Пульс рынка

Рынки не верят в плавный выход из ультрамягкой политики ФРС. Вчера рынки продолжили отыгрывать снятие кандидатуры Л. Саммерса на пост главы ФРС (не являющегося сторонником мягкой монетарной политики), а также ослабление напряженности вокруг Сирии. Доходности 10-летних UST опустились еще на 3 б.п. до YTM 2,85%, что позволило суверенным бондам РФ продолжить ценовой рост (бумаги Russia 42 подорожали на 1,5 п.п. до 100,2% от номинала). Основным событием ближайших двух дней станет начинающееся сегодня заседание FOMC, по итогам которого инвесторы ждут сокращения объема выкупа казначейских облигаций США на 10 млрд долл. до 35 млрд долл./мес. (объем выкупа ипотечных бумаг останется без изменений). Кроме того, фьючерсы на ключевую ставку ФРС предполагают ее повышение, по крайней мере, на 25 б.п. уже на заседании FOMC в декабре 2014 г. с вероятностью 48,8% (в 1 кв. эта вероятность составляла 26,9%). Напомним, что, согласно протоколу последнего заседания FOMC, повышение базовой ставки не планируется ранее 2015 г. Ожидания более агрессивного ужесточения денежно-кредитной политики обусловлены, по-видимому, сильной макростатистикой по США (в частности, недавно опубликованный индекс ISM предполагает ускорение темпа экономического роста). Однако не исключено, что в этой статистике еще не в полной мере проявилось повышение ставок в экономике: так, по причине их роста объем сделок на первичном рынке жилья в июле упал на 13,4% м./м., что сопровождалось сокращением объема заявок на ипотеку до минимального уровня с октября 2008 г. В этой связи интерес сегодня представляет значение индекса по рынку жилья за сентябрь. Помимо ставок, другим фактором риска в среднесрочной перспективе (как для экономики США, так и для мировых финансовых рынков) выступают бюджетно-долговые споры в Конгрессе: на прошлой неделе попытка отсрочить решение вопроса о потолке госдолга до декабря оказалась неудачной. Таким образом, у госорганов средства для финансирования бюджетного дефицита могут закончиться уже к 1 октября.

Промпроизводство РФ в августе: на нуле. Опубликованные накануне данные по промышленности в августе хотя и демонстрируют незначительное улучшение по сравнению с июлем (прирост на 0,1% г./г. после падения на 0,7% г./г.), в целом закрепляют наши опасения относительно продолжающейся стагнации. Согласно новой статистике, за 8 месяцев промышленность показала нулевой рост. Из отдельных отраслей наиболее выраженная отрицательная динамика у ключевого обрабатывающего сектора (-0,2% г./г. после -1,5% в июле). Плохие результаты у производства и распределения электроэнергии газа и воды (-2% г./г. после -1,8% в июле), что полностью согласуется с общим снижением производственной активности. С этими показателями контрастируют данные добывающей отрасли, которая сохраняет слабый, но все же рост (2% г./г. после 0,4% в июле, 1% за 8М), однако не без стимула со стороны достаточно высокой цены на энергоносители. В обрабатывающей промышленности наихудшие результаты по-прежнему у металлургии и выпуска машин и оборудования, ухудшилась динамика химической отрасли. Кроме выпуска данных инвестиционных товаров, снижается (или замедляет рост) и производство основных стройматериалов, что как нельзя лучше отражает ослабление внутреннего инвестиционного спроса. Это находит подтверждение и в зафиксированном июльской статистикой замедлении роста инвестиционного импорта. Промышленная стагнация на протяжении подавляющей части года убеждает нас в необходимости снижения годового прогноза по росту промышленности в 2013 г. с 2% до 1%, но даже такая оценка при текущем нулевом росте выпуска выглядит довольно оптимистичной, поскольку подразумевает ускорение в ближайшие месяцы.

Еще одно пополнение в очереди на "первичку" в 1-м эшелоне. Сегодня в маркетинге появился 3-летний выпуск ЕАБР (BBB/A3/ВВВ) номиналом 10 млрд руб. с довольно широким ориентиром YTP 8,16-8,68%, который предполагает премию к суверенной кривой в размере 173-225 б.п. Напомним, что в очереди на первичный рынок уже находятся 3-летние выпуски АИЖК (BBB/Baa1/-) и ГПБ (BBB-/Baa3/BBB-) с ориентирами YTМ 8,14-8,35% и YTM 8,16-8,37%, соответственно. Исходя из разницы в кредитных рейтингах, мы считаем, что из этих трех эмитентов бумаги ЕАБРа заслуживают наименьшую доходность, в то время как ГПБ должен предполагать определенную премию к ним.

АЛРОСА: алмазы опять в цене

АЛРОСА (BB-/Ba3/BB-), крупнейший в мире производитель алмазов, опубликовала финансовые результаты по МСФО за 2 кв. 2013 г., которые мы оцениваем нейтрально. Во 2 кв. компания продемонстрировала положительную динамику всех ключевых показателей P&L в основном в результате улучшения ценовой конъюнктуры, а также структуры продаж. Выручка от реализации алмазов повысилась на 4% кв./кв. до 37,7 млрд руб., общая выручка - на 8% кв./кв. до 42,8 млрд руб., показатель EBITDA вырос на 23% кв./кв. до 19,4 млрд руб., рентабельность по EBITDA - на 5,3 п.п. до 45,4%.

За квартал не произошло никаких существенных изменений в долговом профиле. Напомним, что в конце 1 кв. компания привлекла краткосрочный банковский кредит (по сути, бридж- финансирование) в объеме 500 млн долл. для выкупа по оферте рублевых облигаций АЛРОСА, 21,22, который вкупе с остальной краткосрочной задолженностью (всего ~1 млрд долл.) компания планирует погасить за счет средств от продажи Роснефти газовых активов (сделка, по данным компании, будет завершена в этом году, сумма составит свыше 1 млрд долл. денежными средствами). По оценкам менеджмента, размер общего долга на конец 2013 г. составит менее 3 млрд долл., что, по нашим оценкам, транслируется в показатель Чистый долг/EBITDA на уровне 1,5х (2,1х по итогам 2 кв.).

Во 2 кв. объемы добычи возросли на 28% кв./кв. до 9,6 млн карат после их падения в 1 кв. на 17% кв./кв. (согласно производственному плану компании). Объемы продаж, напротив, сократились на 15% кв./кв. до 8,8 млн карат (в 1 кв. реализовывались запасы). Однако на фоне повышения цен на алмазы ювелирного качества (в среднем по рынку +7% кв./кв. до 191,4 долл./карат) выручка от продажи алмазов выросла на 4% кв./кв. Общая выручка, которая включает доходы от транспортных услуг, социальной инфраструктуры и пр., выросла на 8% кв./кв. Компания прогнозирует, что цены на ювелирные алмазы стабилизируются на достигнутом уровне до конца года. Прогнозы по объемам добычи представлены не были.

Опережающий выручку рост EBITDA (+23% кв./кв.) во 2 кв. обусловлен, в первую очередь, повышением цен реализации, а также улучшением структуры продаж (т.е. большей долей в объемах реализации крупных камней высокого ювелирного качества, что подтверждается ростом средних цен реализации АЛРОСА, по нашим расчетам, в среднем на 15% кв./кв.). Отметим, что расходы на персонал - основная статья затрат компании росли теми же темпами, что и выручка: +8% кв./кв. до 9,6 млрд руб. При этом существенно выросли расходы на материалы (в основном, ремонтные работы) - почти втрое до 2,9 млрд руб. Во 2 кв. компания снизила объемы закупок алмазов для перепродажи (-67% кв./кв.), что привело к снижению соответствующих затрат с 267 млн руб. до 16 млн руб. В итоге рентабельность по EBITDA за 2 кв. выросла с 40% до 45%.

Операционный денежный поток по итогам 2 кв. упал до 9,2 млрд руб. (-38% кв./кв.) за счет инвестиций в оборотный капитал в объеме 7,1 млрд руб. (увеличение запасов и дебиторской задолженности) против высвобождения 2,4 млрд руб. в предыдущем квартале. Его было достаточно для финансирования капвложений, которые составили 8,3 млрд руб. Рост капвложений на 27% кв./кв. произошел в основном за счет увеличения инвестиций в разработку подземного рудника "Удачный" (+62% до 1,7 млрд руб.) и строительство установки комплексной подготовки газа на газовых активах (+2,1х до 867 млн руб.). Напомним, что ранее компания прогнозировала капвложения в ближайшие 2 года на уровне 2012 г. (30 млрд руб., за 1П 2013 г. израсходовано 14,9 млрд руб.), новых данных представлено не было.

Рублевые облигации эмитента котируются со спредом к суверенной кривой в размере 170 б.п., что выглядит низким уровнем для бумаг категории BB- (в частности, первичный рынок предлагает более интересные возможности даже в сегменте бумаг 1-го эшелона). В длинных евробондах компании мы также не видим торговых идей на текущих ценовых уровнях. Бонды ALROSA 20 (YTM 6,0%) котируются с минимальной премией к близким по дюрации MOBTEL 20 (YTM 5,85%), что, по нашему мнению, уже учитывает возможную продажу газовых активов и снижение долговой нагрузки АЛРОСА. В сравнении с ALROSA 20 (YTM 6,0%) более интересны близкие по дюрации PGILLN 20 (YTM 6,28%), которые предлагают большую доходность при лучших кредитных рейтингах.