ЕвроХим (BB/-/BB): сильный финансовый отчет за 1П15, евробонд компании выглядит не очень интересно

Вчера крупнейший российский производитель минеральных удобрений объявил финансовые результаты за 1П15, которые мы оцениваем как сильные. Несмотря на сокращение выручки на 14% г/г (до 2 370 млн. долл.), EBITDA компании выросла на 7.3% г/г (до 779 млн. долл.), что обеспечило существенный рост рентабельности по EBITDA – до 32.9% (+6.5 пп г/г). Рост EBITDA, а также заметный рост денежных остатков при минимальном увеличении суммы долга позволили компании снизить долговую нагрузку на конец 2К15 до уровня в 1.6x в терминах чистый долг / EBITDA LTM (против 1.8x на начало года).

Сокращение выручки компании в 1К15 было обусловлено сохранением слабой ценовой конъюнктуры на минеральные удобрения. Так, средние цены реализации аммиака, карбамида и аммиачной селитры в 1П15 упали на 11-14% г/г, тогда как цена железорудного концентрата просела почти в 2 раза г/г. В то же время, рост цены на аммофос в 1П15 составил 3% г/г. Что касается объемов отгрузок, отметим, что совокупные поставки в 1П15 сократились на 2.3% г/г, при этом основной вклад в снижение внесло сокращение продаж азотных удобрений на 2.5% г/г, тогда как продажи фосфатных и комплексных удобрений снизились на 1.9% к уровню 1П14. Рост операционной рентабельности ЕвроХима в 1П15 стал, в основном, следствием сильной девальвации рубля, так как львиную долю издержек компания несет в национальной валюте, а валютные поступления формируют около 80% совокупной выручки. Так, себестоимость продаж в 1П15 снизилась в долларах на 22.7% г/г, тогда как SG&A-расходы сократились на 21.8% г/г.

По итогам 1П15 ЕвроХим сгенерировал свободный денежный поток в размере 326 млн. долл., что стало результатом, с одной стороны, увеличения операционных поступлений почти в 1.5 раза к уровню 1П14 (до 684 млн. долл.), а с другой – снижения объема инвестиций на 19.9% г/г (до 358 млн. долл.) после весьма интенсивного с точки зрения расходов на капвложения 2014 г. Свободные средства компания направила, в основном, на пополнение подушки ликвидности на балансе. Объем денежных остатков на балансе вырос на 78.6% к началу года, составив к концу 2К15 около 673 млн. долл. В то же время, долг ЕвроХима мало изменился к по сравнению с началом года, составив 3 126 млн. долл. (+2.2% к 4К14), при этом доля коротких обязательств подросла до 34.2% (+6.7 пп к 4К14). Короткий долг компании на конец 2К15 составлял 1 069 млн. долл., то есть более чем на половину покрывался ликвидностью на балансе. Отметим, что риски рефинансирования ЕвроХима мы оцениваем как низкие: помимо накопленной ликвидности, компания также генерирует устойчивый денежный поток и обладает доступом к невыбранным кредитным линиям, которые могут быть использованы как источники погашения обязательств в случае необходимости.

На фоне минимального прироста долга (на 2.2% к началу года, до 3 126 млн. долл.) заметное увеличение денежных остатков на балансе, а также рост EBITDA ЕвроХима в 1П15 позволил снизить уровень долговой нагрузки. Отношение чистого долга к EBITDA к концу 2К15 снизилось до 1.6x, тогда в начале года этот показатель находился на уровне 1.8x. В целом, отчетность ЕвроХима за 1П15 позитивна для кредитных рейтингов компании, и, при сохранении такой динамики до конца года, мы считаем вероятными позитивные рейтинговые действия в отношении ЕвроХима.

По итогам последних 3-х месяцев евробонд EUCHEM’17 оказался в лидерах среди бумаг российских эмитентов по динамике спрэдов к кривой американских госбумаг, сократив премию к кривой UST примерно на 30 бп. Бумага торгуется сейчас со спрэдом 420-430 бп к UST, то есть на уровне немного более длинного PHORRU’18, что, на наш взгляд, делает выпуск последнего более привлекательной покупкой. В то же время, инверторы с более высокой толерантностью к риску могут рассмотреть испытывающего операционные проблемы Уралкалия (BB+/Ba1/BB+), евробонд которого торгуется с хорошей премией около 90 бп к выпуску ЕвроХима. Длинные рублевые бумаги компании (ЕвроХим 02) торгуется со спрэдом около 140 бп к кривой ОФЗ, что соответствует уровню других корпоративных эмитентов этой рейтинговой группы.