Пульс рынка

Рынки вновь в надежде на антикризисный план. Просочившаяся вчера информация в СМИ о том, что выкуп 2-3-летних гособлигаций на баланс ЕЦБ не может рассматриваться как государственное финансирование и поэтому не выходит за рамки его полномочий, вызвала ценовой рост рисковых активов. Также позитивный импульс привнесли вышедшие данные по PMI по Испании, которые указывают на сжатие экономики более медленными, чем ожидалось, темпами. Индексы акций подросли на 0,5-1,0%, евро в ожидании стимулов со стороны ЕЦБ укрепился до 1,26 долл. Нефть Brent подорожала еще на 1 долл. до 115,6 долл./барр. В целом торговая активность находилась на низком уровне: американские биржи были закрыты на День труда. Снижение агентством Moody's прогноза по рейтингу Евросоюза (AAA) на негативный было проигнорировано рынками. Повышение аппетита к риску может оказаться краткосрочным: инвесторы, скорее всего, будут разочарованы жесткими условиями, которые должны соблюсти страны для получения "места" на балансе ЕЦБ. Детали, как ожидается, будут представлены на заседании регулятора в четверг. Сегодня интерес представляет значение индекса состояния обрабатывающего сектора (ISM Mfg Index) в США, которое, согласно консенсусу, ожидается на уровне 50 (это значение указывает на то, что сектор продолжает рост).

Локальное улучшение ситуации с ликвидностью. После окончания периода налоговых платежей уровень ликвидности в банковской системе заметно увеличился. Приток бюджетных расходов привел к повышению остатков на депозитах в ЦБ на 75,7 млрд руб. до 166 млрд руб., а также сокращению задолженности по РЕПО с ЦБ на 19 млрд руб. до 1,4 трлн руб. (с конца августа). В результате ставки междилерского o/n РЕПО, которые с прошлой недели опустились на 0,6 п.п. до 5,25% вчера, являющегося минимальным уровнем ставок РЕПО с ЦБ РФ. Снижение ставок денежного рынка, а также укрепление рубля (со второй половины вчерашнего дня корзина подешевела на 15 копеек до 36 руб.) позволило ОФЗ продемонстрировать небольшой ценовой рост (на 10-15 б.п.). По-видимому, сегодня и завтра рынки сохранят позитивный настрой, что позволит Минфину реализовать больший объем ОФЗ на завтрашнем аукционе.

Открытие НОМОС Банка. По информации Ведомостей, ФК Открытие (S&P: B-), недавно выкупившая 19,9% акций НОМОС Банка (-/Ba3/BB), привлекает мезонинный кредит в объеме 1 млрд долл. для консолидации 100% акций банка. Кроме того, Открытие проведет еще одну допэмиссию, увеличив капитал до 50 млрд руб. Половину средств, необходимых для сделки, предоставит группа ВТБ (владеет 20% Открытия), которая, скорее всего, не будет участвовать в выкупе допэмиссии объединенного банка. Выкуп доли PPF в НОМОС Банке был осуществлен за счет собственных средств. После завершения консолидации акций НОМОС банка в структуре ФК Открытие В. Беляев и команда основных менеджеров корпорации будут контролировать до 25% акций, пакеты до 10% акций будут принадлежать компаниям, аффилированным с лицами, входящими в группу ИСТ, а также группе ВТБ, Б. Минцу (совладелец ФК Открытие) и А. Мамуту (совладелец НОМОС Банка). Подробный анализ кредитного профиля банка см. в сегодняшнем комментарии "НОМОС Банк: неплохое настоящее и неопределенное будущее".

ПСБ в поисках капитала. ПСБ подал в ФСФР заявление на получение разрешения обращения акций на LSE. Напомним, что слабым местом кредитного профиля банка является низкий коэффициент достаточности капитала: показатель Н1 составил 10,28% на 1 августа 2012 г. Отметим, что недавно ЦБ РФ признал выпуск ПСБ-13 номиналом 5 млрд руб. сроком обращения 5,5 лет субординированным, что, по оценкам менеджмента ПСБ, приведет к увеличению показателя H1 на 50-60 б.п. (до все еще низкого уровня 10,78-10,88%).

НОМОС Банк: неплохое настоящее и неопределенное будущее

НОМОС Банк (-/Ba3/BB) опубликовал финансовые результаты по МСФО за 1П 2012 г., которые мы оцениваем нейтрально. Кредитный портфель за 2 кв. вырос на 13% до 529,2 млрд руб., заметно опередив динамику 1 кв. После небольшого увеличения в начале года показатель NPL 90+ сократился на 0,3 п.п. до 2,2%. Чистый процентный доход во 2 кв. оказался на 15,5% выше предыдущего квартала, составив 15 млрд руб., при этом чистая процентная маржа составила 5,2% (+10 б.п.). Весенняя коррекция на финансовых рынках нашла отражение в результатах деятельности банка: убыток от операций с ценными бумагами составил 220 млн руб. (против прибыли 914 млн руб. в 1 кв.). В ходе телеконференции вопросы, связанные со сделкой с ФК Открытие (которые представляют наибольший интерес для оценки кредитного профиля эмитента), не освещались.

Прирост кв./кв. кредитования юрлиц на 12% до 456 млрд руб. произошел не столько за счет увеличения объема корпоративных кредитов (+7% до 353 млрд руб.), сколько за счет операций РЕПО, которые учитываются в кредитном портфеле (в рамках брокерских и дилинговых операций), на 54% до 56,5 млрд руб. Наиболее доходный сегмент МСБ увеличился на 18% до 37 млрд руб. (8,2% в портфеле юрлиц). Объем кредитов связанным сторонам вырос на 33% до 34,8 млрд руб.

Экспансия розничного кредитования заметно ускорилась (+15% кв./кв. до 73,2 млрд руб.), при этом в среднем по банковской системе оно выросло на 11,5%. Ключевым сегментом роста остается потребительское кредитование (+18,9% до 37 млрд руб.). Наблюдавшаяся в предыдущие два квартала тенденция к увеличению доли розничного сегмента замедлилась - с 13,6% до13,8%.

Банк сохраняет план по увеличению кредитного портфеля в 2012 г. на уровне 20%. Основной спрос на кредиты предъявляет розничный сегмент и МСБ.

Показатель NPL 90+ почти не изменился в абсолютном выражении, составив 11,8 млрд руб., при этом списаний во 2 кв. почти не производилось (в 1 кв. было списано порядка 2 млрд руб.). Объем кредитов, условия по которым были пересмотрены, снизился на 0,3 п.п. до 1,0%. Норма резервирования сократилась на 30 б.п. до 3,8%, а покрытие резервами NPL 90+ немного возросло - со 164% до 170%. Сомнительные займы (с признаками обесценения и/или просроченные) занимают 3,3% от портфеля кредитов юрлицам и полностью покрываются резервами. Просроченная задолженность по потребительским кредитам, которые демонстрируют наиболее быстрый рост, также находится на вполне комфортном уровне 3,8%.

Портфель ценных бумаг сократился еще на 12% до 72,6 млрд руб., главным образом, по причине снижения позиции в векселях (ее доля сократилась с 19% до ~2%). Во 2 кв. увеличилось финансовое плечо по торговому портфелю долговых ценных бумаг (на 13,2 млрд руб. до 35,7 млрд руб.). Размер денежных средств и их эквивалентов остался на уровне 23 млрд руб., при этом объем ликвидности, размещаемой на рынке МБК, уменьшился на 26 млрд руб. до 54 млрд руб.

Отток срочных депозитов (-9,5 млрд руб. до 266,8 млрд руб.) был частично компенсирован увеличением остатков на расчетных счетах (+3,5 млрд руб. до 101,7 млрд руб.). В результате объем клиентских средств снизился на 6,2 млрд руб., в то время как в кредитование ушло порядка 59,7 млрд руб. Недостаток ликвидности был покрыт преимущественно за счет привлечения МБК (+18 млрд руб. до 123,2 млрд руб., в том числе под залог ценных бумаг), выпуска субординированных бондов NOMOS 19 (+17,8 млрд руб.), а также сокращения ликвидности, размещаемой в банках (+26 млрд руб.). В итоге отношение кредитного портфеля к размеру клиентских средств увеличилось с 1,24х до 1,41х. Сокращение средств клиентов в обязательствах (на 4,5 п.п. до 60%) менеджмент банка считает временным явлением.

В связи с финансированием кредитования преимущественно краткосрочными источниками ликвидности во 2 кв. разрыв ликвидности на горизонте до года увеличился на 6,6 млрд руб. до 33,1 млрд руб., который, по оценкам банка, может быть покрыт за счет дополнительных источников ликвидности (например, РЕПО). В течение 12 месяцев после отчетной даты банку предстоит погасить долговые ценные бумаги (облигации, бонды, векселя) в объеме 34,2 млрд руб. (в частности, в 2013 г. предстоит пройти оферту по БО-2 и погасить НОМОС-9 балансовой стоимостью 5,6 млрд руб., а также евробонды NOMOS 12 в объеме 200 млн долл.), что может быть осуществлено, в том числе, за счет рефинансирования на публичных рынках. Кстати говоря, в ходе телеконференции менеджмент заявил о начале non-deal road-show.

Операционная прибыль во 2 кв. 2012 г. составила 10,4 млрд руб., что на 6,5% выше уровня 1 кв. вследствие увеличения объема кредитования в условиях более-менее стабильной кв./кв. чистой процентной маржи (5,2%). Удорожание фондирования продолжилось (средняя ставка возросла на 0,4 п.п. до 5,7% годовых), что было компенсировано, главным образом, увеличением ставок по кредитам МСБ (на 1,2 п.п. до 16,1% годовых). Негативное влияние на результат оказал убыток по портфелю ценных бумаг во 2 кв. (из-за чего прибыль от торговых операций оказалась на 74% кв./кв. ниже). Чистая прибыль выросла кв./кв. на 4,8% до 4,2 млрд руб., при этом возврат на капитал в 1П 2012 г. составил 21,5% (что на 3 п.п. выше, чем в 2011 г.).

Увеличение активов, взвешенных с учетом риска (+13,1% кв./кв.), немного опередило динамику кредитования и прибыли, что обусловило снижение достаточности капитала 1-го уровня с 12,77% до 11,90%. Получение одобрения ЦБ РФ на включение выпущенных в апреле 2012 г. субординированных бондов NOMOS 19 (500 млн долл.) в расчет показателя Н1 привело к его росту на 1,47 п.п. до комфортного уровня 12,75% (на 1 августа 2012 г.).

Потенциальное приобретение 44,2% акций ХМБ (к существующей доле 51,29%) в рамках его приватизации (в конце сентября состоится аукцион, стартовая цена в тендере установлена на уровне 12,8 млрд руб., что соответствует значению 1,0х отношения P/BV) планируется осуществить через крупного акционера - группу ИСТ, что не окажет давления на капитал НОМОС Банка.

Субординированный выпуск NOMOS 19 с момента нашей рекомендации продавать от 9 августа, когда было объявлено о выходе PPF из капитала банка, подешевел на 2 п.п. до 99,5% от номинала.

Несмотря на то, что чешская группа PPF не имеет международного рейтинга, ее присутствие в капитале НОМОС Банка усиливало кредитный профиль банка как с точки зрения корпоративного управления, так и возможной финансовой поддержки в случае острой необходимости (например, PPF оказывала такую поддержку ХКФ Банку). В этой связи мы не исключаем снижение рейтинга эмитента (недавно Fitch изменил прогноз на негативный), что окажет давление на котировки его облигаций. Мы считаем, что евробонды и рублевые облигации, предлагающие спред к кривой ОФЗ в размере 250-300 б.п., выглядят дорого.

Башнефть: вновь удивила эффективностью

В понедельник Башнефть (-/Ba2/BB) представила сильные финансовые результаты по МСФО за 2 кв. 2012 г. Компания оказалась наиболее устойчивой к эффекту «ножниц Кудрина» за счет высокой доли доходов от реализации нефтепродуктов в выручке и эффективного перераспределения потоков продукции. Показатель EBITDA сократился лишь на 7% кв./кв. (до 763 млн долл.), а рентабельность в отношении EBITDA/барр. стала самой высокой в секторе (28,1 долл./барр.). Башнефть смогла существенно нарастить свободный денежный поток за счет сокращения инвестиций в оборотный капитал, что позволило сократить долговую нагрузку как в абсолютном, так и в относительном выражении.

Во 2 кв. 2012 г. выручка Башнефти от реализации сырой нефти сократилась на 4% кв./кв. (до 885 млн долл.) на фоне падения цен на нефть (-8,5% кв./кв.), что частично было компенсировано увеличением объемов реализации на 1,8% кв./кв. (в т.ч. на экспорт +7,5% кв./кв.). Доходы от продаж нефтепродуктов выросли на 8% кв./кв. (до 3,1 млрд долл.) за счет роста объемов реализации (+9% кв./кв.), главным образом, на зарубежные рынки (+27% кв./кв.): экспорт в дальнее зарубежье увеличился на 34% кв./кв., на рынки СНГ - на 17% кв./кв. В итоге перераспределение потоков нефти и нефтепродуктов позволило Башнефти увеличить суммарную выручку на 4% кв./кв. даже в условиях снижения цен на нефть.

Благодаря решению менеджмента о высвобождении части накопленных запасов оборотный капитал сократился на 446 млн долл., а операционный денежный поток достиг 1 млрд долл. Сгенерированные денежные средства полностью покрыли капитальные вложения в размере 274 млн долл. (+69,1% кв./кв.), а также позволили компании без привлечения дополнительных займов выкупить собственные акции на 330 млн долл. в рамках программы перехода на единую акцию.

В ходе телеконференции менеджмент Башнефти подтвердил планы по капитальным вложениям на 2012 г. в размере 30 млрд руб., из которых около 12 млрд руб. будут направлены на освоение месторождений им. Требса и им. Титова. Почти половина озвученных средств (436 млн долл.) была направлена на инвестиции в 1П 2012 г. Мы полагаем, что основная часть капвложений будет осуществлена в 4 кв. 2012 г. после решения вопроса о статусе лицензий на месторождения им. Требса и им. Титова.

Мы полагаем, что в 2013 г. компания вновь вернется к выплате значительных дивидендов после их резкого сокращения в 2012 г. из-за перехода на единую акцию, что потребовало от Башнефти создания резерва дополнительных средств на выкуп собственных акций. Вероятно, что компания постарается сохранить текущий уровень долговой нагрузки, а все свободные денежные средства будут направляться на дивидендные выплаты.

Облигации эмитента имеют низкую ликвидность и на текущих ценовых уровнях не интересны для покупки: доходность по коротким Башнефть-1,2,3 на уровне YTP 7,5% @ декабрь 2012 г. выглядит низкой в сравнении со ставками денежного рынка (индикативная ставка 6м MosPrime находится на уровне 7,32% годовых).

Globaltrans: сделки M&A пока не дадут снизить долговую нагрузку

Globaltrans (Moody's: Ba3), одна из крупнейших частных групп на российском рынке грузовых ж/д перевозок, опубликовала финансовую отчетность по МСФО за 2 кв. и 1П 2012 г., которую мы оцениваем в целом позитивно. Отметим, что с 16 мая 2012 г. была консолидирована компания Металлоинвесттранс (МИТ) (теперь - Ферротранс).

Долговая нагрузка в терминах Чистый долг/EBITDA возросла за квартал с 0,9х до 2,4х в связи с покупкой вагонов и приобретением компании МИТ, однако с учетом SPO (проведенного после отчетной даты) этот показатель на 31 июля составляет 1,7х. Поскольку компания и далее планирует новые сделки M&A, мы ожидаем, что к концу года долговая нагрузка несколько повысится, но будет ниже 2,0х за счет роста операционной прибыли.

Увеличение скорректированной выручки (без "сквозной" части тарифа РЖД) во 2 кв. на 18% кв./кв. на фоне стабильной средней цены отправки было обеспечено ростом грузооборота на 10% кв./кв. с 25,5 до 28,1 млрд т-км, как мы полагаем, из-за повышением среднего числа оперируемых полувагонов (+12% кв./кв.), а также перевозок металлургических грузов (+21% кв./кв., 47% в общем грузообороте), в том числе, в результате консолидации МИТ. Напомним, что покупка МИТ предполагает 3-летний контракт на перевозку грузов Металлоинвеста (в течение первого года - 100% грузов по фиксированной ставке, в последующие 2 года - не менее 60% по рыночным ставкам).Также выручку поддержало сезонное увеличение грузооборота по строительным материалам (+50% кв./кв., составив 7% в общем объеме).

Повышение валовой рентабельности во 2 кв. 2012 г. на 2,4 п.п. кв./кв. было обеспечено продолжившимся сокращением арендованного парка (расходы на операционную аренду упали на 15% кв./кв.), а также снижением коэффициента порожнего пробега, который вернулся по итогам полугодия к уровню 2011 г. - 62% (66% в 1 кв. 2012 г.). В то же время снижение рентабельности по EBITDA на 1,6 п.п. кв./кв. до 48,7% обусловлено существенным ростом административных расходов (+2,3х), в частности, из-за увеличения численности персонала на 17% в связи с консолидацией Ферротранса и выплатой вознаграждений сотрудникам.

Во 2 кв. 2012 г. значительное увеличение оборотного капитала (в основном в результате приобретения новых вагонов) привело к снижению чистого операционного денежного потока на 26% до 75 млн долл.

Для финансирования инвестпрограммы по расширению парка (427 млн долл.) и покупки МИТ (539 млн долл.) во 2 кв. был привлечен новый долг (+794 млн долл.), а также использованы накопленные денежные средства (в т.ч. часть заемных средств, привлеченных в 1 кв.).

В результате совокупный долг только за 2 кв. 2012 г. вырос почти вдвое - до 1,5 млрд долл. После SPO, проведенного после отчетной даты, общий долг на 31 июля 2012 г., по данным компании, сократился до 1,1 млрд долл., а Чистый долг/LTM EBITDA - до 1,7х. По данным компании, на 31 июля 2012 г. денежные средства на балансе составляют 140,1 млн долл., что покрывает выплаты долга до конца 2012 г. (138,8 млн долл.). В 2013 г. компании предстоит погасить/рефинансировать 216,7 млн долл.

Поскольку компания заинтересована в сделках M&A (кэптивные транспортные компании металлургических холдингов), снижения долговой нагрузки по итогам года вряд ли стоит ожидать. Более того, менеджментом было озвучено, что в случае несовершения сделок M&A при благоприятной ценовой конъюнктуре компания планирует направить средства на покупку новых вагонов. При этом основным источником снижения долговой нагрузки, на наш взгляд, потенциально является увеличение операционного денежного потока за счет существенного расширения собственного парка. По нашим оценкам, без учета каких-либо исключительно масштабных сделок M&A, Чистый долг/EBITDA на конец 2012 г. будет ниже 2,0х.

Облигаций НПК (Moody's: B1), торгующиеся на уровне кривой Евраза (в частности, БО-1,2 имеют YTM 10,15% @ март 2015 г.) и со спредом к ОФЗ в 315 б.п., по нашему мнению, являются неплохой альтернативой Евразу. Однако потенциал ценового роста ограничен их относительно длинной дюрацией.