РУБЛЕВАЯ ЛИКВИДНОСТЬ: ГРОЗА В НАЧАЛЕ МАЯ

• Мы ожидаем, что ближайшие месяцы станут проверкой на прочность российского денежного рынка. Банки будут вынуждены осуществлять крупные платежи в бюджет в условиях острого дефицита внешнего финансирования.

• По нашим оценкам, совокупный объем изъятия средств из банковской системы в пользу бюджета в ближайшие 3 месяца (март-май 2007 года) превысит 1 трлн. рублей. При этом пики дефицита ликвидности будут приходиться на последнюю декаду каждого месяца.

• Мы полагаем, что суммарные возможности Банка России и других госструктур по предоставлению ликвидности составляют 650-1450 млрд. руб. На традиционные инструменты рефинансирования Банка России приходится около 350-400 млрд. руб. В число антикризисных мер входят: операции «валютный своп» (100-500 млрд. руб.), размещение бюджетных средств на депозитах в банках (200-300 млрд. руб.) и средств институтов развития (130-220 млрд. руб.).

• В зависимости от динамики сальдо капитального счета платежного баланса РФ, мы рассматриваем два сценария развития событий на рублевом рынке – базовый и негативный.

Ближайшие месяцы станут тяжелым испытанием для российского банковского сектора с точки зрения ликвидности. Банкам придется искать источники для осуществления крупных платежей в бюджет в условиях ограниченного доступа к внешнему финансированию. В данном обзоре мы попытались спрогнозировать, насколько напряженной будет ситуация с ликвидностью в марте - мае 2008 года.

Мы оценили основные компоненты ликвидности, в первую очередь, платежи в бюджет и покупки валюты Банком России. Это позволило в первом приближении оценить дефицит ликвидности - иными словами, тот объем средств, за которым банковский сектор будет вынужден обратиться в Центральный банк. В завершении мы попытались спрогнозировать последствия такого дефицита, т.е. динамику краткосрочных процентных ставок и цен рублевых облигаций на ближайшие три месяца.

1. Ненасытный бюджет

Традиционно, в первые 10 - 11 месяцев календарного года консолидированный бюджет РФ является главным «врагом» банковской ликвидности. Существует две основные причины, по которым на счетах бюджета накапливаются триллионы рублей: крупные отчисления в Стабилизационный фонд и хроническое отставание от графика расходования бюджетных средств.

Мы проанализировали, сколько бюджет изымал ликвидности в прошлом и попытались сделать прогноз на будущее. По нашим оценкам, в январе - августе 2007 года консолидированный бюджет активно стерилизовал ликвидность банковского сектора: в среднем по 230 млрд. руб. в месяц (Рис.1). В последующие месяцы этот процесс значительно замедлился (не учитывая разовые поступления, связанные с выплатой долгов ЮКОСа), а в декабре бюджет и вовсе вернул в банковский сектор почти 500 млрд. руб.

Ретроспективная оценка проводилась на основе имеющихся в открытом доступе данных по расходам и доходам консолидированного бюджета. Чтобы избежать двойного счета, мы исключили из анализа внебюджетные фонды, существующие за счет трансфертов: разница между их расходами и доходами уже включена в показатели федерального бюджета. Другая проблема при подобной оценке связана с тем, что не все доходы и в особенности расходы бюджета влияют на ликвидность. Такие платежи могут проводиться, не выходя за пределы Центрального Банка, в частности, в виде перевода с одного бюджетного счета на другой (к примеру, трансферт от федерального бюджета региональному).

За неимением возможности полностью учесть подобные искажения, мы исключили из расчета чистого изъятия ликвидности бюджетом только наиболее крупную транзакцию – перевод бюджетных средств Российской государственной корпорации нанотехнологий, Фонду содействия реформирования ЖКХ (счета обоих находятся в Банке России) и инвестфонду в ноябре 2007 года в размере 460 млрд. руб.

Мы считаем, что в 2008 году характер динамики бюджетных потоков по сравнению с прошлым годом существенно не изменится. Исторически, около половины всех доходов федерального бюджета (НДПИ и доходы от внешнеэкономической деятельности, подавляющую часть которых составляют поступления от экспортной пошлины) напрямую зависят от цены на нефть (Рис. 2). По нашим оценкам, рост нефтяных цен на 10 долларов за баррель увеличивает эти поступления на 40 млрд. руб. в месяц или 480 млрд. в год. В прогнозе доходов бюджета мы также учли сезонность, а также переход на квартальный график уплаты НДС.

Бюджетные расходы обладают ярко выраженной сезонностью с тенденцией нарастания к концу года (Рис. 3). Для их оценки мы разложили сумму запланированных расходов федерального бюджета на 2008 год (6.9 трлн. руб.) в соответствии с такой сезонностью в прошлом, а при прогнозе расходов субъектов Федерации мы применили обычную экстраполяцию.

В итоге, после сальдирования всех компонент мы получили чистый объем изъятия ликвидности бюджетом в месячном разрезе: 270 млрд. руб. в марте, 500 млрд. руб. в апреле и 275 млрд. руб. в мае (Рис. 1, прогноз). Таким образом, высокие цены на нефть и отставание бюджетных расходов от плана приведут к тому, что в ближайшие 3 месяца банковский сектор должен будет отдать в бюджет более 1 трлн. руб.

Что касается внутримесячной структуры бюджетных платежей, то мы не ожидаем здесь каких- либо сюрпризов: расходы бюджета будут осуществляться более или менее равномерно, а доходы будут сконцентрированы в двадцатых числах каждого месяца (20,25,28). В связи с этим, в первые две декады месяца будет происходить постепенный рост ликвидности, а в последнюю декаду - ее резкое снижение.

Поэтому, если банковская система благополучно «переживает» 28-е число, то в принципе, серьезных проблем не должно возникнуть как минимум в течение ближайших 20 дней. Необходимо особо отметить 21 апреля - время уплаты квартального НДС, как дату наиболее крупного в рассматриваемый период единовременного изъятия ликвидности, которое по нашим оценкам составит 390 млрд. руб.

2. Спасительные интервенции

В последние годы валютные интервенции Банка России и бюджетные платежи находились на разных полюсах потоков ликвидности: Банк России, покупая валюту, вбрасывал в систему рубли; а бюджет изымал большую часть этих средств. Данный механизм впервые дал сбой в конце августа 2007 года во время массового оттока капитала, когда и бюджет, и валютные операции Банка России начали одновременно стерилизовать банковскую ликвидность.

Основной причиной столь неординарной ситуации стала кризисная ситуация на мировых финансовых рынках, которая вызвала массовую продажу рублевых активов нерезидентами. Одновременно произошел своего рода «разрыв связи» между внутренним и внешним денежными рынками. Ни высокие внутренние ставки, ни очевидный в самом ближайшем будущем возврат бивалютной корзины к нижней границе поддержки Центрального Банка не смогли удержать в России необходимую ликвидность. Только поступление на межбанковский рынок средств от продажи активов ЮКОСа, находившихся на счетах Газпромбанка, облегчило ситуацию.

На первый взгляд, в январе - феврале 2008 года наблюдалась похожая картина: хотя Банк России не продавал валюту, в данный период он и не покупал ее в больших объемах, а стоимость бивалютной корзины большую часть времени была выше границы поддержки Центрального банка (Рис.5). По нашим оценкам, в результате исключительно высоких цен на нефть за эти два месяца по счету текущих операций в Россию поступил рекордный объем валюты – около $29 млрд. Мы полагаем, что отсутствие крупных покупок валюты со стороны Банка России означало отток капитала примерно в таком же объеме.

Однако ситуация января - февраля 2008 года в корне отличается от ситуации конца августа – начала сентября 2007 года. Если в августе рост стоимости бивалютной корзины происходил на фоне серьезного дефицита банковской ликвидности (объем прямого РЕПО с Банком России приближался к 300 млрд. руб.), то в январе - феврале 2008 года, напротив, наблюдался избыток ликвидности (Рис.4). При отсутствии Банка России на валютном рынке банки в течение первых двух месяцев 2008 года расходовали тот запас рублей, который они накопили за декабрь 2007 года, когда в банковскую систему наконец поступили средства из бюджета. Характерно, что как только к концу февраля наметился дефицит ликвидности и операции прямого РЕПО достигли солидных объемов, стоимость бивалютной корзины вновь вернулась к нижней границе поддержки.

Мы считаем, что дополнительный спрос, который «мешал» Банку России покупать валюту в последние два месяца, был в основном связан с массовым закрытием длинных рублевых позиций нерезидентами. Очередной виток напряженности на мировых финансовых рынках, а также снижение ожиданий по укреплению рубля в текущем году, спровоцировали значительные покупки нерезидентами форвардов у российских банков, которые в свою очередь хеджировали эти контракты, приобретая валюту. Как показывает ситуация на валютном рынке в начале марта, произошло насыщение данного спроса, и отток валюты прекратился.

Чтобы спрогнозировать объем валютных интервенций Банка России, мы оценили динамику счета текущих операций на предстоящие три месяца. Для этого мы сделали прогноз торгового сальдо, основного элемента текущего счета, а затем, на основе соотношения торгового сальдо и счета текущих операций (1.25 в первом квартале и 2.0 во втором), рассчитали сальдо текущего счета.

Учитывая стабильно высокие цены на нефть, мы ожидаем, что в течение рассматриваемого периода экспорт продолжит расти набранными в начале года темпами (50% y-o-y), а рост импорта составит 35%, что соответствует среднему показателю за 2007 год. Таким образом, мы прогнозируем торговое сальдо в марте, апреле и мае 2008 года на уровне $18.3 млрд., $19.9 млрд. и $22.7 млрд. соответственно. Исходя из этого, объем притока валюты по текущему счету в марте, апреле и мае, по нашим оценкам, составит $14.5 млрд., $10 млрд. и $11.4 млрд. При прогнозе капитального счета мы исходили из двух сценариев: базового (без оттока капитала) и негативного (отток капитала продолжается), которые подробнее будут рассмотрены ниже.

3. Прочие факторы ликвидности

Помимо бюджета и валютных интервенций, другими значимыми автономными факторами банковской ликвидности являются операции с наличной валютой и отчисления в фонд обязательного резервирования. В своем прогнозе мы также учитываем мартовские операции Банка России и Минфина по выкупу ОФЗ и ОБР на общую сумму 129 млрд. руб.

Увеличение наличной валюты в обращении, связанное с номинальным ростом экономики, снижает ликвидность: очевидно, что каждый наличный рубль, снятый в банкомате, уменьшает доступные кредитной организации средства. Динамика спроса на наличную валюту характеризуется ярко выраженной сезонностью (Рис.5). В ближайшие три месяца мы прогнозируем рост данного показателя, однако в апреле этот рост традиционно будет особенно высоким, что потребует от банковского сектора конвертации в наличность более 100 млрд. руб. Что касается ФОР, то в марте вступило в силу решение Банка России об одновременном повышении нормативов и коэффициента усреднения, что снизило банковскую ликвидность примерно на 20 млрд. руб.

Для прогноза дефицита ликвидности на предстоящие три месяца необходима также «точка отсчета», а именно размер дефицита в банковской системе на конец февраля. По состоянию на 29 февраля, объем операций РЕПО с Банком России составлял чуть менее 200 млрд. руб., однако около 100 млрд. рублей из данного объема приходилось на сделки с ОБР.

Сделки РЕПО с ОБР, постепенно увеличиваясь в объеме, начались задолго до появления реального дефицита ликвидности во всей банковской системе, когда краткосрочные ставки еще не превышали 6% (Рис. 6). Поэтому мы считаем, что большую часть этих сделок характеризует проблемы с ликвидностью одного банка (по нашим оценкам Сбербанка) и их необходимо вычленить из общего расчета дефицита банковской ликвидности. По нашим оценкам, размер этой корректировки должен составлять 80 млрд. руб., что соответствует объему сделок прямого РЕПО с ОБР 26 февраля, когда ставки межбанковского рынка были ниже 5%. Таким образом, совокупный дефицит ликвидности на конец февраля 2008 года составлял около 120 млрд. руб.

4. Что могут предложить Банк России & Co?

Для оценки ситуации с ликвидностью в предстоящие три месяца, необходимо оценить потенциал российских денежных властей по предоставлению рублевых средств банковской системе. Основной инструмент в арсенале Банка России – это операции прямого РЕПО, максимальный объем которых напрямую связан с количеством бумаг из Ломбардного списка, находящихся у банков.

На основании февральской отчетности 30 крупнейших банков, мы попытались оценить такие возможности Центрального Банка. По состоянию на 1 февраля 2008 года, на балансах этих банков находилось облигаций примерно на 1 трлн. руб., не считая выкупленных Банком России ОБР (Табл.1). Но если ОФЗ полностью входят в Ломбардный список, этого нельзя сказать о других видах облигаций. Поэтому мы исходим из предпосылки, что доля бумаг из Ломбардного списка в каждой группе облигаций (субфедеральных, банковских, корпоративных и евробондов), находящихся у банков, приблизительно совпадает с рыночной долей, то есть долей бумаг из Ломбардного списка в общем объеме обращения данной группы облигаций.

Таким образом, мы получили оценку потенциального объема операций РЕПО с Банком России - 600 млрд. руб. Данный объем необходимо скорректировать на 100 млрд. руб., которые заблокированы под внутридневные кредиты Банка России. Также необходимо помнить, что более половины из этого объема выбирает Сбербанк, а на три крупнейших государственных банка приходится более 70%, что создает определенные риски для остальных участников системы.

Предыдущий опыт показывает, что крупные банки, в том числе Сбербанк, вследствие консервативной политики риск-менеджмента или по иным причинам не используют весь свой потенциал при перераспределении ликвидности от Банка России к другим кредитным организациям. Поэтому более реальная оценка максимального объема РЕПО находится в пределах 350-400 млрд. руб. В то же время, «встречные» размещения банковских облигаций, получившие в настоящее время большое распространение, могут существенно увеличить данную сумму, однако в настоящее время мы не можем сколько-нибудь точно спрогнозировать объемы таких выпусков на ближайшие три месяца.

Кроме того, мы выделяем следующие дополнительные возможности предоставления ликвидности российскими денежными властями.

Кредитование под залог нерыночных активов, в первую очередь прав требований по кредитам (Положение 312-П). С виду данный инструмент выглядит панацеей, так как его потенциал составляет триллионы рублей. Однако мы скептически относимся к быстрому запуску данного инструмента в полном объеме, так как это требует от Центрального Банка создания сложной системы мониторинга и оценки рисков, а также большого объема трудозатрат, связанных непосредственно с операционной деятельностью. Кроме того, от использования данного инструмента банки может «отпугнуть» высокий уровень дисконтов 50-70%, а также ставка в размере 9.25%.

Второй инструмент, разрабатываемый совместно Банком России, Минфином и Федеральным казначейством - это аукционы по размещению временно-свободных средств федерального бюджета на депозитах коммерческих банков. Несмотря на ряд юридических сложностей, мы считаем реалистичными планы регуляторов ввести в действие данный механизм к концу апреля. По нашим оценкам, к этому времени объем временно-свободных средств бюджета достигнет 1 трлн. руб., но у нас вызывает сомнения, что Минфин сразу же и в полном объеме начнет размещать данные средства. Вероятнее всего, с целью снижения риска крупных бюджетных потерь к банкам-участникам аукционов будут предъявлены достаточно жесткие требования. Поэтому наша оценка потенциала данного инструмента составляет 200-300 млрд. руб.

Значительную помощь в деле поддержки ликвидности банковской системы могут оказать институты развития, в первую очередь Российская корпорация нанотехнологий, которой разрешено размещение временно-свободных средств на депозитах коммерческих банков. На счетах корпорации находится около 130 млрд. руб. Кроме того, если будет поддержано предложение Внешэкономбанка, он сможет разместить на депозитах коммерческих банков до 90 млрд. руб. пенсионных средств «молчунов».

Наконец, последним «оплотом» поддержания ликвидности банковской системы являются операции «валютный своп» Банка России, которые даже в кризисные моменты 2007 года не были использованы в полной мере. Оценить потенциал данного инструмента достаточно сложно. По данным Центрального банка на 1 января 2007 г., у 30 крупнейших российских банков на корреспондентских счетах в банках-нерезидентах находилось 208 млрд. руб. Однако мы затрудняемся с точностью сказать, насколько адекватно эта цифра отражает доступный банкам объем иностранной валюты. Другими словами, сложно оценить объем средств, которые банки могут безболезненно направить на осуществления операций «валютный своп». Наши оценки колеблются в широком диапазоне от $5 млрд до $20 млрд.

Таким образом, если будет задействован весь арсенал инструментов, то российские государственные институты смогут выдать банковскому сектору от 650 до 1450 млрд. руб.

При возникновении дефицита банковской ликвидности перечисленные выше инструменты будут препятствовать росту краткосрочных процентных ставок. В первую очередь их будут сдерживать аукционы прямого РЕПО Банка России сроком на 1 день, минимальная ставка по которым в настоящее время составляет 6.25%. Второй уровень поддержки – ставка по операциям «валютный своп» Банка России – 8.25%. В течение марта-мая мы не ожидаем повышения ставок по данным операциям, так как это вызвало бы дополнительную напряженность на денежном рынке. Мы считаем, что в ситуации острой нехватки ликвидности Банк России может даже временно снизить ставку по валютным свопам, однако, в своих прогнозах процентных ставок мы этого не учитываем.

С началом размещения временно-свободных средств бюджета на банковских депозитах, этот инструмент также будет оказывать сдерживающее воздействие на рост процентных ставок. Мы ожидаем, что ставка на данных аукционах будет находится между ставкой РЕПО и «валютный своп», примерно на уровне 7%. Однако судя по заявлениям представителей Минфина и Банка России, срок размещения на депозитах, скорее всего, составит не менее недели, а значит уровень в 7% будет ограничивать только среднее значение краткосрочных процентных ставок и не сможет предотвратить их периодические резкие «взлеты».

6. Два сценария – два пути

По нашему мнению, определяющим фактором в будущей динамике банковской ликвидности являются потоки капитала, которые в текущих условиях очень волатильны и трудно предсказуемы. В связи с этим, мы рассматриваем два сценария развития событий с капитальным счетом: базовый и негативный.

В ближайшие три месяца мы не ожидаем серьезного оттока капитала из России и в качестве базового сценария рассматриваем нулевое сальдо по капитальному счету. Соответственно, объем прогнозируемых покупок валюты Банком России будет равен сальдо текущего счета: $14.5 млрд., $10 млрд. и $11,4 млрд. в марте, апреле и мае соответственно. В то же время, учитывая, что основной рост дефицита ликвидности прогнозируется в апреле, часть мартовских продаж валюты участники рынка могут перенести на следующий месяц.

Таким образом, в базовом сценарии мы предполагаем, что за счет притока валюты по счету текущих операций на рынке возникнет повышательное давление на курс рубля, которое компенсируют покупки Банка России. При этом мы не ожидаем, что в таких условиях Банк России пойдет на укрепление рубля к бивалютной корзине. Нам кажется, что Центральный Банк сейчас не готов инициировать спекулятивную игру в укрепление, так как в текущей ситуации высок риск того, что участники рынка в нее не включатся. А в этом случае объемы покупки валюты Банком России наоборот снизятся и ситуация с ликвидностью еще более усугубится. Кроме того, укрепление рубля, как реакция на конъюнктурное повышение цен на нефть, может ухудшить состояние платежного баланса в будущем.

В то же время, в рамках альтернативного негативного сценария мы предположили в некотором роде крайний вариант: повторение ситуации августа 2007 года, т.е. столь же резкое ухудшение внешней рыночной конъюнктуры. Данный сценарий подразумевает, что дальнейшее развитие глобального кризиса приведет к почти полному замораживанию внешнего кредитования и новому бегству нерезидентов из рублевых активов. В таком случае отток капитала будет происходить на фоне дефицита ликвидности, а его объем будет примерно соответствовать размеру текущего счета. Это приведет к некоторому ослаблению курса рубля и, соответственно, отсутствию покупок валюты Банком России на рынке. От того, какой из сценариев будет реализован, зависит, насколько серьезные проблемы с ликвидностью ждут банковский сектор в ближайшие три месяца.

Базовый сценарий

По нашим прогнозам, перспективы рынка при реализации базового сценария выглядят не столь мрачными (Рис.7). В марте валютные интервенции Банка России должны полностью компенсировать все факторы стерилизационного характера, а проведенный денежными властями в начале марта выкуп бумаг сведет на нет дефицит ликвидности. В апреле за счет существенных объемов платежей в бюджет, в первую очередь НДС, дефицит ликвидности резко возрастет до 350 млрд. руб. В мае же объем нехватки свободных денежных средств достигнет 410 млрд. руб.

Таким образом, при реализации базового сценария мы ожидаем, что в конце апреля или, что более вероятно, в конце мая возможности прямого РЕПО будут исчерпаны, и банкам для удовлетворения спроса на ликвидность придется использовать более дорогие операции «валютный своп» с Банком России или средства бюджета. При этом средства институтов развития могут существенно облегчить ситуацию.

В соответствии с увеличением дефицита ликвидности банковского сектора, будут расти и краткосрочные процентные ставки. Как уже было сказано, первые две декады месяца будут характеризоваться относительно меньшим дефицитом ликвидности, а соответственно и уровнем процентных ставок, чем последняя декада.

В случае реализации базового сценария, в марте процентные ставки существенно не превысят 6%, так как по-настоящему серьезного дефицита ликвидности ощущаться не будет (Табл. 2) . В конце апреля операции РЕПО Банка России будут задействованы «по максимуму», в небольшом объеме начнут проводиться операции валютный своп, и ставки межбанковского рынка поднимутся до уровня 8%. Дефицит банковской ликвидности, сформированный в апреле, будет ощущаться весь май, в конце мая ставки денежного рынка вновь пробьют уровень в 8%.

Прогнозируемое нами повышение краткосрочных процентных ставок должно коснуться и уже существенно пострадавшего за последнее время рынка корпоративных облигаций. При реализации базового сценария мы ожидаем начало снижения цен на облигации к 20-м числам апреля. С учетом неопределенности относительно скорости решения проблем с ликвидностью, доходность бумаг первого эшелона, по нашим оценкам, может повыситься на 100-150 б.п.

Бумаги второго эшелона еще больше потеряют в ликвидности, и их цены будут падать скачкообразно, по мере того как владельцы, испытывающие недостаток в ликвидности, станут избавляться от них. В случае, если по отдельным банкам появится информация о существенных проблемах с ликвидностью, доходность бумаг частных российских банков может повыситься на 200-300 б.п. Мы ожидаем, что в середине мая для снижения напряженности с ликвидностью Банк России снова прибегнет к скупке ОФЗ на рынке. Это воспрепятствует снижению цен по этим бумагам, поэтому мы прогнозируем повышение кривой доходности ОФЗ не более чем на 75 б.п. .

Негативный сценарий

Негативный сценарий предполагает, что в течение трех месяцев Банк России не будет осуществлять покупок валюты на значимые объемы. Однако, по нашим оценкам, в первой половине марта он уже купил около $4,5 млрд., поэтому этот объем мы не могли не включить в расчеты. С учетом данной суммы дефицит банковской ликвидности в марте составит порядка 220 млрд. руб., в апреле - 830 млрд. руб., а в мае превысит 1.15 трлн. руб. (Рис. 8). Конечно же, такой объем дефицита является катастрофичным.

Таким образом, при негативном сценарии дефицит ликвидности начнет ощущаться уже в конце марта. Далее, к концу апреля будет исчерпан потенциал как операций РЕПО, так и операций «валютный своп» Банка России, и банковскому сектору будут жизненно необходимы средства бюджета и государственных корпораций. Очевидно, что получат данные средства только крупные банки, которые при дальнейшем перераспределении денег в системе будут добавлять к их стоимости кредитную маржу. Это приведет к росту средних ставок денежного рынка до 9% (Табл.3). В мае дефицит ликвидности возрастет еще сильнее, как и неопределенность с динамикой процентных ставок, которые могут в отдельные периоды превысить уровень в 10%.

В негативном сценарии последствия для рынка облигаций будут очень серьезными. Столь высокий дефицит банковской ликвидности, а также туманные перспективы его скорого снижения, могут привести к массовым продажам бумаг первого эшелона, что обрушит рынок, если его не поддержат те или иные государственные институты. Скупка ОФЗ Банком России вполне вероятно начнется уже в апреле, ее объем может достигнуть нескольких сот миллиардов рублей, что сведет к нулю рыночную активность на рынке госбумаг. Одновременно с этим потеряет ликвидность весь корпоративный сегмент, больше других пострадают облигации банковского сектора. Кроме того, возрастают риски дефолта по облигациям эмитентов, наиболее зависимых от рефинансирования.

7. Что дальше

Предсказать динамику процентных ставок в течение последующих за маем месяцев в настоящее время достаточно трудно, так как по ряду факторов существует очень высокая неопределенность. В первую очередь это касается капитальных потоков: приток капитала может снизить напряженность в банковской системе и вернуть краткосрочные процентные ставки к приемлемому уровню.

Еще один вариант «спасения» связан с началом рыночной конвертации средств Резервного фонда и Фонда будущих поколений – одно из осенних предложений Банка России, о котором сейчас практически не вспоминают. Если управление этими фондами перейдет к Банку Развития, то переход на рыночные принципы конвертации еще более вероятен. Физически она может начаться, как только на бюджетных счетах будет накоплен нефтегазовый трансферт в размере 2.3 трлн. руб. По нашим оценкам это может произойти в июле - августе.

Рыночная покупка долларов для пополнения этих фондов позволит вернуть бюджетные деньги в банковскую систему, но в то же время начало таких операций может привести к ослаблению рубля к бивалютной корзине. В случае же серьезного ухудшения ситуации, Банк России может пойти на выдачу беззалоговых кредитов, а Минфин - существенно расширить объемы размещения временно-свободных денежных средств или даже прибегнуть к средствам Фонда национального благосостояния.