Пульс рынка

В отсутствие новостей рынки вчера взяли паузу. Макростатистика по США не поступала, в еврозоне наблюдалось затишье. На этом фоне участники рынка решили передохнуть: индексы акций продемонстрировали разнонаправленную динамику, доходности 10-летних UST остались на локальном максимуме YTM 2,06%. Рекордные значения индексов акций являются неплохим поводом для коррекции, однако катализаторов пока нет. Протокол с последнего заседания ЦБ Японии свидетельствует об активных обсуждениях вариантов смягчения денежно-кредитной политики (как выкуп гособлигаций, так и снижение ставки по избыточным резервам). Тем не менее, большинство управляющих не поддержало предложение о сохранении ключевых ставок у нуля до тех пор, пока инфляция не превысит 2%.

Перераспределение портфелей в пользу корпоративных облигаций. С начала года в ответ на повышение доходностей базовых активов (UST) произошла сильная коррекция суверенных бондов GEM: так, длинные выпуски Russia 42 и Brazil 41 подешевели на 10 п.п. и 12 п.п., соответственно, при этом их G-спреды расширились на 25-35 б.п. В то же время корпоративный сектор 1-ого эшелона выглядел заметно лучше суверенных бондов. Бумаги Gazprom 22 подешевели на 2,4 п.п. (до 105,3%), в то время как котировки Russia 22 просели на 4,7 п.п. В результате спред Gazprom 22 - Russia 22 сузился со 132 б.п. до 103 б.п. Отметим, что на локальном рынке эта тенденция менее выражена (спреды бумаг Газпрома, Роснефти сузились со 170-180 б.п. до 150-160 б.п.), и происходит это главным образом за счет коррекции госбумаг (доходности среднесрочных и длинных ОФЗ выросли на 20-50 б.п.). По нашему мнению, коррекция в ОФЗ еще не закончена (в том числе из-за инфляционных рисков). Поэтому мы считаем бумаги 1-ого эшелона лучшей альтернативой (в случае коррекции их котировки меньше пострадают).

Мы ожидаем, что ЦБ не снизит ставки в марте. Напомним, что в январе, взвесив различные сценарии прогнозируемого нами в 1 кв. 2013 г. замедления роста экономики и повышения инфляции, равно как и фактор консервативной политики ЦБ, мы пришли к выводу, что снижение ставок Банком России стоит ожидать не раньше апреля. Единственная причина, которая послужила поводом считать возможным более раннее смягчение монетарной политики - это разгоревшаяся впоследствии дискуссия в правительстве и бизнес-сообществе о необходимости скорейшего стимулирования экономики. Между тем, хотелось бы отметить, что фундаментальные предпосылки нашего первоначального прогноза (степень ожидаемого замедления роста ВВП/инфляционное давление) с тех пор не поменялись. Более того, инфляционный фон на практике повысился еще сильнее, чем мы предполагали (мы учитывали меньший рост цен на зерно и услуги пассажирского транспорта), что формально уменьшает вероятность незамедлительного снижения ставок. Хотя инфляция сейчас в большей степени носит немонетарный характер, то, что она достигла в феврале в годовом выражении семнадцатимесячного максимума в 7,3%, и, как мы считаем, по итогам марта будет не сильно ниже, не создает условий для снижения ставок 15 марта. Напомним, что, по словам С. Игнатьева, ЦБ может приступить к смягчению монетарной политики после замедления инфляции. Тем временем, судя по недавним заявлениям Президента, чаша весов в вопросе о ставках склонилась в пользу Банка России. Сочетание этих факторов убеждает нас в том, что ЦБ снизит ставки не раньше апреля (скорее всего, к тому моменту инфляция начнет сокращаться).

Fitch присвоил рейтинг ГПБ на уровне BBB-. Получение банком еще одного (третьего) рейтинга инвестиционной категории, по нашему мнению, является нейтральной новостью (наличия двух рейтингов достаточно для большинства инвесторов). На рынке евробондов бумаги ГПБ котируются на одном уровне с ВТБ, что мы считаем справедливым. В рамках общего сужения спредов "старых" субордов (выпущенных до 1 марта без условия конвертации) к старшим бумагам мы ожидаем ценового роста бумаг sub GPB 19 и sub VTB 22 (их премия за субординацию составляет 100 б.п.).

Энел ОГК-5: стабильная эффективность

Вчера Энел ОГК-5 (Moody's: Ва3) опубликовала результаты деятельности за 4 кв. 2012 г. по МСФО. По итогам года компании удалось выйти на положительный денежный поток, и мы полагаем, что в дальнейшем она не будет испытывать острой потребности в привлечении дополнительных объемов долга для финансирования инвестпрограммы. Энел ОГК-5 остается одной из наиболее эффективных теплогенерирующих компаний, демонстрируя стабильно высокие показатели рентабельности.

По данным компании, свободные отпускные цены на электроэнергию в Европейской части РФ выросли за год на 1%, при этом цены на газ прибавили 7,5%. Таким образом, рентабельность «старых» мощностей оказалась под давлением. В ходе телеконференции финансовый директор Энел ОГК-5 отметил, что запуск новых генерирующих мощностей стал одним из основных факторов ограничения роста цен на электроэнергию. Мы полагаем, что в дальнейшем данный фактор продолжит играть важную роль на свободном рынке электроэнергии и ожидаем продолжения снижения рентабельности действующих генерирующих мощностей.

В то же время запуск новых блоков (в июле и декабре 2011 г.) положительно отразился на результатах прошедшего года. Новые станции, построенные в рамках ДПМ, получают существенно более высокий платеж за мощность, призванный обеспечить гарантированную доходность инвестированного капитала. Стабильный поток выручки от продажи мощности новых станций, а также их высокая топливная эффективность и существенно более высокие топливные спреды позволили Энел ОГК-5 увеличить EBITDA на 11% при практически неизменной рентабельности по итогам года.

По итогам 2012 г. чистый денежный поток Энел ОГК-5 составил ~4,5 млрд руб. Инвестиции в 2012 г. составили 10,8 млрд руб. против ожидавшихся 11,8 млрд руб. В целом инвестпрограмма на 2012-2016 годы была изначально утверждена на уровне ~47,5 млрд руб., основным ее элементом является проект по модернизации Рефтинской ГРЭС. Мы ожидаем, что в дальнейшем при текущем озвученном уровне инвестиций Энел ОГК-5 удастся стабильно генерировать положительный чистый денежный поток.

Положительный денежный поток во многом обусловлен переносом ~1 млрд руб. инвестпрограммы на более поздние периоды и эффектом от изменения чистого оборотного капитала в размере ~0,7 млрд руб. В то же время комментарии финансового директора Энел ОГК-5 позволяют сделать вывод, что компания могла несколько пересмотреть инвестпрограмму в сторону оптимизации, что, на наш взгляд, позитивно для кредитного профиля. Мы ожидаем, что менеджмент раскроет детали инвестпрограммы в ходе презентации бизнес-плана на 2013-2017 гг. в рамках Дня инвестора 26 марта.

С начала года Энел ОГК-5 незначительно снизила общий объем долга до 30,3 млрд руб. Средневзвешенная стоимость рублевого кредитного портфеля составила 7,6%, по кредитам, номинированным в евро – 4,1%.

С учетом выхода Энел ОГК-5 на положительный денежный поток, отсутствия обязательных инвестпроектов и возможной оптимизации инвестиционной программы, мы не ожидаем, что компании могут потребоваться существенные объемы дополнительного финансирования. В июне текущего года Энел ОГК-5 предстоит погасить выпуск облигаций БО-15 объемом 4 млрд руб., в целом краткосрочная часть долга составляет ~5,2 млрд руб. Мы не видим существенных рисков ликвидности для компании в свете стабильного операционного денежного потока, наличия ~5,4 млрд руб. на счетах компании и дополнительной «подушки» невыбранных кредитных линий на ~18 млрд руб.

Облигации эмитента БО-15 (YTM 7,6% @ июнь 2013 г.) и БО-18 (YTM 8,1% @ июнь 2014 г.) имеют низкую торговую ликвидность и предполагают относительно узкий спред к суверенной кривой в размере 190-240 б.п., который обусловлен лишь коротким сроком до погашения бумаг. Размещенные в конце прошлого года 3-летние БО-1 МРСК Центра и Приволжья (Moody's: Ba2) котируются c YTM 8,6% (=ОФЗ + 260 б.п.).