Мировые рынки

Рынки переключаются в режим risk-off

В отсутствие явных причин финансовые рынки вчера продемонстрировали нисходящее движение: американские и европейские индексы потеряли 0,3-0,8%, возможно, потенциал для роста даже с учетом мягкой монетарной политики ФРС в течение длительного времени (то есть не более 2 повышения по 25 б.п. в этом году) уже исчерпан, и участники фиксируют прибыль. Катализатором негативных настроений выступает продолжающееся снижение цен на нефть: за последние 2 дня на 1,3 долл. до 37,4 долл./барр. (Brent), что является следствием переоценки значимости предстоящих переговоров стран-производителей по заморозке добычи нефти. Не способствовали позитиву и слабые данные за февраль по объему производственных заказов в США (-1,7% м./м.) и Германии (-1,2% м./м.). Вновь в новостном фоне возникла греческая тема: в СМИ появилась утечка стенограммы рабочей беседы от 19 марта, в которой представитель МВФ заявил о необходимости новой кризисной ситуации, чтобы подтолкнуть ЕС к списанию греческого долга. Напомним, что очередной транш помощи Греции понадобится уже в июне-июле, когда необходимо выплатить следующий большой платеж по внешнему долгу (~10 млрд евро, в основном бонды).

Рынок корпоративных облигаций

ЛУКОЙЛ: одна из самых устойчивых компаний в секторе

Вчера ЛУКОЙЛ (BBB-/Ba1/BBB-) опубликовал финансовые результаты за 2015 г., которые впервые были представлены по МСФО (до этого компания отчитывалась по US GAAP). Мы нейтрально оцениваем представленную отчетность с точки зрения кредитного профиля компании. В 4 кв. выручка сократилась на 7% кв./кв. при снижении цен на нефть на 15% кв./кв. в рублевом выражении. Рентабельность по EBITDA снизилась с 14,6% в 3 кв. до 13,6% в 4 кв. Свободный денежный поток упал на 30% кв./кв. до 71,4 млрд руб. Долговая нагрузка увеличилась незначительно с 0,73х до 0,74х Чистый долг/EBITDA LTM. На счетах компании накопилось 257 млрд руб. свободных средств, что в несколько раз выше уровня краткосрочного долга.

Мы считаем финансовое положение компании наиболее устойчивым по сравнению с другими компаниями сектора. ЛУКОЙЛ способен самостоятельно обеспечить будущие инвестиции (600-650 млрд руб.), дивидендные выплаты (160-170 млрд руб.) и погашение краткосрочной задолженности (60,5 млрд руб.). При этом к концу года у ЛУКОЙЛа останутся свободные средства в размере более 200 млрд руб. По словам менеджмента, компания способна генерировать положительные свободный денежный поток и выплачивать высокие дивиденды при ценах на нефть в 30 долл./барр. и при курсе 80 руб./долл.

Если сравнить результаты по МСФО и US GAAP (в пересчете по среднему курсу) за 2014 г., то ЛУКОЙЛ в целом выиграл от перехода на новые стандарты. Так, чистая прибыль по МСФО выше на 214 млрд руб. (более чем в два раза), а EBITDA, по нашим оценкам, выше на 25,5 млрд руб. (+3,8%).

Стоит отметить, что на встрече с аналитиками менеджмент компании заявил, что не готов переплачивать за пакет Башнефти. По их мнению, Башнефть находится на пике своего развития и стоит дороже ЛУКОЙЛа по мультипликаторам, и покупка по завышенной оценке была бы несправедлива по отношению к текущим акционерам ЛУКОЙЛа.

В 4 кв. 2015 г. суточная добыча углеводородов выросла на 1,2% кв./кв. до 2,4 млн барр. н.э./сутки за счет увеличения добычи газа в период повышенного спроса. Добыча нефти на зрелых месторождениях в Западной Сибири продолжает сокращаться (-2,3% кв./кв.), что вызывает определенные опасения по уровню показателей в будущем в этом регионе. Стабилизацию добычи ЛУКОЙЛ ожидает уже в 2016 г. за счет запуска месторождения им. Филановского и Пякяхинского проекта, а в 2017 г. прогнозируется рост.

По итогам 2015 г. ЛУКОЙЛ получил около 3 млрд долл. компенсации с проекта Западная Курна - 2 в Ираке. Эффект на EBITDA от проекта составил около 137,3 млрд руб. Мы ожидаем, что в 2016 г. объем компенсаций будет сокращен, так как большая часть была уже выплачена ЛУКОЙЛу.

Капитальные вложения в 4 кв. выросли на 20% кв./кв., в целом за 2015 г. они повысились лишь на 7% г./г. до 601,3 млрд руб. Операционный денежный в 4 кв. упал на 1% до 231,3 млрд руб., а в целом за год он вырос на 42% г./г. до 849 млрд руб. В результате свободный денежный поток в 4 кв. сократился на 30% до 71,4 млрд руб., но в целом в 2015 г. – увеличился в несколько раз до 247,6 млрд руб. В 2016 г. ЛУКОЙЛ планирует примерно сохранить капитальные вложения на уровне 2015 г. в рублевом выражении.

Наша идея от 1 декабря 2015 г. покупать TMENRU 20 против продажи LUKOIL 20 реализовалась: спред между выпусками сузился с 75 б.п. до 25 б.п. Спред LUKOIL 20 – Russia 20 выглядит справедливым на уровне 100-115 б.п. (не предполагает потенциал для ценового роста бумаг ЛУКОЙЛа). Среди нефтегазовых бумаг 1-го эшелона нам нравятся номинированные в евро выпуски Газпрома (GAZPRU 18, 20), которые предполагают премию к долларовой кривой эмитента.

ТМК: лучшая альтернатива Евразу

В маркетинге появился 3-летний выпуск ТМК (B+/B1/-) в объеме 5 млрд руб. с ориентиром 12,75-13% годовых, что соответствует YTP 13,16 – 13,42% и спреду 370-396 б.п. к кривой ОФЗ. Для сравнения, находящиеся в обращении евробонды TRUBRU 18, 20 котируются со спредом 337-357 б.п. к суверенной кривой, то есть первоначальный ориентир по новым локальным бумагам предполагает некоторую премию (15-40 б.п.) в кредитном спреде. Эти бумаги ТМК с объявленным ориентиром, по нашему мнению, являются лучшей альтернативой недавно размещенным 5-летним ЕвразХол 1P1R c YTM 13% (=380 б.п. + ОФЗ), кредитный спред которых на локальном рынке уже, чем на рынке евробондов (EVRAZ 20 - Russia 20 = 418 б.п.).

ОКей: ориентир предполагает заметную премию к рынку

Сегодня закрывается книга заявок на покупку 2,5-летних бумаг О'Кей (Fitch: B+) на сумму 5 млрд руб. с щедрым ориентиром YTP 11,94-12,15%. Обращающиеся облигации эмитента неликвидны. Исходя из выпусков Лента-3 (YTP 11,25% @ август 2018 г.) и Лента БО-3 (YTP 11,27% @ февраль 2018 г.), эмитент которых имеет более сильный набор кредитных рейтингов (BB-/Ba3/-), мы оцениваем справедливую доходность бумаг О'Кей на уровне YTP 11,60-11,80% (с премией к Ленте 30-50 б.п.), которая предполагает спред 53-73 б.п. к недавно размещенным Х5 БО-5 (YTP 11,07% @ сентябрь 2018 г.).