Корпоративные события

Башнефть (Ва2 / ВВ): позитивные изменения в финансовом профиле компании, по-видимому, появятся во 2П13

Вчера Башнефть представила финансовый отчет за 1П13, который в целом производит нейтральное впечатление. Рост выручки компании, рентабельность и долговая нагрузка сохранились на уровнях 1К13; более существенные изменения коснулись разве что производственных данных и структуры продаж.

Рост выручки компании в 1П13 составил 4.7 % г/г в долларовом эквиваленте, что полностью соответствует результату 1К13. Рост выручки был обеспечен увеличением объемов нефтепереработки на фоне сокращения продаж сырой нефти, при этом весь дополнительный объем произведенных нефтепродуктов был направлен на экспорт. Ценовая ситуация на рынках компании была неоднозначной: экспортные цены на нефть и нефтепродукты снизились на 4-9% г/г в долларовом выражении, рост показали лишь внутренние цены на дизтопливо и бензин (7-10% г/г в долларовом эквиваленте), но их влияние на выручку Башнефти было весьма незначительно. Рентабельность компании несколько снизилась в годовом сопоставлении, на уровне EBITDA маржа 1П13 составила 17% – без изменений относительно 1К13. В числе факторов, оказывающих давление на маржу, – увеличение себестоимости добычи (на 20% г/г до $7.7/барр.), рост расходов на закупку нефти, а также экспортные пошлины. Инвестиционная активность Башнефти находилась на весьма умеренном уровне. Капвложения компании составили $460 млн и были примерно в равной степени распределены между сегментами добычи и переработки. Относительно 1П12 инвестиции увеличились на 5%, отношение CAPEX / EBITDA составило 0.3х. Это позволило Башнефти завершить полугодие со свободным денежным потоком в сумме $273 млн, который был потрачен компанией на снижение долговой нагрузки: чистое сокращение долга в 1П13 составило порядка $150 млн, а отношение Ч.Долг/EBITDA с начала года снизилось до отметки 0.7х. Очевидные результаты принесла работа Башнефти над оптимизацией срочности кредитного портфеля: доля краткосрочного долга снизилась до 14% (29% на начало года), а риски рефинансирования компании ничтожно низки: находящаяся на балансе ликвидность более чем вдвое покрывает размер краткосрочного долга.

Второе полугодие, по-видимому, принесет более заметные изменения в финансовый профиль Башнефти. Во-первых, в августе была запущена первая очередь добычи на месторождении им. Требса и Титова. До конца 2013 года Башнефть рассчитывает добыть на месторождении 300 тыс. тонн нефти (+4% к добыче 2П12) и нарастить добычу до 900 тыс. тонн (+6% к добыче 2012г.) в 2014г. Это даст дополнительный импульс росту выручки компании и, вероятно, позволит укрепить маржу. Во-вторых, на 2П13 намечена сделка по продаже 2-х нефтехимических и 2-х газоперерабатывающих заводов, приносящих Башнефти, по нашей оценке, менее 3% выручки, АФК Системе за 6.2 млрд. руб. Сделка должна дать хоть и очень небольшое, но положительное влияние на показатели долговой нагрузки Башнефти.

Размещенные в феврале этого года дальние выпуски Башнефти (серии 06-09) являются наиболее ликвидными среди бумаг компании и торгуются со спрэдом около 180-190 бп к ОФЗ, обеспечивая порядка 50 бп премии к выпускам Роснефти (BBB/Baa1/BBB), и на наш взгляд, выглядят привлекательно в рамках сектора.

ТМК: нейтральная финансовая отчетность за 1П13, бумаги компании имеют более доходные альтернативы

Вчера крупнейший российский производитель труб для нефтегазовой промышленности ТМК (B+/B1/–) опубликовала финансовую отчетность за 1П13. Мы нейтрально оцениваем раскрытые показатели. По итогам 1П13 выручка ТМК, в целом, сохранилась на уровне прошлого года и составила 3.37 млрд. долл. (-1.9% г/г), тогда как показатель EBITDA снизился на 9% г/г (до 523 млн. долл.), что привело к небольшому снижению рентабельности по EBITDA – до 15.5% (-1.2 пп г/г). Основными факторами снижения финансовых результатов ТМК по итогам 1П13 стали слабые показатели американского и европейского дивизионов. Так, объем отгрузок продукции в адрес американских покупателей сохранился на уровне прошлого года и составил 483 тыс. тонн, однако коррекция цен привела к снижению выручки дивизиона на 11.8% г/г (до 782 млн. долл.), EBITDA – сразу на 66% г/г (до 53 млн. долл.). На уже давно находящемся в стагнации европейском рынке к слабой ценовой конъюнктуре в 1П13 добавилось снижение объемов продаж, которые уменьшились на 6.5% г/г (до 86 тыс. тонн). В результате выручка дивизиона в 1П13 снизилась на 17% г/г (до 151 млн. долл.), показатель EBITDA – на 54.5% г/г (до 15 млн. долл.).

В то же время, сильные результаты российского дивизиона оказали поддержку консолидированным показателям ТМК и позволили в значительной мере купировать сокращение продаж в Европе и США. Отметим, что в 1П13, в условиях сохранения хорошего спроса со стороны нефтегазового сектора (строительство второй очереди «Северного потока», увеличение объемов разведочного и эксплуатационного бурения нефтяными компаниями), продажи на внутреннем рынке выросли на 4.5% г/г (до 1 606 тыс. тонн), что вместе с умеренным ростом цен позволило нарастить выручку российского дивизиона на 3% г/г – до 2.44 млрд. долл. (рост выручки был частично нивелирован изменением валютных курсов). Показатель EBITDA российского дивизиона в 1П13 вырос на 17.9% г/г (до 455 млн. долл.), в основном, благодаря снижению коммерческих расходов, увеличению объемов отгрузки более маржинальных ТБД и улучшения структуры продаж в сегменте бесшовных труб.

По итогам 1П13 свободный денежный поток ТМК составил достаточно скромные 120 млн. долл. (+5.3% г/г), что было обусловлено, главным образом, уменьшением чистого операционного денежного потока (снизился на 8.3% г/г) вследствие увеличения дебиторской задолженности с одновременным снижением величины кредиторской задолженности. Капитальные расходы компании в 1П13, впрочем, также снизились на 16.2% г/г (до 166 млн. долл.) и сохранились на достаточно невысоком уровне 0.3x EBITDA. Таким образом, собственного денежного потока компании в 1П13 было достаточно для финансирования расходов на CAPEX, а также на покупку расположенных в США активов по сервисному обслуживанию трубной продукции и производству оборудования для нефтегазовой отрасли (38.3 долл.). В свою очередь, финансирование расходов на чистое погашение долга (около 22 млн. долл.), выплат по процентам (125 млн. долл.) и дивидендных выплат (32 млн. долл.) потребовало расходования накопленной на балансе ликвидности – объем денежных средств ТМК на конец 1П13 снизился на 40.4% (до 134 млн. долл.).

В результате увеличения чистого долга и уменьшения скользящего показателя EBITDA LTM из-за включения в расчет результатов 1П13 долговая нагрузка ТМК на конец 1П13 выросла до 3.7x в терминах Чистый долг/EBITDA LTM, тогда как на начало года она находилась на уровне 3.5x. На наш взгляд, рост долговой нагрузки не является драматичным для ТМК – по этому показателю компания лишь вернулась на уровень конца 3К12. Также стоит отметить, что объем капвложений на 2013-2014 гг. предполагается сохранить на уровне 400 млн. долл. (0.4x EBITDA LTM), а начиная с 2015 г. ТМК намерена финансировать лишь поддерживающие капвложения, что позволит сосредоточиться на снижении долговой нагрузки. В качестве позитивного фактора также отметим удлинение дюрации долгового портфеля: на конец 1П13 доля краткосрочного долга заметно снизилась и составила 14.1% (против 27.5% на начало года) – компания рефинансировала часть долга за счет размещенного в апреле этого года 7-летнего евробонда на 500 млн. долл.

Евробонды ТМК (TRUBRU’18 и TRUBRU’20) торгуются сейчас с дисконтом около 140 бп к сопоставимым по дюрации выпускам Евраза (B+/Ba3/BB-), что, на наш взгляд, выглядит слишком широко даже с учетом более слабой конъюнктуры рынка черных металлов и металлургического сырья. Кроме того, бумаги ТМК потенциально имеют неплохую альтернативу в верхнем сегменте доходности в виде бумаг украинского Метинвеста (-/B3/B). Так, за счет сжатия спрэдов ТМК премия METINV’18 (YTM 10.02/D 3.74) к TRUBRU’18 (YTM 6.21/D 3.80) пробила рекордные уровни начала года и составляет сейчас около 380 бп, притом, что рейтинги обоих компаний сопоставимы. Отметим, вместе с тем, что премия украинской компании, вероятно, отражает последнее ужесточения официальной риторики в отношении Украины и потенциальные риски введения таможенных пошлин, затрагивающие, в том числе, ее металлургический экспорт, что также необходимо учитывать. На локальном рынке обращается единственный выпуск ТМК БО-1 (YTM 8.22/D 0.15), который должен быть погашен уже в октябре этого года и, на наш взгляд, не представляет интереса в силу короткой дюрации.

ГК ЛенСпецСМУ: позитивные результаты в финансовом отчете за 1П13, бумаги компании оценены справедливо

Вчера ГК ЛенСпецСМУ (S&P: B+/Stable), являющаяся одним из крупнейших застройщиков С.-Петербурга, опубликовала финансовую отчетность по МСФО за 1П13. Мы позитивно оцениваем раскрытые показатели. Несмотря на умеренное сокращение выручки по итогам 1П13 (снизилась на 8% г/г – до 9.9 млрд. руб.), ЛСС отразила в отчетности рост поступлений от продаж собственных квартир, которые выросли на 15.4% г/г (до 4.5 млрд. руб.) в результате чего их доля в общей выручке компании увеличилась до 45.5%. Кроме того, по итогам 1П13 компания нарастила показатель EBITDA на 10.4% г/г (до 3.5 млрд. руб.), что, с одной стороны, стало следствием роста объемов более маржинальных продаж собственного жилья, а с другой – заметного снижения отраженных в отчетности за 1П13 затрат по сданным объектам строительства. Эти факторы, вкупе со снижением выручки, позволили ЛСС восстановить рентабельность по EBITDA до рекордного уровня 2-хлетней давности – 35.5% (+5.9 пп г/г).

По итогам 1П13 компания сформировала достаточно скромный свободный денежный поток, который составил всего 204 млн. руб., что более чем на порядок уступает результатам прошлого года (в 1П12 – 2.3 млрд. руб.). Главным образом, это стало следствием сокращения чистого операционного денежного потока ЛСС – также почти в 10 раз по сравнению с 1П12 (до 258 млн. руб.), – что, в свою очередь, стало результатом увеличения инвестиций в оборотный капитал (рост объемов строительства готового жилья) по сравнению с прошлым годом. Отметим, что со снижением операционного денежного потока компания кратно сократила и капвложения, которые составили по итогам 1П13 лишь 54 млн. руб., тогда как в 1П12 их величина составляла 225 млн. руб.

Долговая нагрузка ЛСС в терминах Долг/EBITDA LTM на конец 1П13 заметно снизилась, составив 1.5x, тогда как на начало года показатель находился на уровне 2.3x. Снижение долговой нагрузки компании произошло, в первую очередь, благодаря сокращению долга, который на конец 1П13 снизился почти на треть по сравнению с началом года и составил около 10 млрд. руб. (-31.8% к 2012 г.), а также из-за увеличения показателя EBITDA в 1П13 и, соответственно, скользящей EBITDA LTM. Кроме того, в качестве позитивного момента также отметим и снижение доли краткосрочного долга ЛСС, которая на конец 1П13 снизилась до 15.5% (против 19.4% на начало года). Вместе с тем, погашение части долга компании было почти полностью обеспечено за счет накопленной на балансе «подушки ликвидности». Так, объем денежных средств и депозитов на конец 1П13 снизился почти в 2 раза по сравнению с началом года и составил 5.9 млрд. руб. (- 49.1% к 2012 г.). В результате, долговая нагрузка ЛСС в терминах Чистый долг/EBITDA LTM даже чуть повысилась по сравнению с началом года и составила 0.6x (против 0.5x на начало года), что, впрочем, не отменяет того факта, что показатель продолжает оставаться на весьма низком уровне, особенно с учетом достаточно высокой капиталоемкости строительного сектора. Наконец, стоит отметить, что устойчивое улучшение кредитных метрик ЛСС не осталось без внимания со стороны рейтинговых агентств: в конце прошлого месяца S&P повысило кредитный рейтинг ЛСС на одну ступень – до B+/Stable.

Единственный рублевый выпуск компании ЛенСпецСМУ 02 (YTM 10.64/D 2.7) был одной из лучших идей на рублевом рынке в течение 1П13, продемонстрировав с момента размещения в декабре прошлого года весьма впечатляющий рост котировок, на текущий момент биды по бумаге стабилизировались на уровне 107.2- 107.3 от номинала. Спрэд ЛенСпецСМУ 02 к ОФЗ составляет сейчас около 410 бп, что означает премию порядка 50 бп к наиболее близкому по дюрации, но более короткому выпуску Группа ЛСР 05 (YTM 9.93/D 1.88). На наш взгляд, выпуск ЛенСпецСМУ 02 оценен справедливо – бумага, по большому счету, уже исчерпала свой потенциал роста, а предлагаемая премия к облигациям Группы ЛСР (-/B2/B) выглядит вполне адекватной за компенсацией за годовое удлинение дюрации при сопоставимых кредитных метриках и рейтингах обеих компаний.