать повышенный спрос на ликвидность со стороны банков, которые в отсутствие этого инструмента были вынуждены использовать более дорогое привлечение рублевых средств через валютные свопы с ЦБ, а также РЕПО по фиксированной ставке (и то, и другое - 15%).

Наличие спроса на более дорогостоящие инструменты ЦБ, превышение спроса над предложением на регулярных недельных аукционах РЕПО при том, что отдельные банки находят возможность погасить крупные суммы депозитов перед Казначейством (~150 млрд руб.) в разгар налогового периода указывает на сохранение проблемы неравномерности распределения рублевых средств по системе. По этой причине, несмотря на предоставление Казначейством значительных объемов новых депозитов на этой неделе (400 млрд руб. минус погашение 100 млрд руб.), а также нарастающие поступления от бюджетных расходов, адаптация ставок может проходить не очень быстро и ее приближения к ключевой ставке ЦБ мы ждем к концу следующей недели.

Рынок корпоративных облигаций

НЛМК: долговая нагрузка на оптимальном уровне

НЛМК (BB+/Ba1/BBB-) опубликовал в целом неплохие финансовые результаты за 4 кв. 2014 г. Выручка и EBITDA компании снижались кв./кв. в результате падения средних цен реализации в РФ (в долларовом выражении из-за девальвации рубля) и экспортных цен на слябы и плоский прокат (на фоне сложившейся рыночной конъюнктуры). При этом в основном за счет той же девальвации рубля операционный денежный поток в 4 кв. вырос в 2,6 раза, снизился размер долга (25% долга в рублях), а долговая нагрузка сократилась до 0,7х с 0,8х Чистый долг/EBITDA (ниже целевого уровня компании 1,0х). НЛМК считает такой уровень долга оптимальным, и пока не планирует его снижение.

Мы отмечаем, что компания имеет низкие риски рефинансирования: краткосрочный долг (799 млн долл.) полностью покрывается накопленными денежными средствами и депозитами (1,17 млрд долл.). Также НЛМК доступны кредитные линии в объеме 1,87 млрд долл. Более того, после 2015 г. ближайшие крупные погашения предстоят не ранее 2018 г. (816 млн долл., в основном евробонд NLMK 18).

Выручка в 4 кв. снизилась на 10% кв./кв. до 2,3 млрд долл., что было обусловлено падением цен реализации. Так, по данным компании, средние цены на плоский и сортовой прокат в РФ снизились на 20-25% кв./кв. в долларовом выражении из-за резкой девальвации рубля, а экспортные цены на слябы и плоский прокат в среднем снизились на 13-15% кв./кв. на фоне динамики мировых цен. Поддержку выручке оказало увеличение объемов реализации на 7% кв./кв. до 3,8 млн т в результате роста экспортных продаж полуфабрикатов и признания части продаж сортового проката за предыдущий квартал.

Показатель EBITDA в 4 кв. снижался почти теми же темпами (-9,5% кв./кв. до 627 млн долл.), что и выручка, и рентабельность осталась на том же уровне, что и кварталом ранее - 27%. При этом достичь такого результата компании удалось только за счет стального сегмента, его вклад в увеличение EBITDA составил +96 млн долл. кв./кв. благодаря росту спроса на базовые марки продукции на экспортных рынках и снижению себестоимости из-за девальвации рубля и падения цен на железную руду (денежная себестоимость сляба на Липецкой площадке снизилась на 24% кв./кв. до 225 долл./т). Рентабельность этого сегмента выросла с 23% в 3 кв. до 30% в 4 кв.

В сегменте сортового проката (продажи в РФ) преобладали сезонный спад спроса и снижение цен из-за девальвации рубля (-64 млн долл. по EBITDA кв./кв., рентабельность упала до 3% с 16%).

Результаты горнодобывающего дивизиона все также оставались под давлением существенного падения цен на железную руду (-30% кв./кв. в долларах), и его вклад в общий показатель EBITDA снизился на 44 млн долл. Рентабельность сегмента продолжила падение до 51% с 58% в 3 кв. и 66% на начало 2014 г.

По данным НЛМК, в 1 кв. 2015 г. цены в долларовом выражении снизились на 10% кв./кв. на фоне продолжения обесценения рубля и роста цен в рублях до экспортного паритета (который будет достигнут по всей линейке продукции компании к началу 2 кв.). Также НЛМК отмечает спрос со стороны трубной промышленности при низком спросе со стороны строительной отрасли (на этом фоне прогнозируется сохранение слабых результатов сегмента сортового проката). В результате продолжившейся в 1 кв. девальвации рубля компания отмечает дальнейшее снижение денежной себестоимости на 11% кв./кв. до 200 долл./т. В итоге НЛМК прогнозирует, что результаты 1 кв. 2015 г. останутся примерно на том же уровне, что и в 4 кв. 2014 г.

Операционный денежный поток в 4 кв. вырос в 2,6 раза кв./кв. до 503 млн долл. При этом инвестиции в оборотный капитал составили 377 млн долл. Капвложения в объеме 122 млн долл. (снизились на 23% кв./кв.) были полностью покрыты операционным потоком, также как и за 2014 г. в целом. Поскольку фаза крупных инвестиций завершилась, компания планирует, что в ближайшие 3 года капзатраты в среднем составят 550 млн долл. в год, т.е. на уровне 2014 г. Напомним, что на пике в 2011 г. они достигали 2 млрд долл., в 2012 г. - 1,4 млрд долл., в 2013 г. - 756 млн долл.

В связи со снижением капвложений и ростом свободного денежного потока менеджмент НЛМК предлагает новую дивидендную политику, которая предусматривает выплату дивидендов на ежеквартальной основе по следующей схеме: 1) если соотношение Чистый долг/EBITDA≤1,0х, размер дивидендов может составить от 50% чистой прибыли и до 50% свободного денежного потока, 2) если соотношение Чистый долг/EBITDA>1,0х, размер дивидендов может составить от 30% чистой прибыли до 30% свободного денежного потока. Если эта политика будет принята, то выплата дивидендов может привести к росту показателя Чистый долг/EBITDA, но не значительному - до 0,8х.

По итогам оферты в марте 2015 г. эмитенту пришлось выкупить почти весь находящийся в обращении выпуск НЛМК-7 (5 млрд руб.), ставка нового купона была установлена на уровне 10% годовых (ниже рынка). Рублевые облигации эмитента неликвидны. Евробонды NLMK 18, 19 котируются с премией 70-100 б.п. к кривой Северстали. Мы считаем, что бонды и Северстали, и НЛМК выглядят дорого в сравнении с кривой Роснефти. Инвесторам, нечувствительным к антироссийским санкциям, покупать бонды TMENRU 18.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: