СИБУР (-/Ba1/BB+): умеренно позитивные финансовые результаты за 2016 г.

Вчера СИБУР опубликовал операционные и финансовые результаты за 2016 г., которые мы оцениваем как умеренно позитивные. В 2016 г. выручка СИБУРа выросла на 8.4% г/г до 411.8 млрд руб., EBITDA – на 5.3% г/г до 149.2 млрд руб. Кроме того, на конец 2016 г. долговая нагрузка компании немного уменьшилась к началу 2016 г. и составила 1.9х в терминах net debt/EBITDA LTM.

Основными причинами роста выручки и EBITDA СИБУРа в 2016 г. стали увеличение объема реализации сжиженного углеводородного газа на 10.3% г/г до 4.7 млн тонн, нефтехимической продукции на 8% г/г до 3.4 млн тонн и индексация цен на газ с 01.07.2015 на 7.5%. В 2016 г. EBITDA margin СИБУРа немного снизилась по сравнению с 2015 г., однако осталась на высоком уровне (36.2%, -1.1 пп г/г).

В 2016 г. инвестиции компании в проект "ЗапСибНефтехим" выросли в 2.8 раза г/г до 121.4 млрд руб., в результате общие расходы компании на CAPEX увеличились на 72.6% г/г до 145.7 млрд руб. Существенный рост затрат по основному проекту компании стал причиной аккумулирования отрицательного свободного денежного потока по итогам 2016 г. на сумму -29.9 млрд руб. (в 2015 г. свободный денежный поток был положительным, на уровне 19.8 млрд руб.). В прошлом году СИБУР направил 16.2 млрд руб. на дивидендные выплаты. Финансирование возникшего дефицита, а также погашение части долга компания осуществляла за счет использования денежных средств на счетах, остаток которых на конец 2016 г. сократился к началу 2016 г. на 64.8% до 60.6 млрд руб.

По состоянию на 31.12.2016 г. совокупный долг СИБУРа составил 341.8 млрд руб. (-25.2% к началу 2016 г.), чистый долг – 281.2 млрд руб. (-1.4%). Сокращение чистого долга компании стало следствием укрепления рубля и переоценки валютной составляющей кредитного портфеля на конец 2016 к началу 2016 г. Рост EBITDA и снижение чистого долга привели к уменьшению долговой нагрузки в терминах net debt/EBITDA LTM на конец 2016 г. до 1.9х против 2.1х на начало 2016 г. (2.2х на 30.06.2016). По состоянию на 31.12.2016 компании были доступны гарантированные кредитные линии в размере 112 млрд руб., что, вместе с остатком денежных средств на счетах, является достаточным для единовременного погашения около 50% совокупного долга.

По нашим оценкам, финансовые результаты СИБУРа за 2016 г. являются нейтральными для рейтингов компании от международных рейтинговых агентств.

Единственный евробонд Sibur’18 по-прежнему сохраняет премию в размере 35 бп. к аналогичному по срокам погашения Gazpru’18, что, на наш взгляд, выглядит справедливо. На рублевом рынке наиболее ликвидный выпуск Сибур,10 (YTP- 9.3%/ D – 3.25 г.) торгуется на уровне других эмитентов 1-ого эшелона и может представлять интерес только в контексте будущего смягчения ДКП ЦБ РФ.

Уралкалий (BB-/Ba2/BB-): падение цен на хлористый калий и выкуп акций привели к значительному росту долговой нагрузки по итогам 2016 г.

На этой неделе Уралкалий объявил финансовые результаты за 2016 г., которые отражают ухудшение финансового состояния компании по сравнению с 2015 г. В 2016 г. значительно уменьшились выручка, EBITDA и свободный денежный поток компании. Кроме того, долговая нагрузка Уралкалия в терминах net debt/EBITDA LTM достигла 4.7х против 2.8х на начало 2016 г.

В 2016 г. выручка Уралкалия сократилась на 27.1% г/г до 2.3 млрд долл., чистая выручка (скорректированная на расходы на фрахт, перевалку и железнодорожный тариф) – на 37.6% г/г до 1.7 млрд долл., EBITDA - на 38.2% г/г до 1.2 млрд долл. Основной причиной сокращения выручки и EBITDA является неблагоприятная ценовая конъюнктура на рынке хлористого калия: в 2016 г. средняя экспортная цена на калий снизилась на 30% г/г до 172 долл./тонна. Объем реализации хлористого калия в прошлом году незначительно изменился к 2015 г. и составил 11 млн тонн (-2% г/г). Рентабельность бизнеса компании в 2016 г. осталась высокой: EBITDA margin в прошлом году составила 71.7% (-0.7 пп г/г).

В 2016 г. расходы компании на CAPEX несущественно изменились по сравнению с 2015 г. и составили 323 млн долл. Однако, вследствие уменьшения чистого операционного денежного потока, свободный денежный поток Уралкалия в 2016 г. сократился на 52.1% г/г до 689 млн долл.

На конец 2016 г. совокупный долг Уралкалия вырос к началу 2016 г. на 7.9% до 7 млрд долл., чистый долг – на 2.6% до 5.5 млрд долл. Рост чистого долга был обусловлен реализацией программы buy-back, на которую в 2016 г. компания потратила 506.1 млн долл., а также предоставлением займов чистым объемом 184.9 млн долл. и выплатой 215.6 млн долл. по деривативам. Существенное снижение EBITDA в 2016 г. г/г и увеличение чистого долга привели к росту долговой нагрузки в терминах net debt/EBITDA LTM до 4.7х на конец 2016 г. с 2.8х на начало 2016 г. (3.7х на 30.06.2016). В то же время, риски рефинансирования долга компании остались умеренными. Так, остаток денежных средств на счетах на 31.12.2016 является достаточным для единовременного погашения около 81% краткосрочного долга. Кроме того, в марте 2016 г. Уралкалий заключил со Сбербанком соглашение об открытии кредитных линий совокупным объемом 3.9 млрд долл., которые будут доступны компании с конца 2017 г. и могут использоваться для рефинансирования выданных Сбербанком кредитов и на общекорпоративные цели.

По нашим оценкам, опубликованная финансовая отчетность, отражающая значительный рост долговой нагрузки компании по итогам 2016 г., является негативной для рейтингов Уралкалия. Так, в качестве негативных рейтинговых факторов агентство Moody’s приводит превышение скорректированного левериджа уровня 3.5х, Fitch - скорректированного чистого левериджа уровня 4х, S&P - снижение показателя FFO/debt ниже 20% (на постоянной основе).

На фоне публикации негативных финансовых данных спред на уровне 15 бп между URKARM’18 и PHORRU’18 нам видится минимально необходимым.