Внешний рынок долга

Глава ЕЦБ прояснил свою позицию по программе выкупа, рынки довольны

Выходной день в США не позволили рынкам заскучать. Сместившийся в Европу фокус инвесторов позволил рынкам немного подрасти на оптимистичных заявлениях главы ЕЦБ. Марио Драги, выступая перед европейским парламентом, заявил о том, что он не против покупки Банком облигаций проблемных экономик сроком обращения до 3-х лет. Он также отметил, что такие покупки не будут противоречить соглашению Евросоюза. Таким образом, Марио Драги официально встает в оппозицию к германской стороне по этому вопросу, что не добавляет доверия к общим действиям европейских чиновников в борьбе с кризисом.

До четверга, когда состоится заседание ЕЦБ, эта тема будет сохранять интригу: проголосует ли большинство членов управляющего Совета ЕЦБ в поддержку программы выкупа облигаций. В любом случае, рынки ждут новых мер поддержки для еврозоны, поскольку, несмотря на снизившиеся доходности периферии по сравнению с летними максимумами, инвесторы надеются на продолжение стимулирующей политики ЕЦБ.

Денежно-кредитный рынок

Ставки рынка МБК вернулись на комфортные уровни

Условия локального денежно-кредитного рынка вчера заметно улучшились, что, вероятно, связано с фактором начала нового месяца и вливанием бюджетных ресурсов в банковскую систему. Так, краткосрочные ставки МБК вчера опустились в среднем на 25- 50 бп, кредит овернайт обходился под 5.00% годовых днем и под 4.75% годовых ближе к вечеру. Междиреское репо на ММВБ сроком на 1 день подешевело в среднем на 15 бп до 5.25% годовых. На аукционе прямого репо с ЦБ РФ банкам удалось привлечь лишь 10 млрд руб. при спросе в 18 млрд руб. Сегодня утром сумма средств банков на корсчетах и депозитах в ЦБ РФ увеличилась на 25.3 млрд руб., составив 915.0 млрд руб.

Рынок достиг максимально комфортных условий для текущей политики Центробанка. Учитывая высокий объем задолженности банков по операциям репо перед ЦБ РФ (более 1.4 трлн руб.) и сохранение низких лимитов по этим сделкам, не стоит ожидать продолжения тенденции к снижению краткосрочных процентных ставок.

Рубль без изменений

Валютные торги понедельника завершились нейтрально для рубля, который вчера остался на пятничном уровне по отношению к бивалютной корзине (36.10 руб.). Выходной день в США и небольшой всплеск оптимизма в Европе не позволили рублю продемонстрировать самостоятельных движений, игроки реагировали лишь на динамику основной валютной пары на форекс. В перспективе ожидаем усиления волатильности рубля на фоне ожидаемых действий по смягчению монетарной политики европейским и американским Центробанками.

Российский долговой рынок

Евробонды закрепились на недельных максимумах

Российский сегмент начал неделю ростом, однако торговая активность была невысока по причине выходного дня в США. Цены суверенных бумаг прибавили порядка 25 бп вдоль кривой, бэнчмарки закрепились выше недельных максимумов: «тридцатка» торговалась в диапазоне 125.0-125.25%, дальний Россия’42 завершал день вблизи уровня 118.5%. Корпоративный сегмент выглядел малоактивно, а котировки большинства бумаг находились в районе пятничных уровней.

Локальный рынок: предпосылки для роста есть, но их потенциал ограничен

Локальный рынок нейтрально начал новую неделю. Котировки локальных бумаг получают поддержку со стороны улучшающейся конъюнктуры денежного рынка, позитивные предпосылки для рубля создает дорожающая нефть, однако положительная проекция этих факторов на долговой рынок во многом тормозится минимальными показателями торговой активности. Вчера котировки дальних ОФЗ на минимальных торговых оборотах подросли в среднем на 10 бп, активность в корпоративном сегменте сместилась в сторону начала кривой, на участке средней дюрации активность была заметна разве что в выпуске Вымпелком 4, показавшем незначительный рост цен. Вместе с тем, несмотря на появляющиеся позитивные предпосылки, краткосрочный потенциал цен локальных бумаг представляется во многом ограниченным: на сегодня доходности вдоль кривой ОФЗ находятся всего на 20-25 бп выше весенних минимумов, тогда как ключевые факторы ценообразования выглядят все же заметно слабее.

Корпоративные события

ТМК: хорошие результаты в отчетности за 1П12, рублевые бумаги компании оценены справедливо, евробонды выглядят малопривлекательно

В прошлую пятницу ТМК (B+/B1/–), крупнейший российский производитель труб для нефтегазовой промышленности, опубликовал финансовую отчетность за 1П12. Мы позитивно оцениваем раскрытые результаты: на фоне сокращения выручки из-за снижения продаж на ключевом российском рынке, ТМК обеспечила эффективный контроль за издержками, что позволило ограничить негативное влияние конъюнктуры на динамику операционной рентабельности и уровень долговой нагрузки компании.

•По итогам 1П12 общий объем отгрузки трубной продукции ТМК снизился на 3.4% г/г (до 2 106 тыс. тонн), при этом общий объем отгрузки труб нефтегазового сортамента (OCTG) вырос на 13.6% г/г (до 905 тыс. тонн). Объем реализации более маржинальных бесшовных труб в 1П12 вырос на 3% г/г (до 2 272 тыс. тонн), тогда как отгрузка сварных труб снизилась на 11.7% г/г (до 834 тыс. тонн). Основным фактором снижения отгрузок стала слабая конъюнктура российского рынка, где продажи компании снизились на 6.8% г/г (до 1 536 тыс. тонн) вследствие снижения спроса на сварные трубы (в основном труб большого диаметра – ТБД) из-за завершения крупных трубопроводных проектов Газпрома и Транснефти последних лет (ВСТО, Северный поток, БТС-2, Сахалин-Хабаровск-Владивосток). В то же время, поддержку консолидированным продажам ТМК вновь оказали хорошие результаты американского подразделения – TMK IPSCO, предприятия которого в 1П12 увеличили общие отгрузки труб на 9.6% г/г (до 478 тыс. тонн) благодаря существенному росту спроса на сварные линейные трубы (обустройство инфраструктуры сланцевых месторождений) и сварные OCTG-трубы (сохранение высокой активности в бурении).

•Консолидированная выручка ТМК в 1П12 снизилась на 3% г/г и составила 3 439 млн. долл. Выручка российского сегмента снизилась на 8.5% г/г (на 220 млн. долл.) – до 2 370 млн. долл., что было частично компенсировано увеличением выручки американского сегмента на 16% (на 122 млн. долл.) – до 2 370 млн. Операционная прибыль компании в отчетном периоде снизилась на 11.1% г/г (до 391 млн. долл.), показатель EBITDA – на 9.3% г/г (до 567 млн. долл.). В результате, операционная рентабельность ТМК в 1П12 снизилась на 1 пп г/г (до 11.4%), рентабельность по EBITDA – на 1.1 пп г/г (до 16.5%). Отметим, что минимизировать негативные последствия снижения выручки для операционной рентабельности компании помог эффективный контроль над издержками: себестоимость продаж в 1П12 была снижена на 3.5% г/г (до 2 639 млн. долл.), а единственной денежной статьей расходов, показавшей заметный рост, стали коммерческие расходы, увеличившиеся на 10.8% г/г (до 228 млн. долл.).

•На конец 1П12 долг ТМК почти не изменился по сравнению с началом года и составил 3 710 млн. долл. (-2% к 2011 г.), при этом доля краткосрочных обязательств в структуре долга заметно выросла – до 26.6% (+10.8 пп к 2011 г.). Относительно стабильная величина долга и умеренное снижение EBITDA в 1П12 позволили ТМК избежать существенного роста долговой нагрузки, которая на конец 1П12 составила 3.7x в терминах Долг/EBITDA LTM против 3.6x на начало года. Отметим, что уровень долговой нагрузки ТМК по-прежнему достаточно высок и продолжает оказывать давление на кредитное качество компании. В то же время, риски рефинансирования ТМК снижает наличие невыбранных кредитных линий общим объемом 819 млн. долл. на конец 1П12, что в сумме с ликвидностью на балансе покрывает почти весь короткий долг компании.

•Объем финансирования инвестиционной программы ТМК в 1П12 составил около 198 млн. Средства, как и в 2011 г., были направлены, преимущественно, на приобретение и модернизацию производственных активов. В относительном выражении капитальные расходы компании в 1П12 сохранились на невысоком уровне, снизившись до 0.3х EBITDA по сравнению с 0.4x в 2011 г.

•Отметим, что «компания сохраняет сдержанный оптимизм относительно прогнозов до конца текущего года, по итогам которого планируется удержать финансовые показатели на уровне 1П12, даже несмотря на ожидаемый традиционный спад в 3К12». ТМК планирует, что во 2П12 на российском рынке сохранится высокий спрос на линейные и OCTG-трубы со стороны нефтегазовых компаний, в то же время, негативное влияние на продажи американского подразделения может оказать сокращение спроса со стороны добывающих компаний из-за снижения цен на газ.

Отметим, что как рублевые бумаги, так и еврооблигации ТМК характеризуются невысокой ликвидностью. На рублевом рынке торгуется единственный выпуск биржевых облигаций ТМК, БО-01 (+325 бп к ОФЗ; YTM 9.65%/D 1.07 г.), который предлагает премию 55-75 бп к полугодовым выпускам Евраза и, на наш взгляд, оценен справедливо.

На рынке евробондов длинный выпуск компании (TRUBRU’18), торгуясь со спрэдом около 30-40 бп к EVRAZ’18, не представляет особого интереса. Более привлекательной альтернативой покупке еврооблигаций ТМК выглядят бумаги украинского Метинвеста (METINV’18), спрэд которых к выпуску TRUBRU’18 расширился в конце августа – начале сентября до 250 бп, что, на наш взгляд, является более чем достаточной компенсацией за разницу в кредитном качестве компаний.