Мировые рынки

В ожидании итогов FOMC

В преддверии итогов заседания FOMC (сегодня вечером) рынки умеренно корректируются (американские индексы снизились на 0,3%), предполагая усиление "ястребиного" тона комитета. Учитывая большой объем коротких позиций, открытых в UST, есть мнение, что до возобновления роста доходностей сначала произойдет их снижение (10-летние бумаги остаются около YTM 2,6%). Нефти удалось немного подрасти до 51,6 долл./барр. (с 50,4 долл./барр.), несмотря на сообщения о том, что Саудовская Аравия нивелировала в феврале часть сокращений производства, добывая более 10 млн барр. нефти в сутки, чтобы пополнить собственные запасы.

Рынок ОФЗ

Аукционы: осилит ли покупательский ажиотаж возросший спрос и внешние риски?

Сегодня Минфин предложит 2 выпуска ОФЗ с фиксированными ставками: относительно свежие 6-летние 26220 (купон 7,4%) на 25 млрд руб. (в обращении лишь 44,1 млрд руб.) и новые 16-летние 26221 (купон 7,7%) на 20 млрд руб. За 2 недели, прошедшие с предыдущего аукциона, рынок ОФЗ продемонстрировал нетипичную динамику: доходности сместились вниз на 5-10 б.п., несмотря на рост доходностей UST на 10-15 б.п. и падение цен на нефть (с 56 долл. до 51 долл. за барр., Brent), сопровождавшиеся некоторым ослаблением рубля. Учитывая такой покупательский настрой, неудивительно, что Минфин предложил именно фиксированную ставку. По-видимому, нерезиденты-покупатели ОФЗ уверены в стабильном курсе и в том, что его текущее ослабление временно, а значит - ОФЗ по-прежнему являются интересными для carry-trade. Кроме того, из-за рекордно низкой инфляции, по данным Росстата (уже 4,6%), повышается уверенность в том, что целевой уровень в 4% будет достигнут, при этом некоторые считают, что это произойдет уже в середине года, и даже могут возникнуть риски дефляции. В этой связи участники рынка ожидают снижения ставки уже в марте или апреле. По нашему мнению, текущий курс не является равновесным, принимая во внимание скромный текущий счет (30-40 млрд долл. по итогам года), интервенции Минфина (20-25 млрд долл. по году) и отток капитала (естественный и связанный с погашением внешнего долга). В этой связи рубль, по нашим оценкам, может ослабиться до 63-65 руб./долл., что нивелирует купонный доход по ОФЗ (на ценовой рост от текущих уровней мы не рассчитываем). Отметим, что в риторике ЦБ акценты сместились от фактической инфляции в сторону инфляции, наблюдаемой респондентами (и инфляционных ожиданий), которая остается высокой. Кроме того, не в пользу быстрого смягчения выступает "ястребиный" настрой ФРС (на этот фактор ЦБ также обращает внимание). До конца марта недостатка в новых бумагах не будет: с начала 1 кв. было размещено ОФЗ на 278 млрд руб., для выполнения плана 400 млрд руб. в оставшиеся 3 аукциона Минфину требуется реализовывать по 41 млрд руб. В результате мы считаем ОФЗ на текущих уровнях дорогими, участвовать в аукционах имеет смысл лишь для получения заметных премий по доходности 10 б.п. по 26220 c YTM 8,35% и 20 б.п. по 26221 c YTM 8,5% (близкие по дюрации 26218 котируются с YTM 8,31%). Но мы не исключаем, что ажиотажный спрос позволит реализовать большую часть предложения без заметных премий (не более 5 б.п.).

Рынок корпоративных облигаций

Уралкалий (BB-/Ba2/BB-): долговая нагрузка хуже ожиданий

Компания опубликовала слабые результаты за 2016 г. на фоне падения цен на калий, достигших "дна" осенью. Чистая выручка сократилась на 30% г./г. до 1 851 млн долл. из-за падения средней экспортной цены на 30% г./г. до 172 долл./т и снижения продаж на 2% до 11 млн т. EBITDA падала опережающими темпами - на 38% г./г. до 1 183 млн долл. в основном за счет роста денежной себестоимости на тонну калия с 33 долл. до 35 долл. на фоне расходов, связанных с частичным затоплением СКРУ-2, и ростом оплаты труда и тарифов на э/э. Общий долг вырос на 8% г./г. до 7 млрд долл., а Чистый долг/EBITDA – с 2,8х до 4,7х, хуже наших ожиданий. Менеджмент сообщил, что компании удалось пересмотреть ковенанты по PXF-кредиту с 4,0х до 5,0х Чистый долг/EBITDA. В этом году Уралкалию нужно выплатить 1,97 млрд долл., из них 0,25 млрд долл. уже, а ~1,4 млрд долл. планируется рефинансировать. Отметим, что текущая долговая нагрузка выше ожиданий рейтинговых агентств: так, Fitch ожидал пик в ~4,4х по чистому скорректированному левериджу по FFO, что чуть меньше 4,0х Чистый долг/EBITDA, а Moody’s обозначал уровень 3,5х долг/EBITDA как триггер для потенциального снижения рейтинга. С учетом этого рейтинги Уралкалия вполне могут быть снижены, хотя постепенное восстановление цен, 1,5 млрд долл. денежных средств на балансе на конец 2016 г. и наличие подтвержденной линии Сбербанка на 3,9 млрд долл. поддержат ликвидность. URKARM 18 котируются с YTM 2,8% на одном уровне с NORDLI 18, что, по нашему мнению, выглядит дорого, учитывая долговую нагрузку эмитента. Лучшая альтернатива - выпуск EVRAZ 22 (YTM 5,15%) и VIP-GTH 20 (YTM 4,35%). Из коротких бумаг нам нравится VIP 19 с YTM 3,3%.

Тинькофф Банк: новое регулирование бросает вызов старой модели

Тинькофф Банк (-/B1/BB-) опубликовал отчетность по МСФО за 2016 г., согласно которой банк получил рекордную чистую прибыль в размере 11 млрд руб. (для сравнения - в 2015 г. было заработано лишь 1,85 млрд руб.), что соответствует ROE 42,5% (наибольший показатель среди банков РФ). Основными факторами, позволившими получить такой результат, стали 1) снижение отчислений в резервы (на 43% г./г. до 8,4 млрд руб., что соответствует стоимости риска 7,6%); 2) существенное увеличение кредитного портфеля (+19,1% до 120,4 млрд руб.) при умеренном расширении процентной маржи 26,2% (против 25,1% в 2015 г.). Также удалось заметно увеличить чистый комиссионный доход (+74% до 4,9 млрд руб.) вследствие роста числа клиентов (+1,3 млн по итогам года) и повышения их активности (оборот транзакций по картам вырос на 64% до 175 млрд руб.): премии за кредитное страхование (+39%), услуги по эквайрингу (+130%), смс-информирование заемщиков (+87%), обслуживание кредитных карт (+120%), комиссия за снятие наличности с кредитных карт (+106%). Отметим, что при увеличении чистого комиссионного дохода г./г. в абсолютном выражении на 2,1 млрд руб. расходы на привлечение новых клиентов возросли на 3 млрд руб. (реклама и задействованный в привлечении персонал). Также на 4 млрд руб. (+55% г./г.) возросли административные и операционные расходы (из них расходы на персонал повысились на 2,8 млрд руб., или на 59% г./г., наем высококвалифицированных IT-специалистов и дата-аналитиков). По нашим оценкам, в 2016 г. валовый объем выдачи кредитов (вместе с рефинансированием старых кредитов) составил 90 млрд руб., что при среднем кредите по карте 54,3 тыс. руб. (этот показатель почти не изменился г./г.) соответствует одобрению заявок с их последующей утилизацией почти 1,7 млн клиентов (против 1,2 млн в 2015 г.). За 2П 2016 г. качество кредитного портфеля не ухудшилось: показатель NPL 90+ (с учетом кредитов, по которым ведутся судебные иски) незначительно вырос на 219 млн руб. до 12,4 млрд руб. (~10,3% портфеля), при этом плохие кредиты были списаны на сумму 4,2 млрд руб. (3,5% портфеля), а сегмент реструктурированных кредитов сократился на 1,1 млрд руб. На стабилизацию кредитного риска указывает показатель NPL 1- 90 дней (сократился п./п. на 8% до 5,7 млрд руб., 4,75% портфеля).

На выкуп GDR и выплату дивидендов было направлено порядка 6 млрд руб., что составляет половину полученной прибыли. Менеджмент планирует направлять на выплату дивидендов 50% чистой прибыли по МСФО на квартальной основе (если это позволяет уровень достаточности капитала). В то же время портфель кредитов планируется наращивать как минимум на 20% каждый год, что при ROE около 45% не предполагает какое-либо повышение достаточности капитала (вся прибыль будет уходить на дивиденды и рост). На 1 февраля Н1.0 составил 11,47% (8%), что соответствует невысокому запасу капитала для розничного банка со столь волатильной прибылью в условиях постоянного ужесточения регулирования (он позволяет абсорбировать чистый убыток в размере 8,5 млрд руб., или 7% портфеля).

Определенным вызовом для Тинькофф Банка является утвержденное ЦБ РФ повышение коэффициентов риска (RW). Напомним, что по кредитам, выданным до 1 марта 2017 г., RW составляет 1,4х с ПСК 35-45% и 3х с ПСК 45-60%, а по кредитам, выданным с 1 марта, RW вырастут до 3х с ПСК 30-35%, до 6х с ПСК более 35%. Тинькофф Банк присутствует именно в том сегменте розничного кредитования, для которого ужесточение будет наиболее существенным (в отличие от ХКФ Банка и от крупных универсальных банков). Отметим, что по итогам 2016 г. эффективная ставка портфеля составила 48,3% годовых (данные МСФО). Кроме того, по нашим оценкам, по РСБУ кредитный портфель в конце 2016 г. имел RW в размере 1,8х, что соответствует ПСК 35-60%. Для менеджмента такое ужесточение регулирования ЦБ РФ стало неожиданностью (предполагалось не столь значительное повышение коэффициентов, а теперь фактически запретительные RW установлены для кредитов с ПСК более 35%).

В качестве ответа менеджмент планирует (по-видимому, постепенно в течение 2017 г. по мере погашения старых кредитов) не сокращать объем выдачи, а перейти в сегмент кредитов с ПСК 25-30%, для которых RW составляет 1,4х. Учитывая текущую эффективную ставку портфеля, это означает, что Тинькофф Банку придется снизить процентную ставку по вновь выдаваемым кредитам на 5-15 п.п. (в среднем на ~10 п.п.), при этом текущая бизнес-модель не предполагает значительное сокращение стоимости риска (от ее среднего уровня 10%). Как следствие, чистая процентная маржа может сократиться до всего 16-20% (при прочих равных, это может сократить чистую прибыль почти до нуля). Эти оценки даны в предположении, что Тинькофф Банк просто снижает процентную ставку по выдаваемым кредитам (при этом алгоритм поиска клиентов, одобрения заявок и установления лимитов остается без изменений). В то же время перейти в новый сегмент ПСК 20-30% с одновременным снижением стоимости риска является непростой задачей. В этом сегменте присутствует большая конкуренция, прежде всего, со стороны универсальных банков, у которых есть преимущества в виде более дешевого фондирования (4,5-6% против 10%+ у Тинькофф Банка) и наличия устойчивых каналов привлечения качественных клиентов (в частности, по зарплатным проектам, связанным с корпоративных обслуживанием). Кроме того, в этом сегменте клиентам требуются кредиты на большие суммы (>300 тыс. руб.), чем выдает Тинькофф Банк (50 тыс. руб.).

Поэтому мы считаем, что в ответ на ужесточение регулирования Тинькофф Банк лишь немного снизит ставку, насколько это позволяет текущий запас капитала (возможно, придется сократить или вовсе не выплачивать дивиденды). По нашим оценкам, банк может позволить себе увеличить RW по активам с текущих 1,8х до 3,75х, что соответствует следующей структуре портфеля: 75% всех кредитов c ПСК 30-35% (RW = 3х) и оставшаяся часть с ПСК более 35% (RW = 6х). В этом случае прибыль не распределяется, и достаточность капитала падает до минимального уровня, и затем потребуется еще время, чтобы восстановить достаточность капитала до текущего уровня (если к тому времени ЦБ РФ еще не ужесточит регулирование розничного кредитования).

По мнению менеджмента, текущая прибыльность и запас капитала смогут компенсировать негативный эффект (который может проявиться лишь в 2018 г., в 2017 г. большую часть прибыли обеспечит старый портфель) регуляторных изменений без кардинальной корректировки бизнес-модели. Чистая прибыль в 2017 г. ожидается не ниже 14 млрд руб. (+27% г./г.).

Старый суборд AKBHC 18 с YTM 4,5% выглядит дорого, лучшей ему альтернативой является суборд HCFBRU 20 c YTM 8,9%.

СИБУР: запланировал пик инвестиций

СИБУР (-/Ba1/BB+), ведущий российский частный вертикально-интегрированный нефтехимический холдинг, представил финансовые результаты по МСФО за 2П 2016 г., которые мы оцениваем положительно. Относительно предыдущего 1П 2016 г. выручка выросла на 10% п./п., EBITDA - на 14% п./п., рентабельность по EBITDA - на 1,1 п.п. до 34,4%.

По итогам 2016 г. компания изменила разбивку показателей по сегментам: топливно-сырьевой дивизион практически остался как прежде - из него лишь были исключены МТБЭ, которые вошли в нефтехимию, а нефтехимия разделена на два направления: выделен отдельный стратегический для компании сегмент "Олефины и полиолефины" (производство полипропиленов, полиэтиленов и БОПП-пленки), остальная нефтехимия и МТБЭ теперь вошли в сегмент "Пластики, эластомеры и прочее". Хотя точное сравнение к 1П 2016 г. теперь невозможно, в целом можно отметить более высокие темпы роста EBITDA п./п. топливно-сырьевого дивизиона в сравнении с нефтехимией, что было обусловлено увеличением мощностей переработки углеводородов и ростом цен на нефть на 19% п./п. (и, соответственно, производные продукты). Однако доля нефтехимии в общей EBITDA во 2П 2016 г. остается выше - 40,8 млрд руб. против 31,5 млрд руб. в топливно-сырьевом сегменте. При этом давление на показатели обоих сегментов оказало укрепление рубля во 2П 2016 г. на 9% п./п.

Долговая нагрузка за 2П 2016 г. снизилась до 2,0х Чистый долг/EBITDA преимущественно за счет сокращения общего долга из-за укрепления рубля (на конец года на 5,6% с 30 июня).. Краткосрочный долг (22,2 млрд руб.) полностью покрывается накопленными денежными средствами (60,6 млрд руб.). Кроме того, компании доступны подтвержденные кредитные линии на 112 млрд руб. и неподтвержденные - на 72 млрд руб., при этом в 2017 г. предстоит погасить лишь 22 млрд руб., в 2018 г. - 42 млрд руб., в 2019 г. - 48 млрд руб., тогда как большая часть гасится после 2025 г.

Операционный денежный поток во 2П вырос на 30% п./п. до 77,8 млрд руб., однако в целом за год (138 млрд руб.) его не хватило для финансирования капвложений (142 млрд руб.), которые были преимущественно направлены на основной проект компании нефтехимический комплекс ЗапСиб-2. На 2017 г. запланирован пик капитальных инвестиций - 200 млрд руб., из них также значительная часть средств будет направлена на ЗапСиб-2, вышедший на активную строительную фазу, причем капзатраты 2017 г. - это почти половина всех запланированных инвестиций в этот проект до 2020 г. (5,8 млрд долл. на 4 года). По нашим оценкам, капвложения в 2017 г. большей частью могут быть профинансированы из операционного денежного потока, частично - из накопленных денежных средств, однако очевидно, компании придется привлекать новый долг, среди прочего - это могут быть неиспользованные кредитные линии ECA (входят в подтвержденные кредитные линии, по нашим оценкам, составляют до 87 млрд руб.). Мы оцениваем, что показатель Чистый долг/EBITDA может возрасти до 2,6х по итогам 2017 г.

Бонды SIBUR 18 выглядят дорого, торгуясь с YTM 2,45%, всего лишь с премией 5 б.п. к выпускам Северстали и Лукойла. Для менее консервативных инвесторов мы рекомендуем бумаги VIP 20 (@6,25%), предлагающие YTM 4,37%.

ЛУКОЙЛ: начал наращивать добычу на месторождении им.Филановского

Вчера ЛУКОЙЛ (BBB-/Ba1/BBB-) опубликовал финансовые результаты за 4 кв. 2016 г., которые мы оцениваем положительно. Так, выручка увеличилась на 7% кв./кв., EBITDA – на 10% кв./кв. Свободный денежный поток хоть и снизился в два раза, тем не менее, составил значительные 54,6 млрд руб. За счет свободных средств, которые ранее планировалось направить на покупку пакета Башнефти, ЛУКОЙЛ значительно (на 17%) сократил общий долг. Чистый долг в итоге снизился на 12% кв./кв., а долговая нагрузка - с 0,66х до 0,6х Чистый долг/EBITDA LTM. По итогам 2016 г. свободный денежный поток вырос на 2% г./г. до 252,5 млрд руб. На балансе компании на конец 2016 г. - более 261 млрд руб. денежных средств, что в несколько раз превышает краткосрочную задолженность в 58,4 млрд руб. Мы ожидаем, что в 2017 г. ЛУКОЙЛ сможет значительно улучшить свои финансовые показатели, в первую очередь, за счет наращивания добычи на месторождении им. Филановского.

В 4 кв. суточная добыча углеводородов выросла на 1,8% кв./кв. в основном благодаря запуску месторождения им. Филановского. Стоит отметить небольшой рост (+0,8% кв./кв.) добычи и на зрелых месторождениях Западной Сибири. В 2017 г. мы ожидаем улучшения показателей добычи за счет дополнительных объемов с месторождений им. Филановского и Пякяхинского. Предыдущие прогнозы менеджмента указывали на восстановление добычи в России до уровней 2015 г. (86,4 млн тонн). При этом мы не исключаем, что этот уровень будет превышен, несмотря на присоединение России к соглашению о сокращении добычи совместно с ОПЕК, так как ограничения не распространяются на второе полугодие, когда компания сможет вновь нарастить добычу.

Рентабельность по EBITDA выросла незначительно с 12,7% в 3 кв. до 13,1% в 4 кв. Увеличение обусловлено снижением транспортных расходов на 11% кв./кв., уменьшением налоговых платежей (кроме налога на прибыль) на 3,1% кв./кв. и сокращением управленческих расходов на 4% кв./кв. При этом операционные расходы выросли лишь на 4,6% кв./кв. ЛУКОЙЛ остается в лидерах по показателю эффективности EBITDA/барр. н.э. консолидированной добычи: этот показатель вырос до 958 руб./барр. (+8,9% кв./кв.), что значительно выше уровня Роснефти (659 руб./барр.) и Газпром нефти (900 руб./барр.).

Ранее менеджмент планировал дальнейшее сокращение капвложений (на 45 млрд руб. в 2017 г.), что вместе с ростом добычи на новых месторождениях (с налоговыми льготами) должно существенно увеличить свободный денежный поток. Но, возможно, ЛУКОЙЛ вложит дополнительные 1,5 млрд долл. в развитие проекта в Ираке - Западная Курна-2. Мы ожидаем, что скорректированные планы на 2017 г. будут озвучены на сегодняшней телеконференции.

Бонды ЛУКОЙЛа котируются с самыми низкими доходностями среди негосударственных бумаг РФ, спред к суверенной кривой составляет всего 50 б.п. В условиях текущей неопределенности на сырьевых рынках мы рекомендуем придерживаться короткой дюрации, интересными для покупки являются Russia 22 (YTM 3,46%), Russia 23 (3,87%), TMENRU 20 (3,55%).