Россети БО-04: маркетируемая доходность по новому выпуску выглядит весьма привлекательно и, вероятно, будет снижена по результатам сбора заявок

Сегодня Россети до конца дня собирают заявки на выпуск облигаций объемом 10 млрд. руб. Срок обращения биржевых облигаций серии БО-04 составляет 5 лет, структурой выпуска предусмотрена оферта через 3 года и колл-опцион через 1.5 года после размещения. Ориентир по купону составляет 12.25%-12.50% годовых, купонные выплаты предусмотрены через каждые полгода. Размещение бумаги на московской бирже запланировано на 8 июня.

Маркетируемый диапазон доходности по облигациям составляет 12.63%-12.89% годовых к оферте, что транслируется в спрэд к ОФЗ в диапазоне 200-230 бп. На наш взгляд, это достаточно щедрое предложение, даже не смотря на достаточно длинную дюрацию выпуска, которая составляет 2.59 г. В пользу бумаги и то, что на первичном рынке наблюдается дефицит качественных корпоративных заемщиков, что позволяет госкомпаниям размещать достаточно длинные выпуски, впрочем, там якорными инвесторами выступают, вероятно, те же госбанки. Среди недавних размещений можно отметить 2 выпуска Башнефти (-/Ba1/BB) на общую сумму в 10 млрд. руб., доходность на размещении которых составила 12.36% годовых при дюрации почти 4 года. Также отметим размещение выпуска Ростелекома (BB+/-/BBB-) объемом 5 млрд. руб., доходность при размещении которого составила 12.04% годовых с дюрацией 1.84 г. Это размещение, на наш взгляд, может выступать неплохим ориентиром для бумаг Россетей и, исходя из этого, мы полагаем, что доходность по новому выпуску по результатам букбилдинга может сложиться в диапазоне 12.00%-12.36% годовых, что означает ставку первого купона на уровне 11.66%-12.00% годовых.

Акрон (-/B1/B+): сильная финансовая отчетность за 1К15 благодаря девальвации рубля, тем не менее, бумаги компании малоинтересны

Вчера один из крупнейших производителей удобрений раскрыл финансовые результаты по итогам 1К15. Опубликованный отчет выглядит весьма сильно. Рост выручки компании составил 59.4% г/г (до 27.7 млрд. руб.), показатель EBITDA почти утроился г/г, составив 12.4 млрд. руб. В результате, рентабельность по EBITDA в 1К15 достигла рекордного для Акрона уровня в 44.9% (против 24.6% в 1К14). Долг компании за 1К15 вырос умеренно (на 10.9% к началу года), что, на фоне кратного роста EBITDA, а также увеличения денежных остатков на балансе (рост в 1.5 раза к 4К14), привело к значительному снижению долговой нагрузки. Отношение чистого долга к EBITDA LTM к концу 1К15 снизилось до 1.8x, тогда как на начало года этот показатель составлял еще 2.8x.

Отметим, что в условиях сокращения общего объема продаж в 1К15 (на 4% г/г) и снижения цен на продукцию (цены FOB на аммиачную селитру упали на 10% г/г, на карбамид – на 11.9% г/г, на КАС – на 8.1% г/г), ключевым фактором роста выручки и прибыли Акрона в прошлом квартале стала девальвация рубля. Основной объем продаж компании приходится на зарубежные рынки, вследствие чего темпы роста выручки в 1К15 соответствуют снижению курса рубля относительно прошлого года. В свою очередь, издержки компании номинированы, в основном в рублях, а их рост (себестоимость продаж выросла на 19.3% г/г, транспортные расходы – на 42.9% г/г, SG&A-расходы – на 46.8% г/г) существенно отставал от прироста выручки, итогом чего и стал скачок операционной рентабельности по итогам 1К15.

Свободный денежный поток Акрона в прошлом квартале составил 6.1 млрд. руб. (в 1К14 его значение находилось в небольшом минусе) на фоне роста поступлений от операционной деятельности более чем в 5 раз г/г (до 9.8 млрд. руб.). Расходы на CAPEX компании в 1К15 выросли на 64.7% г/г (до 3.7 млрд. руб.), в тоже время рост EBITDA позволил сохранить их в относительном выражении на невысоком уровне в 0.3x EBITDA. Свободный денежный поток Акрона по итогам 1К15 был направлен на пополнение запасов ликвидности на балансе. Долг компании показал умеренный рост по сравнению с началом года, увеличившись к концу 1К15 на 10.9% (до 90.2 млрд. руб.), при этом произошло заметное улучшение его структуры. К концу 1К15 доля коротких обязательств снизились до 34.2% против 65.6% на начало года. В то же время, привлечённые средства не были израсходованы и привели к увеличению денежных остатков на балансе компании. В результате, чистый долг Акрона к концу 1К15 снизился на 7.5% по сравнению с началом года, что, вместе с ростом EBITDA, привело к снижению долговой нагрузки до 1.8x чистый долг / EBITDA LTM (против 2.8x на начало года). Подводя итог, отметим, что девальвация рубля сыграла сильно на руку всем экспортерам, производители удобрений не исключение, выведя их на новые уровни операционной рентабельности. При отсутствии агрессивных выплат дивидендов, которые могли бы привести к существенному сокращению денежной позиции, или масштабных инвестиционных расходов (что маловероятно, учитывая состояние мирового рынка), мы полагаем, что вероятность повышения кредитных рейтингов Акрона до конца года как минимум на одну ступень весьма высока, о чем свидетельствует и позитивный прогноз по рейтингу от Fitch.

На рынке обращаются 3 рублевых облигационных выпуска компании, при этом выпуск Акрон БО-01 торгуется на уровне 99% от номинала (спрэд к кривой ОФЗ около 260 бп) и мало интересен в силу короткой дюрации (0.4 г, бумага погашается в октябре). Более длинные облигации Акрон 04 и Акрон 05, оферта по которым предстоит примерно через год, торгуются уже выше номинала и вряд ли обладают значительным потенциалом роста котировок даже в случае повышения рейтингов Акрона.