Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Рынки восприняли payrolls в пользу QE


[10.06.2013]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

Рынки восприняли payrolls в пользу QE. Опубликованный в конце прошлой недели отчет по американскому рынку труда не позволил сделать однозначных выводов о дальнейшей политике ФРС. Прирост оплачиваемых рабочих мест (payrolls) в несельскохозяйственных секторах (+175 тыс.) превысил консенсус-прогноз (+167 тыс.), при этом зарплата по новым позициям оказалась ниже средней по рынку (в результате средняя почасовая оплата не изменилась, после роста на 0,2% в апреле). Уровень безработицы увеличился на 0,1 п.п. до 7,6%. Реакция финансовых рынков на столь ожидаемый на прошлой неделе отчет по рынку труда оказалась неоднозначной: индексы акций выросли на 1,3%, а доходность 10-летних UST поднялась на 10 б.п. до YTM 2,17%. По нашему мнению, эта макростатистика свидетельствует в пользу сворачивания программы QE. Однако некоторые участники рынка разделяют мнение о том, что американская экономика не может продолжить даже текущий вялый рост без QE, как следствие ФРС придется сохранять монетарные стимулы еще долгое время (по крайней мере, пока не возникнут существенные инфляционные риски).

Ставки пошли вниз, надолго ли? На денежном рынке происходит визуальное улучшение ситуации с ликвидностью, что транслировалось в снижение коротких ставок с 6,3% до 6,06%. Этому отчасти способствовали крупное привлечение средств у Казначейства, а также приток из бюджета. Однако нельзя не отметить, что нетто-поступления бюджетных средств не настолько велики, чтобы кардинально изменить ситуацию. Так, существенно сократить задолженность по РЕПО с ЦБ (с 2 трлн руб. до 1,7 трлн руб.), скорее, стало возможным благодаря значительному сокращению остатков на корсчетах (с ~900 млрд руб. до 690 млрд руб.). Такое снижение корсчетов согласуется с окончанием периода усреднения. Однако тот факт, что величина корсчетов, как мы отмечали ранее, долгое время оставалась на завышенном уровне, не исключает последующего их наращивания банками, что потребует дополнительного привлечения госфондирования и повлияет на ставки. В целом, мы прогнозируем сохранение напряженности на денежном рынке в июне, которое проявится во 2-ой половине месяца и будет сопровождаться повышательным давлением на ставки.

Рубль остается под давлением продавцов. На прошлой неделе ослабление рубля к доллару ускорилось (составив ~1,5%), в то время как на глобальном рынке укрепление доллара приостановилось (так, турецкая лира подешевела лишь на 0,7%, норвежская крона, напротив, укрепилась на 1,55%). Также ослабление рубля происходило на фоне относительно высоких цен на нефть (котировки Brent оставались на уровне 103-104 долл./барр.). С начала второго квартала рубль продолжает следовать в общем "фарватере" остальных глобальных валют. Учитывая сохраняющуюся неопределенность с QE, валюты GEM, по-видимому, продолжат дешеветь к доллару. Повышение доходностей рынка ОФЗ (на прошлой неделе ОФЗ 26211 выросли на 12 б.п. до 7,40%), по нашим наблюдениям, вызвано главным образом активными продажами со стороны нерезидентов (они заходили в госбумаги в ожидании снижения ставок РЕПО ЦБ РФ), что также создает давление на рубль. Оптимизма не добавляет и сегодняшнее решение ЦБ РФ оставить ставку РЕПО без изменения.

ХКФБ: ухудшение качества как признак насыщения рынка

ХКФБ (-/Ba3/BB) опубликовал финансовые результаты за 1 кв. 2013 г., которые произвели на нас умеренно негативное впечатление. Рост кредитного портфеля (+8,5%) заметно замедлился в сравнении с 4 кв. 2012 г. (+31%), что отражает сезонность (прирост кредитов в 1 кв. 2012 г. составил относительно скромные 8,4%). Отметим, что средний рост розничных кредитов в банковской системе в 1 кв. 2013 г. был на уровне 4,7%. Показатели операционной деятельности несколько ухудшились. Чистая процентная маржа, по оценкам банка, сократилась на 1,1 п.п. до 18,9%, при этом показатель NPL 90+ заметно возрос с 6,2% в 4 кв. 2012 г. до 7,7%. Коэффициент достаточности капитала 1-го уровня снизился еще на 1,2 п.п. до 15,3%, что стало следствием выплаты дивидендов (2,4 млрд руб.), а также "просадки" в прибыльности в связи с ухудшением качества кредитов (это потребовало повысить отчисления в резервы). В то же время достаточность капитала остается на вполне комфортном уровне (Н1 составлял 14,14% на 1 мая 2013 г.).

В структуре кредитного портфеля опережающий рост продемонстрировали кредитные карты (+18,5% до 28,12 млрд руб.), тогда как второй по доле сегмент POS-кредитования, напротив, немного сократился. Прирост ключевого сегмента - cash-кредитования составил 11% (до 182,4 млрд руб., или 65% портфеля). Отметим, что банк присутствует в сегменте розничных кредитов с высокой доходностью: так, с объема средств, выбранных по кредитной карте, банк взымает как минимум 5% в месяц (что соответствует 60% годовых). Как следствие, планируемое повышение RWA по необеспеченным кредитам физлиц (до 170% для кредитов со ставкой 45-60% годовых и до 200% со ставкой свыше 60% годовых) может оказать давление на достаточность капитала.

Показатель NPL 90+ в абсолютном выражении в 1 кв. 2013 г. увеличился на 4,76 млрд руб. до 21,5 млрд руб., объем списанных кредитов составил 3,6 млрд руб. (на треть выше, чем в 4 кв. 2012 г.), из которых большая часть (~58%) пришлась на cash-кредиты. NPL 90+ в сумме со списанными кредитами в 4 кв. составил ~9% портфеля, что на 1,5 п.п. выше кв./кв. Таким образом, всплеск просрочки платежей 1-90 дней, наблюдавшийся в 4 кв., все-таки мигрировал в NPL 90+. В ответ на ухудшение качества кредитов банк повысил норму резервирования на 1,7 п.п. до 9,5%. В результате покрытие резервами NPL осталось на комфортном уровне 123%. Ухудшение качества потребительских кредитов является общей тенденцией для банков РФ, что обусловлено насыщением рынка (отношение долга домохозяйств к ВВП уже достигло уровня 2008 г.) на фоне вялого экономического роста. В ответ на это ХКФБ ужесточил процедуру одобрения кредитных заявок и сократил лимиты, что замедлит темпы кредитования в сравнении с прошлым годом.

Притока средств на клиентские счета (+32 млрд руб., большая часть - депозиты физлиц) оказалось достаточно для финансирования роста кредитного портфеля (+15,5 млрд руб.). Размер денежных средств сократился на 17 млрд руб.: избыточная ликвидность, образовавшаяся в конце прошлого года, позволила погасить часть задолженности по МБК (в размере 24,6 млрд руб.).

В течение года после отчетной даты ХКФБ предстоит исполнить обязательства по долговым ценным бумагам в объеме 23,9 млрд руб. (в частности, погашение евробондов HCFB 14 номиналом 500 млн долл. в марте 2014 г.), что, по нашему мнению, будет по крайней мере частично рефинансировано за счет выпуска новых долговых ценных бумаг.

Снижение чистых комиссионных доходов на 29% до 5,7 млрд руб. (28,5% от всего операционного дохода), скорее всего, отражает замедление кредитования: большая часть комиссии образуется за счет агентских операций по страхованию (страхование осуществляется компанией, входящей в группу PPF). Отчисления в резервы почти удвоились до 9,5 млрд руб., что стало причиной заметной "просадки" в прибыльности: чистая прибыль сократилась в два раза до 3,45 млрд руб. (это соответствует ROAE на уровне 27% против 67% в 4 кв.).

На рынке рублевых облигаций выпуски эмитента имеют низкую торговую ликвидность. Выпуск БО-2 котируется с YTM 9,1% @ февраль 2016 г. (= ОФЗ + 270 б.п.) и справедливо оценен в сравнении с выпусками Кредит Европа Банка и БРС, которые торгуются со спредом к ОФЗ в размере 290-310 б.п. Размещенный в конце октября субординированный выпуск HCFB 20 (YTM 8,0%) котируется на 7 п.п. выше номинала, подорожав с начала года на 3 п.п. (=динамика лучше рынка). Мы считаем бумаги HCFB 20 одними из наиболее интересных в сегменте субординированных бумаг качественных эмитентов. Среди "субордов" универ сальных банков мы считаем недооцененными STPETE 18 (YTM 9,9%). Потенциал ценового роста ограничивается текущей негативной конъюнктурой рынка.

ММК: под давлением краткосрочного долга

ММК (-/Ba3/BB+) опубликовал финансовые результаты по МСФО за 1 кв. 2013 г., которые мы оцениваем нейтрально. Рост выручки (+10% кв./кв.) был обеспечен сезонным увеличением объемов отгрузки металлопродукции (+4% кв./кв.) и повышением средних цен реализации компании (в связи с наращиванием доли продукции HVA в продажах). При этом, как и ожидалось менеджментом ММК, в 1 кв. произошло дальнейшее снижение рентабельности преимущественно в результате удорожания закупаемого железорудного сырья (себестоимость сляба выросла на 6,7% кв./кв.). Рентабельность по EBITDA составила 11,2% против 14,3% кварталом ранее.

Во 2 кв. ожидается улучшение этого показателя за счет наблюдающегося снижения цен на ЖРС (на 5-6% кв./кв., по данным компании). Также поддержать рентабельность во 2 кв. должно сокращение денежной себестоимости угля на Белоне (в связи с завершением плановых ремонтов и увеличением объемов добычи). Результаты турецкого стального сегмента будут зависеть от динамики цен реализации и цен на ввозимый горячекатаный прокат (в 1 кв. за счет расширения ценового спреда и продолжения работы только линий оцинкования и полимерных покрытий этот сегмент получил прибыль 2 млн долл. на уровне EBITDA против убытка в 18 млн долл. в 4 кв.).

В качестве позитивного момента мы отмечаем сокращение размера долга на 6% (или на 247 млн долл.) за 1 кв., что было обусловлено как его частичным погашением (чистое погашение составило 174 млн долл.), так и ослаблением рубля относительно доллара США. В итоге долговая нагрузка (Чистый долг/EBITDA) снизилась до 2,48х с 2,58х на начало года.

При этом необходимо отметить достаточно высокие риски рефинансирования: краткосрочная часть долга продолжает расти - с 42% до 49%, или 1,8 млрд долл., что лишь на ~20% покрывается накопленными денежными средствами. Напомним, что ранее компания озвучивала планы по рефинансированию более половины краткосрочного долга за счет размещения рублевых облигаций (зарегистрировано 9 выпусков общим номиналом 50 млрд руб., или ~1,6 млрд долл.) и привлечения банковских кредитов. Напомним, что в маркетинг на прошлой неделе выходил выпуск ММК,19 (с 5-летней офертой на 5 млрд руб.), однако его размещение было перенесено на неопределенный срок.

Высвобождение средств из оборотного капитала продолжилось - в 1 кв. в объеме 85 млн долл. (119 млн долл. в 4 кв.), что поддержало операционный денежный поток на уровне 271 млн долл. Этих средств было достаточно для финансирования капвложений - 131 млн долл., которые составили ~20% от годового плана (600-700 млн долл.). При этом во время телеконференции менеджментом была озвучена возможность дополнительного снижения объема капзатрат (на 50-70 млн долл.). По нашим оценкам, капвложения в 2013 г. могут быть профинансированы из операционного денежного потока.

Обращающиеся облигации эмитента неликвидны и котируются со спредом к кривой ОФЗ в размере 210 б.п., что является низким уровнем, учитывая относительно высокую долговую нагрузку компании. Размещение 5-летних облигаций ММК номиналом 5 млрд руб. (которые недавно находились в маркетинге с ориентиром YTP 9,1-9,31% = ОФЗ + 240-260 б.п.) было перенесено на неопределенный срок. В условиях продолжающейся коррекции рынка ОФЗ первичный рынок для длинных корпоративных бумаг остается закрытым.

МТС: на пути к лидерству в сегменте мобильного Интернета

В пятницу МТС (BB/Ba2/BB+) опубликовала результаты за 1 кв. 2013 г., которые мы оцениваем нейтрально. Результаты оказались в рамках ожиданий, номинальный рост выручки составил 2% г./.г или 6% г./г. с учетом корректировки на прекращение операций в Узбекистане. При этом, выручка от мобильной передачи данных выросла на 37% г./г., и отставание от МегаФона по этому показателю сократилось всего до 2,5%. Рентабельность по OIBDA выросла с 41,8% в 1 кв. 2012 г. до 42,1% за счет оптимизации розничной сети. Чистый долг снизился на 4%, до 202 млрд руб, а его отношение к OIBDA - с 1,27х по результатам 2012 г. до 1,22х.

В ходе конференц-звонка руководство МТС обозначило намерение занять первое место по выручке от мобильного Интернета за счет продаж смартфонов через собственную розничную сеть. Кроме того, руководители подтвердили планы по покрытию Москвы сетью скоростного фиксированного Интернета по технологии GPON и заявили, что покупка конкурентов (здесь имеется ввиду возможная покупка Акадо, слухи о которой появились на прошлой неделе) возможна только с хорошим дисконтом. С учетом того, что владельцы Акадо не собираются продавать актив дешево, мы считаем, что сделка маловероятна.

По результатам 1 кв. 2013 г. прогноз по росту выручки, рентабельности по OIBDA и капзатратам на 2013-15 гг. был подтвержден: ожидается, что выручка будет расти на 5-7% г./г., рентабельность по OIBDA будет находиться в диапазоне 41-42%, а отношение капзатрат к выручке составит 20% в 2013 г. и 18-19% в 2013-15 гг. При этом, мы видим потенциал роста рентабельности за счет сокращения расходов в Узбекистане, которые в 1 кв. 2013 г. составили 0,3% от общей выручки, а также за счет повышения рентабельности бизнеса в Туркменистане, который был возобновлен в 3 кв. 2012 г. Напомним, что до приостановки работы рентабельность по OIBDA на этом рынке превышала 60%, а сейчас находится на уровне 27%.

Согласно новой дивидендной политике МТС планирует платить 75% свободного денежного потока, но не менее 40 млрд. руб. в год в виде дивидендов, что на 30% превышает уровень 2010-2012 гг. Поэтому, несмотря на улучшение операционных показателей и снижение долговой нагрузки в 1 кв. 2013 г., мы не ожидаем значительного сокращения долга в будущем. При этом, стоит отметить, что потребности в рефинансировании в 2013 г. практически нет: во второй половине года компании нужно погасить всего 4,1 млрд руб.

На рынке рублевых облигаций выпуски МТС имеют невысокую ликвидность и с точки зрения относительной стоимости оценены справедливо. Недавно размещенные MOBTEL 23 котируются на 3,2 п.п. ниже номинала с YTM 5,4%. Отметим, что длинные облигации ВымпелКома в ходе коррекции, начавшейся в конце мая, пострадали заметно сильнее: так, выпуск VIP 21 подешевел на 6 п.п. и сейчас предлагает YTM 6,4%. С точки зрения кредитных спредов мы считаем бонды ВымпелКома перепроданными.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: