На пятницу (25.06.2010) запланирован аукцион по размещению выпуска биржевых облигаций Росбанка (ВВ+/Ваа3/ВВВ+) первой серии объемом 5 млрд рублей. Ориентир по ставке купона – 7.94%–8.35%, что соответствует доходности в 8.1%–8.5% к оферте через два года (дюрация 1.9 года). Судя по аудированным данным Росбанка по МСФО за 2009 год и учитывая достаточно высокую вероятность его поддержки со стороны материнской группы Сосьете Женераль (А+/Аа2/А+), мы считаем, что участие в данном выпуске представляет интерес даже по нижней границе заявленного диапазона доходности.

Судя по аудированным данным по МСФО на конец 2009 года кредитный профиль Росбанка демонстрирует тенденции вполне схожие с большинством российских дочек иностранных банков. В течение 2009 года кредитный портфель Росбанка сократился на 15%, объем резервов по ссудам за год удвоился и достиг 14.9% портфеля, а реструктурированная задолженность – 6.9%. К сожалению, банк не раскрывает данные по проблемным кредитам, но, судя по объему созданных резервов, их доля уже находится в области двухзначных чисел.

В связи со снижением объемов кредитных операций в течение года отрицательную динамику показали также и доходы банка, что в свою очередь привело к ухудшению ключевых показателей рентабельности (прибыль до резервов к усредненным активам сократилась на четверть, а cost–to–income возрос до 65.4%). Также по причине сокращения кредитов ликвидность банка находится на избыточном уровне: ликвидные активы составили 40% от совокупного показателя, а соотношение чистого кредитного портфеля к депозитам – 75%.

В основном по причине возросших резервов по ссудам банк показал убыток в 13.5 млрд рублей за 2009 год, что повлекло 25%–ное сокращение его капитала первого уровня. По нашим оценкам достаточность капитала Tier I составила 8.6% на конец 2009 года, что является весьма низким показателем для отечественных банков. Таким образом, говорить о существенном росте кредитования (несмотря на и так невысокую долю кредитного портфеля в совокупных активах) при текущем запасе капитала Росбанка пока не приходится.

Судя по всему основной задачей предстоящего объединения Росбанка с другой дочкой Сосьете Женераль в России (БСЖВ) является получение синергетического эффекта на уровне капитала объединенного банка. По нашим подсчетам, на сегодняшний день БСЖВ обладает избыточным капиталом в объеме около 5 млрд рублей, что оказало бы серьезную поддержку Росбанку. Помимо этого, слияние также позволит расширить возможности по привлечению капитала второго уровня и развитию высокомаржинального кредитного бизнеса на основе продуктовой линейки Росбанка.

В виду низкой достаточности капитала и избыточной ликвидности Росбанка, нам не совсем очевидна необходимость в размещении банком дополнительных долговых инструментов. Тем не менее, по причине высокой значимости российского бизнеса для материнской группы банка мы не исключаем, что планируемый выпуск может являться «имиджевым» инструментом, который позволит иметь положительную историю на отечественном облигационном рынке к тому моменту, когда возникнет необходимость в развитии базы рыночного фондирования.

Несмотря на отсутствие острой необходимости в привлечении нового долга, Росбанк озвучил довольно привлекательные ориентиры по доходности планируемого выпуска рублевых облигаций. В случае если выпуск будет размещен по нижней границе ориентира, то его доходность будет находиться на уровне рублевых облигаций МДМ банка, который не имеет доступа к поддержке от сильной материнской структуры и чьи рейтинги гораздо ниже. Мы считаем, что если позитивный настрой рынка не изменится существенным образом к концу недели, то в ходе аукциона инвесторам стоит выставлять заявки по нижней границе заявленного диапазона доходности Росбанк БО–1.