Соллерс: put your hands up for Detroit

Опубликованная в четверг отчетность Соллерса по МСФО за 2010 г. отражает значительное улучшение финансовых показателей: прежде всего, впечатляющий рост эффективности и снижение долговой нагрузки до уровня менее 5,0х.

• Выручка за 2010 г. увеличилась на 59% за счет роста объемов реализации автомобилей (на 67%), на которые пришлось около 83% всех продаж Компании. Продажи автокомпонентов сформировали 7% выручки, двигателей – 2%.

• Продажи автомобилей Соллерс в натуральном выражении увеличились за 2010 г. на 37% при общем росте рынка на 30%. Лидерами стали а/м УАЗ (+42%) и FIAT Ducato (+59%), обеспечившие совокупно более 70% продаж. На автомобили, реализованные по программе утилизации за год с марта 2010 г., пришлось около 11% продаж за этот период.

• Мы ожидаем, что в 2011 г. Соллерс также сможет продемонстрировать значительные темпы роста выручки. Только за 1 кв. 2011 г. продажи а/м в натуральном выражении увеличились на 80% при росте рынка на 77%. В 2011 г. резкого сокращения объемов выпуска FIAT Ducato в связи с подписанием соглашения с Ford не ожидается: в соответствии с контрактом с FIAT производство автомобилей этой марки в этом году останавливать не планируется.

• В 2010 г. Соллерс смог значительно увеличить операционную прибыль и улучшить рентабельность за счет наращивания продаж и контроля над издержками. В основном был ограничен рост затрат на персонал (+16% к 2009 г.), которые составляют около 12% всех операционных расходов Соллерс. Маржа по EBITDA достигла 7,9% против почти нулевой рентабельности в 2009 г.

• Компания полностью профинансировала свои инвестиции (2,5 млрд руб.) за счет операционных потоков, их рост позволил также сократить объем долга на 2,7 млрд руб.

• Как мы понимаем, в 2011 г. собственные инвестиционные вложения Компании (без учета СП с Ford и Mitsui) будут ограничены инвестициями в поддержание имеющихся мощностей (по нашим оценкам, не более 1 млрд руб.). Создание производства Toyota Land Cruiser Prado на Дальнем Востоке (СП с Mitsui) также не должно потребовать значительных вложений, т.к. оно будет организовано на уже действующих мощностях. При этом ограничения объемов производства Ssang Yong на этом заводе не предполагается. Таким образом, мы полагаем, что в этом году Соллерс продолжит снижать долговую нагрузку.

• СП с Ford начнет функционировать с конца 2011 г. В целом параметры сделки, на наш взгляд, аналогичны несостоявшемуся проекту с FIAT: участие на паритетной основе, взнос в уставный капитал площадок в Елабуге и Татарстане со стороны Соллерс и во Всеволожске со стороны Ford. По мнению большинства экспертов, данный проект является более перспективным для Компании, учитывая значительную популярность автомобилей Ford в России. В отличие от сделки с FIAT, ВЭБ уже одобрил предоставление кредита (без права регресса на иные активы Соллерса) на сумму 39 млрд руб. на 10 лет по ставке равной ставке рефинансирования плюс 2% год. Учитывая отсутствие контроля, данный проект, как и СП с Mitsui, в консолидированной отчетности Компании по МСФО должен будет отражаться по методу долевого участия в капитале (equity method) и долг по нему не будет консолидироваться.

Оценка справедливой доходности

Мы полагаем, что текущая доходность выпуска Соллерс БО-2 является справедливой, предлагая условную премию к бумагам Камаза примерно 100 б.п.

Соллерс-2, очевидно, имеет потенциал снижения доходности на 50-70 б.п., что соответствует цене 107,50-107,90%. Напомним, что этот выпуск входит в список РЕПО ЦБ РФ, а также в котировальный список А1 ММВБ. Мы рекомендуем покупать бумагу инвесторам, имеющим аппетит к риску.