Пульс рынка

Ожидания негатива из Европы… Боковое движение рынков акций свидетельствует о низкой расположенности инвесторов к риску в преддверии результатов завтрашних аукционов по размещению бондов Италии и Испании на 12 млрд евро и 5 млрд евро, соответственно. Сегодня запланирован аукцион по размещению 5-летних векселей Германии на 4 млрд евро, который, скорее всего, привлечет большой спрос. Также есть опасения в отношении завтрашних экономических данных по еврозоне, которые могут выйти хуже консенсус-прогноза. Согласование Грецией с частными инвесторами списания половины своего долга может иметь довольно негативные последствия: публичный рынок капитала для страны закроется на долгое время и единственной возможностью для рефинансирования станут средства МВФ и ЕС. Кроме того, возникает вопрос, что делать в случае, если Греция вновь не сможет соблюсти бюджетные ограничения и осуществить программу приватизации.

.. оказывают давление на нефть. Снижение опасений о закрытии Ормузского пролива Ираном (которое бы заблокировало поставку углеводородов в Европу) на фоне ожидания слабой макростатистики из ЕС, привело к коррекции котировок нефти Brent до 112 долл./барр. Бивалютная корзина, потеряв вчера 50 копеек (до 35,5 руб.), сегодня открылась на уровне 35,65 руб. Поддержку сырьевым рынкам (и как следствие валютам стран, ориентированных на экспорт сырья) в среднесрочной перспективе могут оказать ожидания запуска QE3 (намек на который содержится в докладе Б. Бернанке Конгрессу), нацеленного на поддержание американского рынка жилья.

ЛК УРАЛСИБ (Fitch: BB-) завтра начнет сбор заявок на покупку БО-2 номиналом 2 млрд руб. Напомним, что в конце прошлого года лизинговой компании Каркаде (Fitch: B+) не удалось разместить выпуск облигаций с ориентиром YTP13,1-14,2% к годовой оферте. Аэроэкспресс (50% акций принадлежит РЖД) начал маркетинг 5-летнего выпуска облигаций объемом 3,5 млрд руб. с ориентиром YTM 10,78-11,30%, что предполагает премию в размере 180-230 б.п. к кривой РЖД. Несмотря на то, что облигации компании Трансконтейнер (-/Ba2/BB+), 50%+1 акций которой принадлежат РЖД, котируются с премией к кривой РЖД на уровне 100 б.п., объявленный ориентир по выпуску Аэроэкспресса, на наш взгляд, выглядит не вполне адекватной компенсацией как за отсутствие возможности их включения в Ломбардный список ЦБ, так и за кредитный риск и слишком длинную дюрацию.

Рублевая ликвидность: здравствуй и прощай!

Как мы неоднократно упоминали в предыдущих обзорах, улучшение ситуации с ликвидностью к началу 2012 г. было предсказуемым событием. В декабре 2011 г. чистый приток госсредств составил, по нашим оценкам, не менее 870 млрд руб., что на 30% больше, чем за аналогичный период 2010 г. Нарастание бюджетных поступлений уже помогло восстановить уровень ликвидности в системе (1,4 трлн руб. против 0,9 трлн руб.), сократить наиболее весомую в структуре обязательств банков перед госсектором задолженность по РЕПО с ЦБ (с 720 млрд руб. до 545 млрд руб. на начало 2012 г.), а также способствовало снижению ставок - o/n в среднем с 6,5% до 4,5%. Однако следует понимать, что кажущееся благополучие на денежном рынке отнюдь недолговечно.

Несмотря на зачисление внушительного объема госсредств уже вчера - в первый рабочий день после продолжительных 10-дневных новогодних каникул, потребность в рублевой ликвидности заметно усилилась: спрос на РЕПО с ЦБ o/n почти в 2,5 раза превысил предложение – около 197 млрд руб. против установленного лимита в 80 млрд руб., что логично сопровождалось ростом стоимости этих операций до 6,01% на первой сессии и 6,25% на второй сессии, и это тогда, когда в последние дни 2011 г. ставка по этим операциям опустилась к 5,3-5,4%. Не отстает и стоимость недельного РЕПО - 6,55% против в среднем 5,4-5,6% в конце декабря 2011 г. Одновременно банки дорого привлекли практически весь предложенный Минфином объем - 162 млрд руб. из заявленных 170 млрд руб. (на 20 дней) по 6,64% при снизившихся коротких ставках денежного рынка (Mosprime o/n - до 4,47%, 1 мес. - до 6,21%). Участие в аукционе Минфина только 4 банков может свидетельствовать о том, что проблемы с ликвидностью у крупных банков не ослабевают и распространятся по банковской системе раньше, чем мы предполагали.

Если раньше сформированный в конце года запас рублевой ликвидности "оседал" на счетах в ЦБ и оставался подушкой безопасности для банковского сектора на протяжении подавляющей части первого квартала года, то в нынешних условиях кредитным организациям рассчитывать на "страховку" в виде накопленных госсердств не приходится. Принципиальным отличием от прошлых лет становится то, что 2012 год начинается с отрицательного показателя чистой ликвидности, то есть с превышения обязательств банков перед ЦБ и Минфином над величиной ликвидных активов банков. Несмотря на то, что к 2012 г. величина разрыва между ликвидными активами и пассивами кредитных организаций сократилась с недавних -880 млрд руб. до -70 млрд руб., нельзя не отметить, что в предшествующие 2010-2011 годы чистая ликвидность в январе, напротив, была положительной (0,6-2,0 трлн руб.), и ситуация отрицательной чистой ликвидности в этот месяц не повторялась со времен кризиса 2009 г.

Такое развитие событий означает лишь, что даже с учетом зачисленных бюджетных поступлений банковский сектор по-прежнему характеризуется недостатком рублевых средств. Мы полагаем, что всеми ожидаемый "навес ликвидности", на который возлагались надежды по ликвидации последствий наблюдаемого в 4 кв. 2011 г. обострения дефицита ликвидности, не задержится в платежной системе долго, а пойдет на погашение накопленной перед государством задолженности (1,3 трлн руб.), в то время как в случае одновременного ухудшения внешних условий, деньги вдобавок продолжат уходить из банковского сектора через валютный рынок.

Мы считаем, что возникший в результате притока госрасходов "навес ликвидности" к настоящему моменту не превышает 560 млрд руб., и это при том, что только на погашение депозитов перед Минфином банковскому сектору до конца января 2012 г. необходимо потратить 503 млрд руб. В январе чистый отток ликвидности, вызванный профицитом консолидированного бюджета составит порядка 300 млрд руб., что может быть компенсировано за счет сопоставимого по величине "возвращения" наличности в систему, объем которой резко возрастает перед новым годом. Однако из-за длинных новогодних праздников полмесяца уже пройдено, кроме того, начался период усреднения, вперединалоговые выплаты, а Банк России продолжает ограничивать объемы наименее дорогостоящего и наиболее популярного короткого РЕПО, что в совокупности снова подстегнет спрос на рублевую ликвидность и задела в 560 млрд руб. едва хватит, чтобы этот спрос удовлетворить.

Эффект от сегодняшнего погашения 190 млрд руб. депозитов перед Минфином будет почти нейтральным, поскольку покрывается за счет привлеченных у ведомства накануне 162 млрд руб. (зачисление сегодня). В то же время, уже вчера из 560 млрд руб. "навеса" было потрачено на погашение 11-12 дневных сделок РЕПО, заключенных до нового года в сумме ~322 млрд руб., а новые погашения депозитов (171 млрд руб. 18 января, 170 млрд руб. и 162 млрд руб. 25 и 30 января) и налоговые платежи - не за горами. Получается, что весь долгожданный запас ликвидности, который, как рассчитывало большинство участников рынка, сгладит дефицит рублевых средств и удержит ставки около депозитной ставки ЦБ, может быть исчерпан уже в ближайшие дни - для денежного рынка это означает, что сохранить ставки на том уровне, к которому они снизились в конце 2011 г., едва ли удастся и новое их повышение - лишь вопрос времени.

Инфляция: итоги года

В первый рабочий день января Росстат опубликовал уточненные данные о динамике потребительских цен за 2011 г. По итогам года рост цен оказался существенно ниже первоначальных ожиданий – 6,1%, тогда как по официальному прогнозу МЭР цены в 2011 г. должны были вырасти макс. на 7% с последующим снижением этой оценки до 6,2-6,5% в декабре, а мы с сентября 2011 г. ориентировались на 6,4-6,7%. Достижение рекордно низкой инфляции в 2011 г. на уровне 6,1%, что является наименьшим значением с 1991 г., стало возможным лишь благодаря хорошим погодным условиям, а также ужесточению бюджетной и монетарной политики, что позволило нивелировать инфляционные эффекты, связанные с высокими ценами на нефть и посткризисным оживлением кредитной активности.

Основной вклад в замедление инфляции внесло снижение темпов роста цен на продовольствие (+3,9% против 12,9% в 2010 г.), что обусловлено сравнением с высокими показателями инфляции засушливого и неурожайного 2010 г. Нарастание цен в непродовольственном сегменте (6,7% против 5% в 2010 г.) и сфере услуг (8,7% против 8,1% в 2010 г.) в целом оставалось умеренным, и в основном было подстегнуто за счет развития бензинового, а затем и керасинового кризиса, вызванного дефицитом предложения. За год цены на бензин выросли на 14,9% против 6,5% в 2010 г. С исключением топливной составляющей и учитывая риски для спроса в связи с ухудшением внешнеэкономической ситуации и удорожания стоимости заимствований, замедление роста непродовольственной компоненты инфляции, на наш взгляд, могло быть более выраженным.

Мы ожидаем, что увеличение помесячных темпов инфляции в начале 2012 г. будет гораздо менее заметным, чем в предшествующие годы, что, прежде всего, связано с эффектом смещения индексации основных тарифов (ЖКХ, газ, электричество) с января на июль и сентябрь 2012 г., а их вклад в формирование совокупного индекса (более 10%). В связи с таким переносом доминирующую роль в ценовой динамике в 1 кв. 2012 г. будет играть поведение продовольственной компоненты.

Главную роль в замедлении инфляции в декабре, скорее, сыграли идущие на убыль темпы роста доходов и кредитования населения, что оказывает сдерживающее воздействие на платежеспособный спрос, а с ним, и на рост цен.

Мы прогнозируем замедление годовых темпов инфляции в первом полугодии 2012 г. (до 5,5%), но к концу 2012 г. рост цен может ускориться под давлением статистических условий – сравнения с низкой базой аналогичного периода 2011 г. Несмотря на ожидаемое ослабление рубля в 2012 г. мы не прогнозируем сильного превышения инфляцией уровней 2011 г., поскольку негативный курсовой эффект, приводящий к удорожанию импорта, на наш взгляд, будет компенсироваться дефляционным эффектом со стороны спроса на фоне обострения напряженности на внешних рынках и сужения возможностей кредитования. Наш базовый прогноз по инфляции на 2012 г. - 6,5%.