Китай продолжает давить на рынки. Очередная порция слабых данных по США (продажи жилья на вторичном рынке в январе упали на 5,1%) была воспринята через призму погодных условий и, как следствие, не оказала заметного влияния на рынки (американские индексы снизились на 0,1-0,2%). Давление на рынки оказывают опасения (пока еще небольшие) того, что "пузырь" на рынке китайской недвижимости лопнет вслед за сокращением банковского кредитования. Сегодня интерес представляет публикация по США значения PMI в сфере услуг за февраль. Напомним, что накануне выход неожиданно сильного (несмотря на неблагоприятную погоду) предварительного значения PMI по обрабатывающему сектору за февраль был воспринят инвесторами как повод для продолжения игры на повышение. Наиболее интересным событием на этой неделе станет выступление Дж. Йеллен перед банковским комитетом в Сенате в четверг.

Второй эшелон тестирует спрос на первичном рынке. Банк Зенит (-/Ba3/BB-) начал маркетинг 1,5-летнего выпуска БО-11 номиналом 6 млрд руб. с ориентиром по ставке купона 9,5-9,75% годовых, что соответствует YTP 9,73-9,99% и спреду к кривой ОФЗ в 306-332 б.п. В сравнении с близкими по дюрации выпусками МКБ-7 (YTM 9,5% @ июль 2015 г.) и МКБ БО-2 (YTM 9,4% @ сентябрь 2015 г.), эмитент которых имеет схожий набор кредитных рейтингов (BB-/B1/BB), озвученный ориентир предполагает некоторую премию к рынку (25-50 б.п.). С аналогичным (учитывая более короткую дюрацию) ориентиром YTP 9,20-9,62% к годовой оферте (=ОФЗ + 270-312 б.п.) на "первичку" вышел НОМОС Банк (-/Ba3/BB-) с выпуском БО-4 номиналом 5 млрд руб. Отметим, что сейчас аппетит инвесторов к бумагам второго эшелона сложно назвать высоким. В результате недавней оферты по выпуску БО-4 номиналом 5 млрд руб. Кредит Европа Банку (-/Ba3/BB-) пришлось выкупить 74,2% выпуска, при этом новая ставка купона была установлена на уровне 9,5% годовых к погашению через 2 года (YTM 9,73% = ОФЗ + 282 б.п.). Поскольку основными потенциальными покупателями новых облигаций в этом году будут выступать банки (отсутствие притока пенсионных накоплений снижает спрос со стороны УК), возрастает значимость коэффициента риска (RW), который для 2-летних бумаг второго эшелона составляет 172% (соответственно, при YTW 10% возврат на RWA составит 260 б.п.). Для сравнения RW для 2-летних ОФЗ равен 22%, а для корпоративных облигаций инвестиционной категории - 42%.

Денежный рынок: ждем небольшого роста ставок. На прошлой неделе ситуация на денежном рынке была в рамках наших ожиданий. Уплата страховых взносов и НДС привела к незначительному росту дефицита ликвидности и повышению ставки RUONIA до 6%. Отток ликвидности, связанный с налогами и валютными интервенциями, был компенсирован увеличением недельного РЕПО с ЦБ (на 80 млрд руб.) и снижением корсчетов (на 60 млрд руб.). В то же время в конце недели банкам пришлось прибегнуть к инструментам постоянного действия ЦБ: фиксированному РЕПО и валютным свопам. Однако объемы этих операций были незначительными (20-40 млрд руб.). Вместе с тем еще раз стоит отметить, что востребованность инструментов постоянного действия теперь значительно повысилась, т.к. ЦБ отменил ежедневные аукционы o/n РЕПО. На текущей неделе будут выплачиваться НДПИ и часть экспортных пошлин (24-25 февраля) и налог на прибыль (27-28 февраля). По нашим оценкам, чистые изъятия бюджета за период составят 300 млрд руб. Еще около 60 млрд руб. могут составить валютные интервенции ЦБ. Часть оттока ликвидности банки компенсируют, снизив корсчета в ЦБ. Однако вдобавок им придется увеличить РЕПО с ЦБ (по нашим прогнозам, с 2,3 до 2,5 трлн руб.). В результате мы ждем незначительного роста краткосрочных ставок до 6,2%-6,3%.

Ставки денежного рынка: новое решение от Казначейства

Недавно стало известно, что Минфин может снизить планку остатков, поддерживаемых на счетах Казначейства в ЦБ, что позитивно для ликвидности и ставок. Согласно высказываниям А. Моисеева, сейчас идет обсуждение минимального порога средств, которое Казначейство может оставлять на едином счете в ЦБ, а все превышающие данный лимит излишки должны размещаться на депозиты банков. Отработка на практике уровня такого "порога" очень важна (в течение 1 кв.), поскольку снизить его нужно так, чтобы оставшихся средств на счете Казначейства по-прежнему было достаточно для беспрепятственного исполнения обязательств по бюджетным расходам.

Как уточнил А. Моисеев, пока эта негласная планка составляет 500 млрд руб., что, на наш взгляд, является весьма комфортным уровнем. Речь об ограничении величины поддерживаемых на бюджетном счете в ЦБ средств возникла не впервые. Ранее такая инициатива обсуждалась в конце 2012 г. Напомним, что Казначейство РФ является основным агентом, абсорбирующим ликвидность банковского сектора, в то время как компенсирует данный отток преимущественно ЦБ. На этом фоне мера по установлению "планки" на счета Казначейства рассматривается в контексте возможности "возврата" части стерилизуемых Казначейством средств в рынок.

Одной из дополнительных мер по уменьшению негативного воздействия, которое оказывают операции Казначейства на ликвидность, стало недавнее решение о конвертации валюты для трансферта в Резервный фонд на открытом рынке (проводится сейчас, эффект = возвращение в систему по 3,5 млрд руб. в день, всего 200 млрд руб. до мая).

В целом мы отмечаем, что интенсивность Казначейства по размещению свободных средств в рамках депозитных аукционов в 2014 г. значительно улучшилась по сравнению с предыдущими годами. Не может не радовать то, что, если ранее наибольшая активность Казначейства приходилась в основном на 2-3 кв. года, то теперь оно размещает крупные объемы и в 1 кв. (отчасти благодаря переносу крайнего срока трансферта в Резервный фонд). Так, при изъятии бюджетом с налогами с 1 января по 21 февраля 2014 г. 271 млрд руб., Минфин "вернул" через депозитные аукционы в этот же период уже около 220 млрд руб. Мы полагаем, что снижение порога могло бы существенно стимулировать более активное размещение Казначейством средств на депозитах банков в 2014 г.