Мировые рынки

Обрабатывающий сектор в США дал слабину

Разочаровывающими вчера оказались данные по обрабатывающему сектору в штате Нью-Йорк (Empire State Mfg Survey): в августе значение индекса, отражающего условия бизнеса, составило -14,92 пунктов (против ожидавшихся +4,75), что является самым низким значением с момента начала восстановления экономики (апрель 2009 г.). Основной причиной столь сильного ухудшения ситуации в секторе стало резкое сокращение как новых, так и текущих заказов, а также снижение объемов отгрузки по причине спада экспортных заказов в условиях сильного доллара. Также негативное влияние на промышленное производство оказывают и низкие цены на энергоносители (однако это пока не сильно отражается на числе действующих буровых установок). Эти данные вызывают сомнения в устойчивости экономического роста в США, который поддерживается в основном жилищным сектором (в августе индекс жилищного рынка продолжил рост), что несколько снижает вероятность повышения ставки в сентябре (хотя котировки фьючерсов на ставку не сильно изменились). Доходность 10-летних UST опустилась на 2 б.п. до YTM 2,15%. Европейские и американские индексы акций продемонстрировали разнонаправленную динамику.

Нефть подешевела еще на 0,5 долл./барр. Brent, что и обусловило негативную ценовую динамику в сегменте российских евробондов (длинные выпуски Russia 42, 43 просели на 40-50 б.п.).

Экономика

Стабилизация промпроизводства в июле не отменяет риски

Согласно опубликованной вчера статистике Росстата, темпы падения промпроизводства в июле практически не изменились по сравнению с июньскими показателями - сокращение промышленного выпуска составило -4,7% г./г. после -4,8% г./г. в июне. Данные, скорректированные на сезонность, демонстрируют стабилизацию темпов промышленности.

Наибольший интерес представляют обрабатывающие отрасли, поскольку в июле их падение значительно ускорилось - до -7,1% после -6,6% г./г. в июне. Таким образом, избежать ухудшения общего показателя промышленности удалось лишь благодаря компенсации за счет выхода в положительную область показателей добычи (+0,2% после -0,9% г./г. месяцем ранее) и замедления падения в энергетике (-0,8% с -1% г./г. в июне), но их динамика нестабильна.

Вероятнее всего, ухудшение показателей обрабатывающей отрасли связано со слабыми результатами выпуска отдельных видов транспортных средств, оборудования и машиностроения, которые имеют значительный вес в общем индексе, поскольку показатели таких ключевых экспортных отраслей как нефтепереработка, химия и металлургия в июле даже несколько улучшились. Так, например, наблюдается ускорение роста производства чугуна (до 14,9% после 1,7% г./г. в июне), сборных стальных конструкций (8,5% после -2,3% г./г. в июне), замедление падения выпуска проката черных металлов (-2,9% против -7,1% г./г. в июне).

Между тем, мы обращаем особое внимание на продолжение тенденции импортозамещения. Наблюдается стабилизация, а в отдельных случаях ускорение темпов производства пищевых продуктов, особенно тех категорий, которые подпадают под импортный запрет: молоко и молочная продукция (в частности, сыры), мясо и мясные изделия, рыба, консервированные овощи, грибы и фрукты. Несмотря на падение физических объемов потребления продуктов (-7,7% г./г. в 1П 2015 г.) в связи с ухудшением состояния доходов населения и сужением внутреннего спроса, выпуск в этих категориях либо падает медленнее, либо демонстрирует небольшой рост, что свидетельствует о постепенном увеличении спроса на данную отечественную продукцию.

Если замещение в пищевой отрасли в целом закономерно, учитывая импортные ограничения, то более интересна активизация производства в отдельных направлениях легкой промышленности. За последний год отчетливо прослеживается ускорение производства тканей, улучшение показателей выпуска трикотажных изделий, нитей, ковров. И хотя в целом по сектору эта тенденция еще не устойчива, продолжение ослабления курса рубля создает условия для расширения списка категорий, для которых дешевеющий рубль создает возможности для наращивания выпуска.

Между тем, нужно понимать, что эффекта импортозамещения и роста рублевых доходов экспортных компаний на фоне обесценения рубля недостаточно, чтобы нивелировать негативные эффекты для промышленности от снижения инвестиций и сужения внутреннего спроса. На этом фоне опасения Минэкономразвития о том, что промышленность достигнет "дна" во 2-3 кв. видятся нам оправданными. Мы не исключаем ускорения падения промышленного выпуска в ближайшие месяцы и сохраняем наш годовой прогноз падения промпроизводства на уровне -4% в 2015 г. (против -3% г./г. за 7 мес. 2015 г.).

Рынок корпоративных облигаций

Лента (BB-/B1/BB-) дотянулась до "ВВ-" от S&P

Вчера Standard & Poor's повысило кредитный рейтинг ритейлера Лента до BB- с B+ со стабильным прогнозом. Основанием для повышения рейтинга стали стабильно высокие темпы роста выручки компании, связанные не только с ускорением продуктовой инфляции, но и с реализацией амбициозных планов ритейлера по открытию новых магазинов. Во время недавней телеконференции с аналитиками Лента подтвердила свои планы по удвоению торговых площадей за 3 года к 2016 г. и открытию в 2015 г. 20-25 гипермаркетов и 10-15 супермаркетов. На конец июня 2015 г. компания несколько улучшила свой показатель Чистый Долг/EBITDA до 2,4х с 2,8х на конец 2014 г. благодаря росту EBITDA, а также проведенному в марте вторичному размещению акций. Доля краткосрочного долга Ленты составляет лишь около 8%, при этом около 63% долгового портфеля представлено заемными средствами с фиксированными или захеджированными процентными ставками. Краткосрочные облигации Лента-3, котирующиеся на уровне YTP 13-13,2% @ март 2016 г., по нашему мнению, представляют интерес для удержания до оферты (как одни из наиболее доходных среди качественных эмитентов).

ЕвроХим: под давлением неблагоприятной конъюнктуры

Компания EuroChem Group AG (далее - ЕвроХим) (BB/-/BB) опубликовала слабые финансовые результаты за 2 кв. 2015 г. по МСФО. Неблагоприятная ценовая конъюнктура, снижение объемов продаж (особенно прибыльных сложных удобрений) и укрепление рубля кв./кв. оказали давление на ключевые финансовые показатели компании во 2 кв.: выручка упала на 8%, EBITDA - на 31%, рентабельность по EBITDA - на 9,3 п.п. В 3 кв. ослабление российской валюты, напротив, поддержит результаты.

Среди положительных моментов мы отмечаем сохранение высокого операционного денежного потока во 2 кв. в результате оптимизации оборотного капитала. Долговая нагрузка остается на приемлемом уровне 1,6х Чистый долг/EBITDA. При этом накопленных денежных средств и депозитов (~675 млн долл.), а также невыбранных кредитных линий (100 млн долл.) недостаточно для покрытия краткосрочной задолженности (1,1 млрд долл.). Во время телефонной конференции менеджментом компании была озвучена информация о двух сделках по рефинансированию задолженности (детали пока не раскрываются), закрытие которых планируется в течение ближайшего месяца.

Выручка во 2 кв. 2015 г. снизилась на 8% кв./кв. до 1,1 млрд долл. при падении объемов продаж, так и цен реализации по всем ключевым видам продукции.

Так, выручка от продаж азотных удобрений сократилась на 7% кв./кв. до 481 млн долл. из-за снижения цен (-4% кв./кв. на аммиак, -6% кв./кв. на приллированный карбамид, -22% кв./кв. на аммиачную селитру) и сокращения объемов продаж на 3% кв./кв.

В фосфатном сегменте лидером падения стали сложные удобрения, объемы реализации которых упали на 28% кв./кв. при небольшом снижении объемов фосфорных удобрений (-1% кв./кв.). Продажи железорудного концентрата кв./кв. не изменились. При этом, цены реализации на эти виды удобрений снижались незначительно (-2,5% кв./кв. МАФ) на фоне продолжения в целом падения цен на ЖРС (-6% кв./кв. в среднем). В итоге выручка сегмента сократилась на 10% кв./кв. до 488 млн долл.

Снижение цен на конечную продукцию, рост цен на хлористый калий (+2% кв./кв.), используемый в качестве сырья, и укрепление рубля (+15% кв./кв.) привели к падению EBITDA во 2 кв. на 31% кв./кв. Отметим, что себестоимость в долларовом выражении на единицу продукции в среднем выросла на 4% кв./кв., расходы по продаже - на 26% кв./кв. на единицу продукции, общие и административные расходы - на 12% кв./кв.

Чистый операционный денежный поток во 2 кв. остался на высоком уровне, как и кварталом ранее - 340 млн долл., за счет высвобождения из оборотного капитала 19,1 млн долл. против инвестирования в него 49 млн долл. в 1 кв. Капвложения во 2 кв. составили 216 млн долл. (+1,5х кв./кв.) и были профинансированы из операционного потока компании. За 1П 2015 г. было освоено всего 30-35% годового инвестбюджета (1-1,2 млрд долл.). Около половины капвложений было направлено на калийные проекты. Всего с начала разработки и по настоящий момент в эти проекты было инвестировано 2,9 млрд долл., и до запуска производства в конце 2017 г. затраты оцениваются еще в 0,7-1 млрд долл. по каждому калийному проекту, или 560-800 млн долл. в год, что вкупе с другими плановыми инвестициями, по нашим оценкам, может быть профинансировано из собственного операционного денежного потока компании (при условии отсутствия каких-либо существенных негативных рыночных изменений).

Мы считаем, что бонды EUCHEM 17 (YTM 5,2%), котирующиеся на уровне выпусков NLMKRU 18 и PHORRU 18, выглядят дорого. Лучшей им альтернативой являются бумаги NORDLI 18 (YTM 6,4%), эмитент которых имеет более низкую долговую нагрузку и близкий набор кредитных рейтингов.