Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Снижение долговой нагрузки ТМК пока не ожидается


[28.08.2013]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

"Бегство в качество" усиливается. Основной темой, определяющей динамику финансовых рынков, остается ситуация вокруг Сирии. Естественной реакцией стало усиление "бегства в качество": американские индексы акций упали на 1,6%, 10-летние UST снизились в доходности на 7 б.п. до YTM 2,71%. Неплохие данные по уверенности американских потребителей (несмотря на рост процентных ставок и негативную динамику рынков акций) имели второстепенное значение. Риск начала военных действий подстегнул рост котировок нефти Brent (на 6 долл. до 116 долл./барр.). Сочетание относительно высоких цен на нефть и снижения доходностей базовых активов удерживает котировки суверенных евробондов РФ от падения. Не осталось в стороне и золото, подорожавшее на 16 долл. до 1431 долл./унция. Стоит отметить, что, несмотря на заметное повышение котировок металла (с конца июля на 19%), цены евробонда NORDLI 18 остаются около 92% от номинала, а PGILLN 20 даже подешевел на 3 п.п. до 96% от номинала (по-видимому, инвесторы не верят в устойчивость роста цен на золото).

Размещение длинных ОФЗ - почти без шансов на успех. Сегодня Минфин предложит 10-летние ОФЗ 26211 на 12,5 млрд руб. (недоразмещенный остаток выпуска) с ориентиром YTM 7,70-7,75%, который не предполагает никакой премии к рынку (вчера котировки были в диапазоне YTM 7,76-7,79%). Со среды прошлой недели выпуск подешевел на 1,25 п.п., а доходность выросла на 20 б.п. до YTM 7,79%. Основными продавцами выступили нерезиденты, что обусловлено как несколько запоздалой реакцией на сдвиг доходностей базовых активов (мы отмечали отставание ОФЗ от рынка), так и продолжающимся ослаблением рубля (вчера бивалютная корзина укрепилась на 15 коп. до 38,25 руб.). Иностранные инвесторы, заходившие в ОФЗ в начале года и получившие убыток от своих вложений (по причине ценового снижения облигаций и ослабления рубля), не готовы на текущих уровнях стратегически наращивать свои позиции в ОФЗ. То же касается и локальных участников, которые более склонны в настоящий момент к реализации краткосрочных торговых идей. Спрос на аукционе может быть сформирован лишь для закрытия коротких позиций, хотя, по нашему мнению, потенциал дальнейшего повышения доходностей ОФЗ не исчерпан. На этом фоне план Минфина по размещению ОФЗ в объеме 270 млрд руб. в 3 кв. выглядит трудно выполнимым: из госбумаг, оставшихся для размещения (162 млрд руб.), большая часть (~57%) приходится на длинные выпуски со сроком до погашения не менее 10 лет.

ЛОКО-Банк (-/B2/В+): неплохой результат на плохом рынке. Отчетность банка по МСФО за 1П 2013 г. произвела на нас в целом позитивное впечатление. Прирост кредитного портфеля (на 10,4% до 49,9 млрд руб.) обеспечили в основном кредиты физлицам (+17,2% до 16,1 млрд руб.), а объем кредитов крупным предприятиям немного сократился. Качество портфеля ухудшилось: главным образом, из-за роста просрочки в рознице общий показатель NPL 90+ в абсолютном выражении вырос на 132% до 1,3 млрд руб. (списания в 1П 2013 г. почти не производились) и в отношении к портфелю с 1,2% в 2012 г. до 2,6%, что соответствует все еще приемлемому уровню риска (но есть признаки ухудшения качества розничных кредитов, судя по динамике NPL 1-90). Резервы полностью (на 149%) покрывают NPL 90+. Также NPL 90+ выглядит умеренным в сравнении с чистой процентной маржой (по нашим оценкам, 4,9%). Прирост кредитования (4,4 млрд руб.) был профинансирован в основном увеличением средств на текущих счетах и депозитах клиентов (+3,1 млрд руб.), а также МБК (+1,9 млрд руб.). В течение 12 мес. после отчетной даты ЛОКО-Банку предстоит исполнить обязательства (в т.ч. пройти оферту по БО-2) по долговым инструментам на 11 млрд руб., что, скорее всего, будет осуществлено за счет размещения новых облигаций/установления рыночных ставок купонов на новый период. Несмотря на повышение доходностей на долговых рынках в 1П 2013 г., от переоценки портфеля облигаций (16,7 млрд руб.) была получена прибыль 600 млн руб. Рентабельность (ROAE) на уровне 15,4% оказалась ниже темпа прироста RWA, что было компенсировано допэмиссией акций в начале года (500 млн руб.). Достаточность капитала 1-уровня по МСФО выросла на 0,6 п.п. до 16%. По РСБУ банк также имеет высокий запас капитала 1-го уровня: по нашим оценкам, Н1.1 составил 11,26% на 1 августа 2013 г. Выпуски эмитента БО-1,2 предлагают YTW 8,5-8,6% к погашению/оферте в феврале 2014 г. и являются неплохой возможностью для реализации стратегии carry-trade над ставками РЕПО ЦБ (спред ~300 б.п.) при невысоком рыночном риске.

ТМК: снижение долговой нагрузки пока не ожидается

ТМК (В+/В1/-), крупнейшая российская трубная компания, опубликовала финансовые результаты по МСФО за 2 кв. 2013 г., которые мы оцениваем в целом нейтрально. Выручка снизилась на 4% кв./кв. за счет ухудшения структуры продаж в РФ и ослабления рубля. Отметим, что американский дивизион, напротив, показал рост всех ключевых показателей после слабого предыдущего квартала. Рентабельность группы в целом осталась практически на тех же уровнях, что и кварталом ранее (валовая маржа: +0,1 п.п. до 21,5%, рентабельность по EBITDA: -0,6 п.п. до 15,2%).

Негативным моментом по-прежнему остается высокая долговая нагрузка (3,7х Чистый долг/EBITDA). Привлеченные в отчетном периоде 500 млн долл. от размещения евробонда TRUBRU 2020 были направлены на рефинансирование банковских займов (что привело как к удлинению срочности долга, так и снижению средней ставки - до 6,67% с 7,02%). При этом мы отмечаем невысокие риски рефинансирования - до конца этого года компании предстоит погасить 337 млн долл. (из них 159 млн долл. - рублевый выпуск ТМК, БО-1) и 289 млн долл. в 2014 г., при том, что у компании имеются подтвержденные невыбранные кредитные линии общим объемом 1 млрд долл.

Физические объемы продаж во 2 кв. повысились на 6% кв./кв. до 1,12 млн т: объемы реализации бесшовных труб выросли на 3% кв./кв. до 645 тыс. т, сварных труб - на 9% кв./кв. до 472 тыс. т.

Несмотря на это, выручка снизилась на 4% кв./кв. до 1,65 млрд долл. Наибольшее давление на выручку оказал российский дивизион, в котором она упала на 9% до 1,16 млрд долл. в результате ухудшения структуры продаж как в сегменте бесшовных, так и сварных труб, а также ослабления рубля относительно доллара США. Показатель выручки на тонну трубной продукции снизился в РФ на 13% кв./кв. до 1,4 тыс. долл./т. В американском дивизионе, напротив, выручка выросла на 12% кв./кв. до 413 млн долл. на фоне увеличения объемов продаж, в частности, сварных труб и бесшовных OCTG. Удельный показатель остался в этом дивизионе без изменений. В европейском подразделении выручка сократилась на 9% кв./кв. до 72 млн долл. за счет снижения объемов (-5%) и цен реализации.

Поскольку до 83% EBITDA приходится на российский дивизион, те же неблагоприятные факторы, повлиявшие на выручку в РФ, оказали негативное влияние и на общий показатель EBITDA (-8% кв./кв.). В РФ этот показатель упал на 16% кв./кв., рентабельность по EBITDA снизилась на 1 п.п. до 18%. В американском дивизионе и в Европе EBITDA повысилась на 65% и 48%, соответственно, рентабельность по EBITDA выросла на 3 п.п. до 8% в США и на 5 п.п. до 12% в Европе за счет улучшения структуры продаж (в частности, большей доли бесшовных труб в продажах).

Менеджмент по-прежнему прогнозирует, что результаты 2013 г. в целом останутся на уровне 2012 г., что планируется достичь, в частности, благодаря традиционно более сильному 4 кв.

Чистый операционный денежный поток ТМК во 2 кв. вырос существенно - более чем вдвое до 197 млн долл. в результате сокращения инвестиций в оборотный капитал - до 28 млн долл. против 132 млн долл. в 1 кв. (что было связано с поставкой труб большого диаметра по проекту Газпрома "Южный поток"). Операционного денежного потока было достаточно для финансирования капвложений (74 млн долл.). За 1П 2013 г. на капвложения было направлено 166 млн долл., или 41,5% от общего плана капзатрат на 2013 г. (400 млн долл.). На поддержание существующих мощностей компания тратит около 100 млн долл. в год, а остальное направляется на два ключевых проекта: строительство электропечи на Тагмете (уже завершено) и модернизация производства бесшовных труб на Синарском заводе (завершение в 2014 г.).

Общий долг ТМК за 2 кв. сократился на 2% до 3,77 млрд долл. в основном в результате ослабления рубля (чистые погашения составили всего 36 млн долл.). В целом до конца 2013 г., по оценкам менеджмента, компания может погасить еще свыше 100 млн долл. Соответственно, пока мы не ожидаем существенного снижения долговой нагрузки (на конец 2 кв. - 3,7х Чистый долг/EBITDA), но ее сокращение возможно после завершения ключевых проектов в 2014 - 2015 гг. (ранее компанией озвучивался ориентир до 2,5х-3,0х Чистый долг/EBITDA).

Единственный обращающийся рублевый выпуск облигаций ТМК БО-01 (с погашением в октябре 2013 г.) неликвиден. Несмотря на отсутствие факторов снижения долговой нагрузки ТМК, с начала лета его евробонды продемонстрировали динамику заметно лучше рынка, в результате спреды EVRAZ 18 - TMK 18 и EVRAZ 20 - TMK 20 расширился с почти нулевого значения до 140 б.п. По-видимому, наличие постоянных заказов на трубы со стороны Газпрома и Транснефти инвесторы воспринимают как фактор, существенно усиливающий кредитный профиль ТМК (в сравнении с Евразом). В настоящий момент бонды ТМК котируются с премией к кривой Северстали/ВымпелКома всего 70 б.п., которая не в полной мере отражает кредитный риск ТМК.

Башнефть: месторождения им. Требса и им. Титова запущены

Вчера Башнефть (-/Ва2/ВВ) опубликовала позитивные финансовые результаты за 2 кв. 2013 г. по МСФО. Компания улучшила операционные показатели и сохранила рентабельность по EBITDA, несмотря на снижение мировых цен на нефть. Долговая нагрузка в отношении Чистый Долг/EBITDA снизилась до 0,7х, а общий долг сократился на 15% кв./кв. до 106 млрд руб. По данным менеджмента, после отчетной даты общий долг уменьшился еще на 20 млрд руб. – до 86 млрд руб.

Во 2 кв. 2013 г. выручка увеличилась на 7,4% кв./кв. до 134,9 млрд руб. благодаря росту доходов от реализации продуктов переработки (80% в общем показателе) на 12% кв./кв. – до 107,3 млрд руб. Продажи нефтепродуктов и нефтехимии выросли на 14,5% кв./кв. до 5,08 млн тонн после сезонного сокращения в 1 кв. Для покрытия возросшего спроса на нефтепродукты Башнефть использовала часть запасов, накопленных в предыдущие периоды, так как производство увеличилось только на 4,7% до 4,9 млн тонн. Но, по данным менеджмента, большая часть запасов была сохранена для реализации в 3 кв. Выручка от продаж сырой нефти сократилась на 8,7% из-за падения цен и ее большего использования для переработки на собственных НПЗ.

Башнефть улучшила производственные показатели кв./кв., как в сегменте добычи, так и в переработке. На НПЗ компании было переработано сырой нефти на 1,3% больше кв./кв. Глубина переработки достигла 86%, а выпуск светлых нефтепродуктов возрос до 61,2%. Добыча сырой нефти увеличилась на 2,1% кв./кв. Это вкупе с высвобождением запасов оказало положительное влияние на финансовые результаты и позволило сохранить рентабельность при снижении мировых цен на нефть.

Мы ожидаем улучшения производственных показателей во 2П в секторе добычи, так как в августе 2013 г. была начата добыча на блоке месторождений им. Требса и им. Титова. В 2013 г. на них должно быть добыто около 300 тыс. тонн, а в 2014 г. - 900 тыс. тонн. Пиковый уровень добычи планируется к 2020 г. - 4,8 млн тонн. По данным менеджмента, в проект уже было инвестировано 20,4 млрд руб., без учета затрат на приобретения лицензий. Общие капвложения в проект должны составить около 180 млрд руб.

Рентабельность по EBITDA составила 16,9%, что соответствует уровню предыдущего квартала. А показатель EBITDA/ барр. добычи собственной нефти возрос на 4,9% до 813,5 руб./барр. Поддержку прибыльности оказало использование запасов: при росте выручки на 7,4% кв./кв. расходы на закупку сырой нефти и нефтепродуктов увеличились лишь на 3,5% кв./кв.

Во 2 кв. положительный свободный денежный поток превысил 11,3 млрд руб. благодаря росту операционного денежного потока, который был поддержан сокращением рабочего капитала.

Капитальные вложения за 1П составили 14,3 млрд руб. Менеджмент подтвердил, что инвестиционные планы остались без изменений. Капвложения, без учета инвестиций в проект им. Требса и им. Титова, должны составить около 30-31 млрд руб. в 2013 г. На сам проект будет направлено около 15 млрд руб. в 2013 г. Дополнительные инвестиции планируется осуществить для ребрендинга АЗС. В результате суммарные капвложения в этом году могут составить 45-50 млрд руб. Таким образом, во 2П они не должны превысить 36 млрд руб. С учетом денежных средств на балансе компании (19,6 млрд руб.), мы полагаем, что инвестиции могут быть осуществлены без привлечения долга.

Рублевые выпуски Башнефти не отличаются высокой ликвидностью и котируются на уровне YTP 8,8% @ февраль 2020 г. (Башнефть-7,9) и YTP 8,6% @ февраль 2018 г. (Башнефть-6,8), что соответствует премии к суверенной кривой в размере 160 б.п. Как мы и предполагали, премия корпоративных облигаций к ОФЗ сократилась (в частности, для Башнефти спред к ОФЗ сузился на 50 б.п.), однако произошло это, главным образом, за счет роста доходностей ОФЗ. Мы ожидаем повышение доходностей корпоративных бумаг в связи с негативной динамикой рынка ОФЗ.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: