Мировые рынки

Рынок UST предполагает скорое повышение ключевой ставки

Рост доходностей на рынке UST вчера продолжился (10-летние бонды прибавили 9 б.п. до YTM 2,27%), несмотря на публикацию очередной порции неоднозначных экономических данных: объем промышленных заказов в апреле сократился на 0,4% м./м. (против роста на 2,2% месяцем ранее, когда основной вклад внесло авиастроение). В то же время в мае произошло резкое увеличение продаж автотранспортных средств (+7,8% м./м.), что может указывать на восстановление потребительских расходов. Эти данные не дают четких сигналов для дальнейшего курса монетарной политики ФРС, чем и объясняется повышенная волатильность рынков. Другим фактором неопределенности является греческий вопрос: сегодня кредиторы передадут Греции план реформ, в обмен на который они готовы предоставить финансовую помощь. Восстановление цен на нефть (по Brent выше 65 долл.) оказало поддержку суверенным бондам РФ.

Рынок ОФЗ

Аукционы ОФЗ: в этот раз только плавающие выпуски

На сегодняшних аукционах Минфин решил предложить только выпуски с плавающей ставкой купонов: 5-летние бумаги 29011 (6M RUONIA + 97 б.п.) и 10-летние 29006 (6M RUONIA + 120 б.п.) в объеме 10 млрд руб. и 5 млрд руб., соответственно. С учетом ухудшения рыночной конъюнктуры (сегодня рубль открылся ослаблением к долл.) Минфину, скорее всего, придется предложить некоторую премию ко вторичному рынку (вчера сделки проходили на уровне 98,85% от номинала по 29011 и 99,2% от номинала по 29006) для реализации всего объема.

Как показали результаты предыдущих аукционов, спрос на ОФЗ с плавающей ставкой мало чувствителен к ухудшению конъюнктуры. Это во многом было обусловлено высокой премией, которая изначально была предложена. Сейчас большая часть этой премии уже отыграна, однако интерес для покупки все еще сохраняется. По нашим оценкам, выпуски 29011 и 29006 эквивалентны спреду 122-128 б.п. над ставкой 6M OIS, что транслируется в высокий показатель RoRWA (учитывая низкий коэффициент рыночного риска и нулевой кредитный риск). Мы считаем, что ОФЗ должны иметь спред к 6M OIS порядка 70-100 б.п. (для 3-летних ОФЗ 24018 этот спред сейчас составляет 60 б.п.), как следствие, предлагаемые выпуски сохраняют потенциал для ценового роста (до 102% по 29006 и до 100% по 29011).

Мы полагаем, что нежелание ведомства размещать классические ОФЗ обусловлено негативной конъюнктурой рынка: за неделю доходности 10-летних бумаг выросли на 10-15 б.п. (вчера сделки по выпуску 26207 проходили с YTM 10,54-10,58%), также рост доходностей наблюдался в 4-летних выпусках (+15-20 б.п. до YTM 11%), что привело к увеличению инверсии суверенной кривой. Такая динамика стала следствием ослабления рубля (за неделю на 2 руб. к долл.).

Рынок корпоративных облигаций

Предложение на первичном рынке не убывает

Сегодня открывается книга заявок на покупку 3-летнего выпуска БО-4 ОАО Россети (BB+/Ba2/-) номиналом 10 млрд руб. с ориентиром по ставке купона 12,25-12,5% годовых (YTP 12,63 – 12,89% = ОФЗ + 180-206 б.п.), при этом предусмотрен ставший в последнее время популярным call-опцион через 1,5 года.

Россети представляет собой крупный инфраструктурный холдинг, контролирующий как магистральные (ФСК), так и распределительные (16 МРСК) сети по всей территории РФ. Мы не исключаем, что средства, привлеченные Россетями, будут направлены на финансирование МРСК (у которых нет кредитных рейтингов). Отметим, что передача электроэнергии (82% выручки в 2014 г.) - регулируемый вид деятельности, что делает бизнес Россетей в высшей степени зависимым от принимаемых регулятором решений по росту тарифов на передачу. В 2014 г. консолидированный Долг Россетей составил 2,3х LTM EBITDA, при этом график погашения выглядит довольно комфортно (15% в 2015 г., по 18-20% в 2016-2017 гг. и 43% после 2017 г.). На наш взгляд, ключевым моментом для Россетей может стать пересмотр объема инвестпрограммы. Так, предполагается снижение плана по инвестициям на 2015-2017 гг. примерно на 30% с 802 до 560 млрд руб., что должно положительно отразиться на величине свободного денежного потока компании.

Исходя не недавно состоявшегося размещения 2-летних БО-1 Ростелекома (BB+/-/BBB-) c YTP 12,04% (= ОФЗ + 140 б.п.), объявленный ориентир по новому выпуску Россетей предполагает премию 40-66 б.п. Мы считаем эту премию обоснованной, принимая во внимание более слабый набор кредитных рейтингов и наличие call-опциона, который мы оцениваем в размере 20-25 б.п. в терминах доходностей. Лучшей альтернативой, по нашему мнению, является находящийся в маркетинге годовой выпуск БО-3 Банка Интеза (Moody's: Ba2) с ориентиром YTP 12,89-13,16% (=ОФЗ + 220-247 б.п.). Недавно размещенные 1,5-годовые БО-5 ИНГ Банка Евразия (-/Ba2/BBB-) котируются выше номинала с YTP 12,15-12,2%, что свидетельствует о наличии высокого спроса.