Предновогоднее ралли на американских и европейских рынках. Американские индексы акций обновили исторические максимумы, но рынок UST, похоже, не разделяет этого оптимизма: доходность 10-летних бумаг остается вблизи локального минимума YTM 2,16% (по-видимому, отыгрывать предстоящее повышение ключевой ставки будут уже в 2015 г.). Российские евробонды выглядели лучше рынка: длинный выпуск Russia 42 подорожали на 2 п.п. до 90% от номинала, премия к бондам Бразилии сократилась до 130 б.п. Высказывание министра Саудовской Аравии о том, что не в интересах ОПЕК сокращать добычу нефти, не оказало заметного негативного влияния на цены на нефть (Brent котируется около 60 долл./барр.). ОФЗ продолжают испытывать поддержку со стороны укрепляющегося рубля (сегодня с открытия еще на 1,1 руб. до 54,7 руб./долл. на фоне налогов и высоких ставок на МБК). В текущих условиях, когда Казначейство может размещать рублевые депозиты под >30% год., а вся кривая ОФЗ находится ниже ключевой ставки (17%), Минфину, конечно, стоит выходить на рынок облигаций. Длинные ОФЗ с YTM 12,5% выглядят дорого: они предполагают снижение ставки РЕПО до 10,5-11,5% в среднем в 2015 г., что, по нашему мнению, скорее всего, не произойдет, учитывая дальнейшее ускорение инфляции в 1П 2015 г., что не позволит ЦБ сильно сократить ключевую ставку в следующем году с текущего значения.

К дефициту рублей добавляется дефицит валюты. Сегодня ЦБ проведет очередной аукцион валютного РЕПО, на котором будут предложены 2 млрд долл. на неделю с мин. ставкой 0,634% год. Спрос на краткосрочное валютное РЕПО заметно увеличился: в начале декабря задолженность по месячному РЕПО не превышала 0,6 млрд долл., а вчера банки выбрали 3,9 млрд долл. по средневзвешенной ставке 1,4351% год. при лимите 5 млрд долл. По нашему мнению, интерес к нему обусловлен, главным образом, оттоком средств клиентов из локальных банков на погашение внешнего долга (напомним, пик выплат приходится именно на декабрь, так, вчера Роснефть погасила валютный кредит на 7 млрд долл.). Кроме того, во 2-й половине декабря усилился отток не только рублевых, но и валютных вкладов. Судя по увеличению наличных денег в обращении за последние 2 дня на прошлой недели (+700 млрд руб.), изъятие рублевых депозитов составило 5% от общего объема. Если предположить такую же интенсивность снижения валютных депозитов, то из системы могло уйти 3-4 млрд долл. О дефиците валюты свидетельствует и снижение со 152 млрд руб. до нуля задолженности банков перед ЦБ по свопу (стоимость рублей по нему (18% год.) не выглядит дорого в сравнении с текущей стоимостью денег на МБК ~23% год.). Удорожание долларовой ликвидности произошло и на рынке валютных свопов: 1-месячный базис вышел из отрицательной зоны, годовой - из значений, близких к нулевым, вырос до 400 б.п. Отметим, что доступ к валюте на этом рынке есть лишь у крупных частных российских банков, для остальных (прежде всего, госбанков) основным каналом валютного рефинансирования является ЦБ и Казначейство. В то же время спрос на годовое валютное РЕПО было низким (на вчерашнем аукционе взяли лишь 43 млн долл.). Валютное РЕПО является эффективным инструментом лишь на короткий сроки и под залог валютных бондов, свободный объем которых на балансе банков (и включенных в Ломбардный список), по нашим оценкам, не позволит восполнить весь отток валюты на погашение внешнего долга даже в 1П 2015 г. (например, в феврале Роснефти предстоит погасить еще 7 млрд долл.) В этой связи важно уже в ближайшее время запустить валютное рефинансирование, аналогичное 312-П.

Ставки МБК: в шатком равновесии

Сегодня o/n ставки МБК немного опустились до в среднем 20-23%. Исходя из имеющихся данных, мы не ждем сильного обострения напряженности с рублевой ликвидностью на денежном рынке до конца года. Нарушить этот прогноз могла бы новая волна изъятия населением депозитов (но уже вчера этот отток замедлился более чем вчетверо) или сильное ухудшение ситуации на валютном рынке (но пока рубль укрепляется).

Между тем, в текущей ситуации мы также считаем маловероятным какое-либо резкое снижение ставок в последние дни декабря (т.е. существенно ниже ключевой ставки ЦБ в 17%). Обычно оно ожидается рынком на фоне отложенного большого притока бюджетных средств примерно после 25 декабря, но в этом году, по нашим наблюдениям, значительные объемы встречных бюджетных поступлений пришли в систему раньше (на прошлой неделе). Наряду с экстренными мерами поддержки банков рублевыми средствами от ЦБ и Казначейства они помогли стабилизировать ситуацию на денежном рынке.

При этом мы по-прежнему наблюдаем достаточно высокий спрос на рублевое госрефинансирование. На вчерашнем внеплановом аукционе 312-П на 3 недели из предложенных 500 млрд руб. 8 банков привлекли 262 млрд руб. по средневзвешенной ставке 17,3% (макс. 19%). Мы считаем, что преобладающая их часть может пойти на замещение недавно привлеченных в сопоставимом объеме более дорогих средств 312-П на фиксированных условиях (мин. 18%), т.е. нельзя исключать, что увеличения общей задолженности по этому инструменту (4,0 трлн руб.) может и не произойти. Сегодня ЦБ предлагает на недельном РЕПО 3,79 млрд руб. (зачисление в среду), чего достаточно, чтобы пролонгировать текущую задолженность. Кроме того, до среды банки взяли еще o/n 332 млрд руб. из предложенных 460 млрд руб. в рамках "тонкой настройки". Все это пока позволяет компенсировать текущий отток. Мы отмечаем, что, несмотря на расширение ЦБ лимитов прямых валютных свопов (до 10 млрд долл., т.е. сейчас это~550 млрд руб.) банки вчера полностью погасили эту задолженность (152 млрд руб. днем ранее), что отражает, скорее, погашение внешнего долга, нежели покупку валюты населением (что оказало бы давление на валютный рынок, который сейчас достаточно стабилен). Казначейство РФ, которое вновь предоставило сегодня 150 млрд руб. под крупный возврат депозитов банками, судя по всему, текущей пролонгацией может отдалить дату погашения оставшихся депозитов до 29 декабря (>300 млрд руб., за вычетом сегодняшнего аукциона). Но в этот период уже закончатся налоговые платежи, а бюджетные средства продолжат поступать в систему в виде расходов (хотя и меньшем, чем предполагалось ранее, объеме).