Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“: ѕозитивные изменени€ в финансовом профиле "Ѕашнефти", по-видимому, по€в€тс€ во 2ѕ13


[28.08.2013]  Ѕанк «≈Ќ»“    pdf  ѕолна€ верси€

 орпоративные событи€

Ѕашнефть (¬а2 / ¬¬): позитивные изменени€ в финансовом профиле компании, по-видимому, по€в€тс€ во 2ѕ13

¬чера Ѕашнефть представила финансовый отчет за 1ѕ13, который в целом производит нейтральное впечатление. –ост выручки компании, рентабельность и долгова€ нагрузка сохранились на уровн€х 1 13; более существенные изменени€ коснулись разве что производственных данных и структуры продаж.

–ост выручки компании в 1ѕ13 составил 4.7 % г/г в долларовом эквиваленте, что полностью соответствует результату 1 13. –ост выручки был обеспечен увеличением объемов нефтепереработки на фоне сокращени€ продаж сырой нефти, при этом весь дополнительный объем произведенных нефтепродуктов был направлен на экспорт. ÷енова€ ситуаци€ на рынках компании была неоднозначной: экспортные цены на нефть и нефтепродукты снизились на 4-9% г/г в долларовом выражении, рост показали лишь внутренние цены на дизтопливо и бензин (7-10% г/г в долларовом эквиваленте), но их вли€ние на выручку Ѕашнефти было весьма незначительно. –ентабельность компании несколько снизилась в годовом сопоставлении, на уровне EBITDA маржа 1ѕ13 составила 17% – без изменений относительно 1 13. ¬ числе факторов, оказывающих давление на маржу, – увеличение себестоимости добычи (на 20% г/г до $7.7/барр.), рост расходов на закупку нефти, а также экспортные пошлины. »нвестиционна€ активность Ѕашнефти находилась на весьма умеренном уровне.  апвложени€ компании составили $460 млн и были примерно в равной степени распределены между сегментами добычи и переработки. ќтносительно 1ѕ12 инвестиции увеличились на 5%, отношение CAPEX / EBITDA составило 0.3х. Ёто позволило Ѕашнефти завершить полугодие со свободным денежным потоком в сумме $273 млн, который был потрачен компанией на снижение долговой нагрузки: чистое сокращение долга в 1ѕ13 составило пор€дка $150 млн, а отношение „.ƒолг/EBITDA с начала года снизилось до отметки 0.7х. ќчевидные результаты принесла работа Ѕашнефти над оптимизацией срочности кредитного портфел€: дол€ краткосрочного долга снизилась до 14% (29% на начало года), а риски рефинансировани€ компании ничтожно низки: наход€ща€с€ на балансе ликвидность более чем вдвое покрывает размер краткосрочного долга.

¬торое полугодие, по-видимому, принесет более заметные изменени€ в финансовый профиль Ѕашнефти. ¬о-первых, в августе была запущена перва€ очередь добычи на месторождении им. “ребса и “итова. ƒо конца 2013 года Ѕашнефть рассчитывает добыть на месторождении 300 тыс. тонн нефти (+4% к добыче 2ѕ12) и нарастить добычу до 900 тыс. тонн (+6% к добыче 2012г.) в 2014г. Ёто даст дополнительный импульс росту выручки компании и, веро€тно, позволит укрепить маржу. ¬о-вторых, на 2ѕ13 намечена сделка по продаже 2-х нефтехимических и 2-х газоперерабатывающих заводов, принос€щих Ѕашнефти, по нашей оценке, менее 3% выручки, ј‘  —истеме за 6.2 млрд. руб. —делка должна дать хоть и очень небольшое, но положительное вли€ние на показатели долговой нагрузки Ѕашнефти.

–азмещенные в феврале этого года дальние выпуски Ѕашнефти (серии 06-09) €вл€ютс€ наиболее ликвидными среди бумаг компании и торгуютс€ со спрэдом около 180-190 бп к ќ‘«, обеспечива€ пор€дка 50 бп премии к выпускам –оснефти (BBB/Baa1/BBB), и на наш взгл€д, выгл€д€т привлекательно в рамках сектора.

“ћ : нейтральна€ финансова€ отчетность за 1ѕ13, бумаги компании имеют более доходные альтернативы

¬чера крупнейший российский производитель труб дл€ нефтегазовой промышленности “ћ  (B+/B1/–) опубликовала финансовую отчетность за 1ѕ13. ћы нейтрально оцениваем раскрытые показатели. ѕо итогам 1ѕ13 выручка “ћ , в целом, сохранилась на уровне прошлого года и составила 3.37 млрд. долл. (-1.9% г/г), тогда как показатель EBITDA снизилс€ на 9% г/г (до 523 млн. долл.), что привело к небольшому снижению рентабельности по EBITDA – до 15.5% (-1.2 пп г/г). ќсновными факторами снижени€ финансовых результатов “ћ  по итогам 1ѕ13 стали слабые показатели американского и европейского дивизионов. “ак, объем отгрузок продукции в адрес американских покупателей сохранилс€ на уровне прошлого года и составил 483 тыс. тонн, однако коррекци€ цен привела к снижению выручки дивизиона на 11.8% г/г (до 782 млн. долл.), EBITDA – сразу на 66% г/г (до 53 млн. долл.). Ќа уже давно наход€щемс€ в стагнации европейском рынке к слабой ценовой конъюнктуре в 1ѕ13 добавилось снижение объемов продаж, которые уменьшились на 6.5% г/г (до 86 тыс. тонн). ¬ результате выручка дивизиона в 1ѕ13 снизилась на 17% г/г (до 151 млн. долл.), показатель EBITDA – на 54.5% г/г (до 15 млн. долл.).

¬ то же врем€, сильные результаты российского дивизиона оказали поддержку консолидированным показател€м “ћ  и позволили в значительной мере купировать сокращение продаж в ≈вропе и —Ўј. ќтметим, что в 1ѕ13, в услови€х сохранени€ хорошего спроса со стороны нефтегазового сектора (строительство второй очереди «—еверного потока», увеличение объемов разведочного и эксплуатационного бурени€ нефт€ными компани€ми), продажи на внутреннем рынке выросли на 4.5% г/г (до 1 606 тыс. тонн), что вместе с умеренным ростом цен позволило нарастить выручку российского дивизиона на 3% г/г – до 2.44 млрд. долл. (рост выручки был частично нивелирован изменением валютных курсов). ѕоказатель EBITDA российского дивизиона в 1ѕ13 вырос на 17.9% г/г (до 455 млн. долл.), в основном, благодар€ снижению коммерческих расходов, увеличению объемов отгрузки более маржинальных “Ѕƒ и улучшени€ структуры продаж в сегменте бесшовных труб.

ѕо итогам 1ѕ13 свободный денежный поток “ћ  составил достаточно скромные 120 млн. долл. (+5.3% г/г), что было обусловлено, главным образом, уменьшением чистого операционного денежного потока (снизилс€ на 8.3% г/г) вследствие увеличени€ дебиторской задолженности с одновременным снижением величины кредиторской задолженности.  апитальные расходы компании в 1ѕ13, впрочем, также снизились на 16.2% г/г (до 166 млн. долл.) и сохранились на достаточно невысоком уровне 0.3x EBITDA. “аким образом, собственного денежного потока компании в 1ѕ13 было достаточно дл€ финансировани€ расходов на CAPEX, а также на покупку расположенных в —Ўј активов по сервисному обслуживанию трубной продукции и производству оборудовани€ дл€ нефтегазовой отрасли (38.3 долл.). ¬ свою очередь, финансирование расходов на чистое погашение долга (около 22 млн. долл.), выплат по процентам (125 млн. долл.) и дивидендных выплат (32 млн. долл.) потребовало расходовани€ накопленной на балансе ликвидности – объем денежных средств “ћ  на конец 1ѕ13 снизилс€ на 40.4% (до 134 млн. долл.).

¬ результате увеличени€ чистого долга и уменьшени€ скольз€щего показател€ EBITDA LTM из-за включени€ в расчет результатов 1ѕ13 долгова€ нагрузка “ћ  на конец 1ѕ13 выросла до 3.7x в терминах „истый долг/EBITDA LTM, тогда как на начало года она находилась на уровне 3.5x. Ќа наш взгл€д, рост долговой нагрузки не €вл€етс€ драматичным дл€ “ћ  – по этому показателю компани€ лишь вернулась на уровень конца 3 12. “акже стоит отметить, что объем капвложений на 2013-2014 гг. предполагаетс€ сохранить на уровне 400 млн. долл. (0.4x EBITDA LTM), а начина€ с 2015 г. “ћ  намерена финансировать лишь поддерживающие капвложени€, что позволит сосредоточитьс€ на снижении долговой нагрузки. ¬ качестве позитивного фактора также отметим удлинение дюрации долгового портфел€: на конец 1ѕ13 дол€ краткосрочного долга заметно снизилась и составила 14.1% (против 27.5% на начало года) – компани€ рефинансировала часть долга за счет размещенного в апреле этого года 7-летнего евробонда на 500 млн. долл.

≈вробонды “ћ  (TRUBRU’18 и TRUBRU’20) торгуютс€ сейчас с дисконтом около 140 бп к сопоставимым по дюрации выпускам ≈враза (B+/Ba3/BB-), что, на наш взгл€д, выгл€дит слишком широко даже с учетом более слабой конъюнктуры рынка черных металлов и металлургического сырь€.  роме того, бумаги “ћ  потенциально имеют неплохую альтернативу в верхнем сегменте доходности в виде бумаг украинского ћетинвеста (-/B3/B). “ак, за счет сжати€ спрэдов “ћ  преми€ METINV’18 (YTM 10.02/D 3.74) к TRUBRU’18 (YTM 6.21/D 3.80) пробила рекордные уровни начала года и составл€ет сейчас около 380 бп, притом, что рейтинги обоих компаний сопоставимы. ќтметим, вместе с тем, что преми€ украинской компании, веро€тно, отражает последнее ужесточени€ официальной риторики в отношении ”краины и потенциальные риски введени€ таможенных пошлин, затрагивающие, в том числе, ее металлургический экспорт, что также необходимо учитывать. Ќа локальном рынке обращаетс€ единственный выпуск “ћ  Ѕќ-1 (YTM 8.22/D 0.15), который должен быть погашен уже в окт€бре этого года и, на наш взгл€д, не представл€ет интереса в силу короткой дюрации.

√  Ћен—пец—ћ”: позитивные результаты в финансовом отчете за 1ѕ13, бумаги компании оценены справедливо

¬чера √  Ћен—пец—ћ” (S&P: B+/Stable), €вл€юща€с€ одним из крупнейших застройщиков —.-ѕетербурга, опубликовала финансовую отчетность по ћ—‘ќ за 1ѕ13. ћы позитивно оцениваем раскрытые показатели. Ќесмотр€ на умеренное сокращение выручки по итогам 1ѕ13 (снизилась на 8% г/г – до 9.9 млрд. руб.), Ћ—— отразила в отчетности рост поступлений от продаж собственных квартир, которые выросли на 15.4% г/г (до 4.5 млрд. руб.) в результате чего их дол€ в общей выручке компании увеличилась до 45.5%.  роме того, по итогам 1ѕ13 компани€ нарастила показатель EBITDA на 10.4% г/г (до 3.5 млрд. руб.), что, с одной стороны, стало следствием роста объемов более маржинальных продаж собственного жиль€, а с другой – заметного снижени€ отраженных в отчетности за 1ѕ13 затрат по сданным объектам строительства. Ёти факторы, вкупе со снижением выручки, позволили Ћ—— восстановить рентабельность по EBITDA до рекордного уровн€ 2-хлетней давности – 35.5% (+5.9 пп г/г).

ѕо итогам 1ѕ13 компани€ сформировала достаточно скромный свободный денежный поток, который составил всего 204 млн. руб., что более чем на пор€док уступает результатам прошлого года (в 1ѕ12 – 2.3 млрд. руб.). √лавным образом, это стало следствием сокращени€ чистого операционного денежного потока Ћ—— – также почти в 10 раз по сравнению с 1ѕ12 (до 258 млн. руб.), – что, в свою очередь, стало результатом увеличени€ инвестиций в оборотный капитал (рост объемов строительства готового жиль€) по сравнению с прошлым годом. ќтметим, что со снижением операционного денежного потока компани€ кратно сократила и капвложени€, которые составили по итогам 1ѕ13 лишь 54 млн. руб., тогда как в 1ѕ12 их величина составл€ла 225 млн. руб.

ƒолгова€ нагрузка Ћ—— в терминах ƒолг/EBITDA LTM на конец 1ѕ13 заметно снизилась, составив 1.5x, тогда как на начало года показатель находилс€ на уровне 2.3x. —нижение долговой нагрузки компании произошло, в первую очередь, благодар€ сокращению долга, который на конец 1ѕ13 снизилс€ почти на треть по сравнению с началом года и составил около 10 млрд. руб. (-31.8% к 2012 г.), а также из-за увеличени€ показател€ EBITDA в 1ѕ13 и, соответственно, скольз€щей EBITDA LTM.  роме того, в качестве позитивного момента также отметим и снижение доли краткосрочного долга Ћ——, котора€ на конец 1ѕ13 снизилась до 15.5% (против 19.4% на начало года). ¬месте с тем, погашение части долга компании было почти полностью обеспечено за счет накопленной на балансе «подушки ликвидности». “ак, объем денежных средств и депозитов на конец 1ѕ13 снизилс€ почти в 2 раза по сравнению с началом года и составил 5.9 млрд. руб. (- 49.1% к 2012 г.). ¬ результате, долгова€ нагрузка Ћ—— в терминах „истый долг/EBITDA LTM даже чуть повысилась по сравнению с началом года и составила 0.6x (против 0.5x на начало года), что, впрочем, не отмен€ет того факта, что показатель продолжает оставатьс€ на весьма низком уровне, особенно с учетом достаточно высокой капиталоемкости строительного сектора. Ќаконец, стоит отметить, что устойчивое улучшение кредитных метрик Ћ—— не осталось без внимани€ со стороны рейтинговых агентств: в конце прошлого мес€ца S&P повысило кредитный рейтинг Ћ—— на одну ступень – до B+/Stable.

≈динственный рублевый выпуск компании Ћен—пец—ћ” 02 (YTM 10.64/D 2.7) был одной из лучших идей на рублевом рынке в течение 1ѕ13, продемонстрировав с момента размещени€ в декабре прошлого года весьма впечатл€ющий рост котировок, на текущий момент биды по бумаге стабилизировались на уровне 107.2- 107.3 от номинала. —прэд Ћен—пец—ћ” 02 к ќ‘« составл€ет сейчас около 410 бп, что означает премию пор€дка 50 бп к наиболее близкому по дюрации, но более короткому выпуску √руппа Ћ—– 05 (YTM 9.93/D 1.88). Ќа наш взгл€д, выпуск Ћен—пец—ћ” 02 оценен справедливо – бумага, по большому счету, уже исчерпала свой потенциал роста, а предлагаема€ преми€ к облигаци€м √руппы Ћ—– (-/B2/B) выгл€дит вполне адекватной за компенсацией за годовое удлинение дюрации при сопоставимых кредитных метриках и рейтингах обеих компаний.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: