Пульс рынка

Рынки отреагировали умеренным оптимизмом на новости из Испании. Правительство страны объявило о планах по сокращению бюджетного дефицита в объеме 40 млрд евро в 2013 г. (в том числе за счет снижения расходов на госаппарат, а также повышения налогов). На следующий год целевой показатель для дефицита бюджета установлен на уровне 4,5% ВВП. Финансовые рынки умеренно позитивно отреагировали на представленный бюджетный план, предполагая, что Испания в скором времени получит помощь (в виде выкупа ее бондов на баланс ЕЦБ). Доходности ее 10-летних бумаг снизились на 15 б.п. до YTM 5,88%. Тем не менее, министр финансов Испании отметил, что пока правительство не знает, какие условия может поставить ЕС в обмен на предоставление помощи. Опубликованные макроданные по США оказались неоднозначными. Объем заказов на товары длительного пользования в августе упал на 13,2% м./м. (заметно больше ожиданий), при этом за исключением транспортной компоненты снижение составило более скромные 1,6%. Также неожиданно в сторону понижения был пересмотрен темп роста ВВП за 2 кв. (1,3% против 1,7%). Заметно лучше ожиданий оказалась статистика по рынку труда: число первичных обращений за пособиями по безработице составило 359 тыс. (ожидалось 376 тыс.). По-видимому, финансовые рынки отреагировали лишь на позитивные данные: индексы акций подросли на 0,5-1,0%, доходности 10-летних UST увеличились на 4 б.п. до YTM 1,64%. Улучшение внешнего фона поддержит интерес к рублевым бумагам (сегодня закрывается книга заявок по 4-летним облигациям ФСК).

Со слов А. Улюкаева инфляция по итогам 2012 г. может составить 6,3%. Учитывая, что на фоне засухи и повышения тарифов инфляция в сентябре может подойти к отметке 6,5% г./г. (наша оценка), подобное заявление говорит о признании регулятором необходимости коррекции инфляционных ожиданий. Однако текущая ценовая динамика, согласно нашим расчетам, указывает на риски достижения инфляцией по итогам 2012 г. 7%, что все же выше новых прогнозов ЦБ, а значит, увеличивает вероятность сценария, при котором вскоре могут последовать новые меры по ужесточению монетарной политики.

ЕАБР ориентирует на премию. Ориентир по 5-летним рублевым еврооблигациям EDB 17 в объеме 5 млрд руб. был озвучен на уровне YTM 8,375%, что соответствует премии к близким по дюрации рублевым бумагам RSHB 17 в пределах 40 б.п. Отметим, что недавно размещенный выпуск EDB 22 котируется на одном уровне с бондами ВЭБ, что предполагает дисконт к кривой РСХБ в размере 35-40 б.п. Мы считаем, что озвученные ориентиры по EDB 17 несут щедрую премию к рынку, которая, возможно, будет нивелирована или по результатам закрытия книги заявок, или на вторичных торгах.

Еще один качественный металлург в очереди на "первичку". Северсталь (BB+/Ba1/BB) проводит road-show евробондов. Напомним, что в последний раз из металлургов на "первичку" выходил НЛМК (BBB-/Вaa3/BBB-) с 7-летними бондами (купон - 4,95%). Сейчас они котируются ниже номинала (99,3%, YTM 5,08%). Учитывая разницу в кредитных рейтингах, мы оцениваем справедливую премию Северстали к НЛМК не более 25 б.п. Операционный денежный поток у Северстали достаточен для финансирования капвложений (1,7 млрд долл. в 2012 г., LTM EBITDA ~3 млрд долл.), средства от бондов, вероятно, будут направлены на рефинансирование краткосрочного долга (1,6 млрд долл. на конец 1П 2012 г.).

АФК Система (BB/Ba3/BB-) заходит в транспортную отрасль.Компания подала заявку с максимальной ценой 22,7 млрд руб. (~730 млн долл.) на конкурсе по приватизации 100% СГ-Транса. Комментируя результаты за 2 кв., компания оценивала объем сделок M&A на рассмотрении в 1,5-2,0 млрд долл. По-видимому, покупка "СГ-Транс" является одной из таких планируемых сделок. Кроме того, по данным Economic Times, Система близка к приобретению контроля (за 3 млрд долл.) в материнской компании оператора Aircel Communications (5% рынка связи Индии). Реализация M&A в полном объеме потребует привлечения нового долга. В частности, готовится выпуск БО номиналом 30 млрд руб. Также в 3 кв. компания получит дивиденды от МТС и Башнефти (860 млн долл.) и до конца года ~450 млн долл. от реорганизации Башкирэнерго.

ТрансКонтейнер: EBITDA бьет рекорды

ТрансКонтейнер (-/Ba3/BB+) опубликовал финансовые результаты по МСФО за 2 кв. и 1П 2012 г., которые произвели на нас позитивное впечатление. В целом в результате реклассификации некоторых статей выручки и расходов после консолидации казахского оператора Кедентранссервис, произошло снижение (-6% кв./кв.) выручки (скорректированной на расходы по услугам подрядчиков-соисполнителей, оказанным по сквозной ставке) при повышении EBITDA на 18% кв./кв. В результате компания продемонстрировала рекордный рост скорректированной рентабельности на 9,7 п.п. до 47,4%. Без учета реклассификаций рентабельность, по нашим расчетам, выросла на 3-4 п.п.

Доля краткосрочного долга по итогам 2 кв. остается на уровне 38% (почти весь представлен выпуском ТрансКонтейнер, 01 с погашением в феврале 2013 г.) и полностью покрывается накопленными ликвидными средствами компании. Долговая нагрузка в терминах Чистый долг/LTM EBITDA пока остается на комфортном уровне 0,45х. При этом, она может возрасти, учитывая запланированную на 2012 г. масштабную инвестпрограмму (лишь 15% было реализовано в 1П 2012 г.).

Во 2 кв. во всех сегментах наблюдался рост объемов перевозок, в частности, с опережающей динамикой по международным маршрутам: по внутренним - перевозки выросли всего на 2,3% кв./кв. до 191,1 тыс. ДФЭ (двадцатифутовый эквивалент), а по международным - на 11,8% кв./кв. до 178,9 тыс. ДФЭ. При этом снижение экспортных отгрузок (-3,2%) было более чем компенсировано увеличением импорта (+33,5%) и транзита (+27%). Рост доходных перевозок (загруженных вагонов) составил 9,2% кв./кв. Даже в сегменте терминальной переработки снижение объемов сменилось ростом (+6% кв./кв.) за счет наращивания обработки интермодальных контейнеров.

В результате реклассификации рентабельность по EBITDA к скорректированной выручке выросла на рекордные 9,7 п.п. до 47,4%. Реальный рост составил около 3-4 п.п. (по нашим оценкам) и был обусловлен снижением расходов по перевозке и обработке грузов в сравнении с ростом затрат на "сквозные" услуги, оказываемые подрядчиками-соисполнителями по интегрированным экспедиторским и логистическим услугам. Поддержку рентабельности также оказало традиционное для 2 кв. снижение коэффициента порожнего пробега контейнеров до 35,6% с 39,3% в 1 кв., поскольку передислокация парка произошла в начале года. Прогноз компании, представленный ранее, что коэффициент стабилизируется на уровне 34% в целом за 2012 г., на наш взгляд, пока слишком оптимистичен.

В ходе телеконференции менеджментом было озвучено, что спрос в отрасли контейнерных перевозок в 3 кв. остается высоким, и в августе средний тариф был повышен на 3,8%. Также были подтверждены прогнозы на 2012 г.: объемы перевозок вырастут на 11% г./г., показатель EBITDA составит около 10 млрд руб., рентабельность по EBITDA превысит 40%.

Операционного денежного потока во 2 кв. и 1П было достаточно для осуществления капвложений и финансовой деятельности. По итогам 1П 2012 г. накопленные денежные средства выросли на 1,5 млрд руб. до 3,8 млрд руб.

На 2012 г. компанией запланирована инвестиционная программа в объеме 6,8 млрд руб. (увеличение по сравнению с 2011 г. на 62%) на закупку платформ, контейнеров и развитие терминалов. При этом капвложения в 1П составили лишь 1 млрд руб. После отчетной даты компания заключила контракты на приобретение 470 платформ на общую сумму 1,2 млрд руб. (включая НДС) с поставкой в 4 кв., а также внесла аванс в размере 260 млн руб. на покупку 3060 контейнеров с поставкой в сентябре-октябре 2012 г. Финансирование планируется осуществлять за счет собственных средств (накопленной ликвидности и операционного денежного потока).

Совокупный долг за 2 кв. практически не изменился, оставшись на уровне 9,4 млрд руб. Как и ранее, менеджментом в ходе телеконференции было озвучено, что рефинансирование краткосрочного долга планируется осуществить за счет нового выпуска облигаций в начале 2013 г. (на 3-5 млрд руб.). В любом случае объем накопленных денежных средств (4,7 млрд руб. на конец 1П 2012 г.) полностью покрывает краткосрочный долг, однако с учетом масштабной инвестпрограммы мы не исключаем некоторого роста долговой нагрузки.

Рублевые облигации эмитента имеют низкую ликвидность и котируются со спредом 60-80 б.п. к кривой доходностей материнской компании РЖД. С момента нашей рекомендации (комментарий от 18 июля 2012 г.) покупать короткие бумаги ТрансКонтейнер-1 они подорожали на 35 б.п. и сейчас предлагают YTM 6,85% @ февраль 2012 г., что выглядит дорого в сравнении со ставками денежного рынка (ставки o/n РЕПО превышают 6% годовых). Длинные облигации ТрансКонтейнер-2 (YTM 8,6% @ июнь 2015 г.) имеют слишком узкий спред к суверенной кривой (150 б.п.). Мы рекомендуем продавать облигации ТрансКонтейнера. учшее предложение можно найти на первичном рынке. В частности, ориентир по новым бумагам Мегафона (BBB-/Baa3/BB+) предполагает премию к ОФЗ в размере 170-200 б.п. при 2-летней оферте.