О’КЕЙ (-/-/В+): первичное предложение.

Вчера стали известны индикативы ставки 1 купона по новым облигациям О’КЕЙ серии БО-06 на 5 млрд руб. на уровне 11,60-11,80% годовых, что соответствует доходности 11,94-12,15% годовых к 2,5-летней оферте. Book-building по выпуску запланирован на 5 апреля с 11 до 17-00 (мск). Предварительно размещение выпуска намечено на 12 апреля 2016 г. Отметим, что собственный наиболее длинный выпуск О’КЕЙ серии 02 торгуется с доходностью в районе 11,85% годовых при дюр. 1,53 г., но его ликвидность ограниченная. Также на отрезке дюрации 2-2,5 г. обращается выпуск Ленты (Ва3/ВВ-/-) серии 03 с доходностью 11,2-11,3% годовых. Кроме того, на прошлой неделе Магнит (-/ВВ+/-) успешно собрал книгу заявок по выпуску серии БО-001Р-03 объемом 10 млрд руб. – доходность составила 10,88% к 2-летней оферте. Учитывая разницу в кредитных рейтингах сравниваемых эмитентов (1-3 ступени), а также в масштабах бизнеса и с учетом более высокого уровня долга, О’КЕЙ, по нашим оценкам, должен давать к обозначенным эмитентам премию порядка 60-100 б.п. О’КЕЙ вполне может рассчитывать на спрос на новые облигации по нижней границе индикатива.

Комментарий. Вчера стали известны индикативы ставки 1 купона по новым облигациям О’КЕЙ серии БО-06 на 5 млрд руб. на уровне 11,60-11,80% годовых, что соответствует доходности 11,94-12,15% годовых к 2,5-летней оферте. Book-building по выпуску запланирован на 5 апреля с 11 по 17-00 (мск). Предварительно размещение выпуска намечено на 12 апреля 2016 г.

Отметим, собственный наиболее длинный выпуск О’КЕЙ серии 02 торгуется с доходностью в районе 11,85% годовых при дюр. 1,53 г., но его ликвидность ограниченная. Также на отрезке дюрации 2-2,5 г. обращается выпуск Ленты (Ва3/ВВ-/-) серии 03 с доходностью 11,2-11,3% годовых.

Кроме того, на прошлой неделе Магнит (-/ВВ+/-) успешно собрал книгу заявок по выпуску серии БО-001Р-03 объемом 10 млрд руб. – доходность составила 10,88% к 2-летней оферте. Учитывая разницу в кредитных рейтингах сравниваемых эмитентов (1-3 ступени), а также в масштабах бизнеса и с учетом более высокого уровня долга, О’КЕЙ, по нашим оценкам, должен давать к обозначенным эмитентам премию порядка 60-100 б.п. О’КЕЙ вполне может рассчитывать на спрос на новые облигации по нижней границе индикатива.

В свою очередь, результаты О’КЕЙ за 2015 г. по МСФО оказались хуже ожиданий рынка, а EBITDA margin не оправдала прогнозов менеджмента. Выручка сети выросла на 6,9% (г/г) до 163 млрд руб., показатель EBITDA сократился на 10,3% (г/г) до 10 млрд руб., а EBITDA margin составила 6,2% («-1,2 п.п» г/г), хотя менеджмент рассчитывал на 6,5%. Падение прибыли и EBITDA было связано с желанием компании прилечь покупателя за счет акций. Влияние на прибыльность О’КЕЙ оказал запуск нового формата дискаунтеров «ДА!». В 2016 г. О’КЕЙ рассчитывает улучшить ситуацию, прогнозируя рост выручки на 11-15% при EBITDA margin на уровне 6-6,4%, нарастив LfL-трафик на 5%.

Долговая нагрузка О’КЕЙ в 2015 г. выросла – Чистый долг/EBITDA составила 2,6х против 2,3х в 2014 г., что является наиболее высоким уровнем среди других продуктовых ритейлеров, но риски краткосрочного рефинансирования невысокие. В январе 2016 г. Fitch подтвердило рейтинг О’КЕЙ на уровне «B+» со Стабильным прогнозом.

ТМК (В1/В+/-): первичное предложение.

ТМК объявила предварительные параметры размещения новых облигаций серии БО-05 на 5 млрд руб. – ориентир ставки 1 купона составил 12,75-13,00%, что соответствует доходности на уровне 13,16-13,42% к 3-летней оферте. Сбор заявок будет проходить 6 апреля с 11 до 16-0 (мск). Предварительная дата размещения выпуска намечена на 13 апреля. Облигаций ТМК нет на локальном рынке, но у эмитента торгуется два выпуска евробондов – ТМК-18 (YTM 6,41%/1,65 г.) и ТМК-20 (YTM 7,11%/3,45 г.), поэтому эмитент в целом должен быть известен рынку. Напомним, что в марте прошли book-building бондов металлургического сектора – ЕвразХолдинг Финанс (-/ВВ-/-) серии 001P-01R на 15 млрд руб. с доходностью 13% к погашению через 5 лет и Металлоинвест (Ва2/ВВ/ВВ) серий БО-02 и БО-08 общим объемом 15 млрд руб. с доходностью 11,25% к 5-летней оферте. Данные выпуски на вторичном рынке торгуются вблизи номинала. Таким образом, ТМК предлагает солидную премию к бондам сравниваемых эмитентов порядка 50-250 б.п., что с поправкой на разницу в рейтингах (1-2 ступени) и премию за дебют смотрится достаточной компенсацией, уже по нижней границе.

Комментарий. Вчера ТМК объявила предварительные параметры размещения новых облигаций серии БО-05 на 5 млрд руб. – ориентир ставки 1 купона составил 12,75-13,00%, что соответствует доходности на уровне 13,16-13,42% к 3-летней оферте. Сбор заявок будет проходить 6 апреля с 11 до 16-0 (мск). Предварительная дата размещения выпуска намечена на 13 апреля.

Облигаций ТМК нет на локальном рынке, но у эмитента торгуется два выпуска евробондов – ТМК-18 (YTM 6,41%/1,65 г.) и ТМК-20 (YTM 7,11%/3,45 г.), поэтому эмитент в целом должен быть известен рынку.

Напомним, что в марте прошли book-building бондов металлургического сектора – ЕвразХолдинг Финанс (-/ВВ-/-) серии 001P-01R на 15 млрд руб. с доходностью 13% к погашению через 5 лет и Металлоинвест (Ва2/ВВ/ВВ) серий БО-02 и БО-08 общим объемом 15 млрд руб. с доходностью 11,25% к 5-летней оферте. Данные выпуски на вторичном рынке торгуются вблизи номинала. Хотя по выпуску Металлоинвест БО-02 прошли сделки по цене 100,50%, что соответствует доходности 11,11% годовых. Таким образом, ТМК предлагает солидную премию к бондам сравниваемых эмитентов порядка 50-250 б.п., что с поправкой на разницу в рейтингах (1-2 ступени) и уровень долга, а также премию за дебют на локальном рынке смотрится достаточной компенсацией, уже по нижней границе.

Результаты ТМК за 2015 г. по МСФО оказались лучше консенсус-прогноза. Выручка сократилась на 31% (г/г) до 4,1 млрд долл., показатель EBITDA – на 21% (г/г) до 636 млн долл., при этом EBITDA margin составила 15,4% («+2,0 п.п.» г/г). Сокращение выручки было вызвано падением объема реализации труб в американском дивизионе, а также эффектом пересчета валют на фоне резкой девальвации рубля. EBITDA снижалась медленнее выручки за счет поддержки российского дивизиона, где наблюдался рост прибыльности благодаря росту цен на трубную продукцию и улучшения структуры продаж сварных и бесшовных труб. В 2016 г. давление на финансы ТМК, очевидно, сохраниться, в первую очередь из-за напряженной ситуации в нефтяной отрасли, падения буровой активности.

Долговая нагрузка ТМК по итогам 2015 г. выросла – метрика Долг/EBITDA составила 4,4х против 4,0х в 2014 г., Чистый долг/EBITDA – 3,9х против 3,7х соответственно, что довольно высокий уровень. Короткий долг в 600 млн долл. наполовину покрывался денежными средствами, но у ТМК были невыбранные кредитные линии на 528 млн долл.

В конце 2015 г. ТМК вошла в сделку с ВТБ по продаже своих акций на 10 млрд руб., которые планируется направить на снижение долга, что должно улучшить кредитные метрики, но уровень долга останется высоким.

ЕвроХим (-/ВВ/ВВ): первичное предложение.

ЕвроХим вчера обозначил параметры новых бондов серии 001P-01R объемом 15 млрд руб., сбор книги заявок по которым предварительно запланирован на 7 апреля с 11 до 16-00 (мск). Индикатив ставки 1 купона установлен эмитентом на уровне 10,60-10,85% годовых, что соответствует доходности 10,88-11,14% годовых к 3-летней оферте. В целом, данные уровни совпали с нашими предварительными оценками (см. комментарий от 31.03.2016 г.). Напомним, что из обращающихся бондов ЕвроХим относительно «ликвидный» выпуск серии 02 торгуется с доходностью выше 11% годовых при дюрации 1,97 г. Также в последние недели прошли размещения эмитентов с рейтингом «ВВ/ВВ+», включая добывающий сектор. Так, ранее книги по бондам собрали: Металлоинвест (Ва2/ВВ/ВВ) серий БО-02 и БО-08 с доходностью 11,25% к 5-летней оферте, а также Сибур Холдинг (Ва1/-/ВВ+) серии 10 с доходностью 10,78% к 5-летней оферте, РусГидро (Ва2/ВВ/ВВ+) серии БО-П04 с доходностью 10,62% годовых к погашению через 3 года, Магнит (-/ВВ+/-) серии БО-001Р-03 с доходностью 10,88% годовых к 2-летней оферте. Учитывая уровни доходности последних размещений и наличие высокого спроса на бонды качественных эмитентов, спрос на новые бонды ЕвроХим вполне может быть близи нижней границы индикатива 10,88% годовых к 3-летней оферте, возможно и ниже, если конъюнктура позволит.

Комментарий. Вчера ЕвроХим обозначил параметры новых бондов серии 001P-01R объемом 15 млрд руб., премаркетинг которых идет с прошлой недели. Так, сбор книги заявок по выпуску предварительно запланирован на 7 апреля с 11 до 16-00 (мск). Индикатив ставки 1 купона установлен эмитентом на уровне 10,60-10,85% годовых, что соответствует доходности 10,88-11,14% годовых к 3-летней оферте.

В целом, данные уровни совпали с нашими предварительными оценками (см. комментарий от 31.03.2016 г.). Напомним, собственные обращающиеся бонды ЕвроХим низколиквидные и вряд ли могут выступить хорошим ориентиром. Тем не менее, по выпуску серии 02 в последнее время проходили сделки с доходностью в районе 11,5% годовых при дюрации 1,97 г.

Вместе с тем, в последние две недели состоялись размещения эмитентов с рейтингом «ВВ/ВВ+», включая добывающий сектор. Так, ранее книги по бондам собрал Металлоинвест (Ва2/ВВ/ВВ) серий БО-02 и БО-08 с доходностью 11,25% к 5-летней оферте, в настоящее время выпуски торгуются с доходностью 11,05-11,25% годовых, Сибур Холдинг (Ва1/-/ВВ+) серии 10 на 10 млрд руб. с доходностью 10,78% к 5-летней оферте, сейчас бонд торгуется выше номинала 100,53% (YTP 10,68%). Также на прошлой неделе прошли book-building по облигациям эмитентов рейтинговой группы «ВВ»: РусГидро (Ва2/ВВ/ВВ+) серии БО-П04 объемом 15 млрд руб. с доходностью 10,62% годовых к погашению через 3 года, Магнит (-/ВВ+/-) серии БО-001Р-03 объемом 10 млрд руб. с доходностью 10,88% годовых к 2-летней оферте.

Учитывая уровни доходности последних размещений и наличие высокого спроса на бонды качественных эмитентов, спрос на новые бонды ЕвроХим вполне может быть вблизи нижней границы индикатива 10,88% годовых к 3-летней оферте, возможно и ниже, если конъюнктура позволит.

С точки зрения кредитного качества, ЕвроХим представил за 2015 г. результаты по МСФО в рамках ожиданий (см. наш комментарий к отчетности от 15 февраля 2016 г.). Выручка сократилась на 11% г/г до 4,54 млрд долл., показатель EBITDA напротив вырос на 4% г/г до 1,58 млрд долл., EBITDA margin составила 34,7% («+5 п.п.»). На выручке ЕвроХим сказалось снижение цен на производимую продукцию, несмотря на рост объемов продаж. Рост прибыльности в основном обеспечила девальвация рубля, при этом на экспортные продажи приходится более 80% выручки.

Долговая нагрузка (без учета проектного финансирования) за 4 кв. 2015 г. немного подросла – метрика Чистый долг/EBITDA составила 2,0х против 1,8х в 2014 г., что в целом приемлемый уровень.

Риски рефинансирования долга у ЕвроХим по итогам 2015 г. были умеренные – денежных средств на счетах (339 млн долл.) и невыбранные кредитные линии (свыше 220 млн долл.) более чем на половину покрывали короткий долг в размере 1 млрд долл. Остальную часть компания, вероятно, рефинансирует за счет новых кредитов, учитывая стабильное кредитное качество.

Кроме того, ЕвроХим по-прежнему генерирует солидный операционный денежный поток, который в 2015 г. составил 1,06 млрд долл. Данных ресурсов должно быть достаточно и для реализации инвестиций, которые в 2015 г. составили 969 млн долл. против 1,11 млрд долл. в 2014 г. Впрочем, ЕвроХим в 2016 г., вероятно, предстоит подготовка по прохождению пика выплат долга в 2017 г., который на конец июня 2015 г. оценивался в 1,3 млрд долл., включая погашение в декабре 2017 г. евробонда на 750 млн долл.

Напомним, в середине января Fitch изменило на Негативный прогноз по рейтингу ЕвроХим, который был подтвержден на уровне «ВВ». По данным экспертов агентства, Негативный прогноз связан с ожиданиями, что «скорректированный чистый левередж по денежным средствам от операционной деятельности превысит 3х в течение 2 лет (ориентир агентства для негативных действий равен 2,5x). Такая ситуация связана с тем, что компания инвестирует в калийный проект в период, когда цены на удобрения остаются низкими, и вложения не полностью покрываются сокращением расходов».