Пульс рынка

Греческий вопрос вновь буксует. Греческая сага получила продолжение: Германия высказалась против какого-либо списания долга страны, в частности, неприемлемым является возврат Греции разницы между номиналом и ценой выкупа бумаг Греции (на баланс ЕЦБ). Обсуждаемой возможностью является предоставление дополнительных 10 млрд евро из EFSF, которые могут быть использованы в частности на выкуп Грецией своих долгов (текущая цена которых составляет четверть номинала) у частных инвесторов (хедж-фондов). Однако для получения этой суммы потребуется очередной круг длительных согласований. В целом греческие проблемы уже не влияют на настроения рынков. Вчера повышению аппетита к риску способствовали предварительные данные по обрабатывающей отрасли Китая в ноябре, которые указывают на восстановление сектора. Также неплохой (за исключением данных по рынку труда) оказалась очередная порция данных по США: рост обрабатывающей отрасли в ноябре оказался максимальным за последние 5 месяцев. Сегодня рынки США будут закрыты на День Благодарения. Интерес представляет значение публикуемого сегодня PMI по еврозоне.

Рубль укрепляется за счет активизации экспортеров и роста нефтяных цен. По итогам вчерашних торгов рубль подорожал к бивалютной корзине почти на 12 копеек (+0,3%, всего с начала недели на 1,3%), еще больше отодвинувшись от границы 35,65 руб., при пересечении которой ЦБ выходит с продажами валюты для поддержки курса. Хотя сегодня корзина едва ли продемонстрирует какие-либо существенные движения ввиду праздника в США, в ближайшее время мы опасаемся давления на рубль со стороны развития событий в отношении греческого вопроса.

Аукцион по ОФЗ прошел с ажиотажным спросом. Как мы и ожидали, улучшение внешнего фона позволило сформировать высокий спрос на 7-летние ОФЗ 26208, объем которого (114,85 млрд руб.) превысил предложение более чем в три раза (по заявкам, поданным внутри границ ориентира YTM 7,09-7,14%). Средневзвешенная доходность составила YTM 7,07%, что ниже границ ориентира. Стоит отметить, что повышение интереса к ОФЗ наблюдалось с начала недели, при этом вчера спрос превратился в ажиотаж: ценовой рост среднесрочных и длинных бумаг достигал 1 п.п., при этом доходности снизились вдоль суверенной кривой на 10-15 б.п. На вторичном рынке ОФЗ 26208 (YTM 6,97%) от средневзвешенной цены аукциона выросли на 65 б.п. до 103,40% от номинала. Мы отмечаем, что доходность 10-летних ОФЗ 26209 снизилась на 16 б.п. до 7,16%, что соответствует реальной доходности 66 б.п., которая, на первый взгляд, предполагает возможность дальнейшего роста цен. Однако, по нашим оценкам, инфляция к концу года вырастет на 50 б.п. до 7,0%, что соответствует реальной доходности 10-летних ОФЗ на уровне всего 16 б.п., что почти не оставляет потенциала для снижения номинальной доходности. Ажиотаж на рынке госбумаг был вызван, в том числе, и продолжающимся укреплением рубля. Однако отметим, что с технической точки зрения, потенциал для дальнейшего укрепления рубля незначителен, что также не способствует ценовому росту ОФЗ.

Ситуация на денежном рынке несколько успокоилась. Выплаты НДС, как мы и ожидали, привели к оттоку лишь ~100 млрд руб. При этом задолженность по РЕПО не сильно увеличилась, составляя сегодня на утро 1,55 трлн руб., а остатки на корсчетах и депозитах остаются на достаточно комфортном уровне (почти 820 млрд руб.) для безболезненного прохождения предстоящих налоговых выплат. Кроме того, о некотором улучшении состояния ликвидности свидетельствует и то, что банки смогли погасить в среду 30 млрд руб. депозитов перед Казначейством РФ. На этом фоне короткие ставки денежного рынка опустились к уровням, близким к 6%. Таким образом, аномалия, которая наблюдалась в конце прошлой недели, временно прекратилась. Если она не возобновится, и ситуация будет развиваться по позитивному сценарию, то НДПИ и акцизы (22-26 ноября, ~270 млрд руб.) едва ли приведут к росту ставок к уровням, сильно превышающим 6%.

Ростелеком: курс на эффективность

Ростелеком (BB+/-/BBB-) опубликовал финансовые показатели по МСФО за 3 кв. 2012 г. В результатах была отражена консолидация Скайлинка, и предшествующие периоды были скорректированы с учетом приобретения. Долговая нагрузка (включая Скайлинк) незначительно увеличилась: Чистый долг/LTM OIBDA составила 1,59х против 1,55х во 2 кв. 2012 г.

В 3 кв. 2012 г. рост выручки составил всего 2% г./г. из-за продолжающегося снижения доходов от голосовой связи, в первую очередь, междугородней, международной и внутризоновой. Лучшую динамику показывали такие сегменты, как ШПД (+9% г./г.), платное ТВ (+40% г./г.) и «Прочая выручка», которая также включает в себя инновационные сервисы (+25% г./г.). При этом мы отмечаем увеличение абонентской базы ШПД (+2,3% кв./кв.), которое превысило показатели основных конкурентов – ВымпелКома (+1,7% кв./кв.) и МТС (-2,7% кв./кв.). Это свидетельствует о том, что Ростелекому удалось развернуть тенденцию снижения доли рынка, вероятно, за счет подключения абонентов к более современным технологиям – FTTx и IPTV.

Рентабельность по OIBDA сократилась с 39,9% в 3 кв. 2011 г. (и 38,8% во 2 кв. 2012 г.) до 38,2%, что было обусловлено опережающим ростом расходов на персонал (+5% г./г.) и консолидацией Скайлинка, рентабельность которого до слияния была отрицательной. Менеджмент Ростелекома начал уделять особое внимание сокращению издержек. Потенциал снижения, в первую очередь, заключается в устранении дублирующих функций и интеграции активов, объединенных в ходе реорганизации Ростелекома. Так, менеджмент Ростелекома планирует сократить 25-40% персонала Скайлинка в течение 6 месяцев после консолидации. Всего Ростелеком намерен снизить затраты на 20 млрд руб. в течение 3 лет. При этом ориентир по рентабельности OIBDA остается прежним – около 40%, что, на наш взгляд, выглядит достаточно консервативно. Если программа сокращения издержек будет исполняться в соответствии с планом, целевой уровень рентабельности будет означать падение выручки примерно на 10%.

По результатам 9М 2012 г. отношение инвестиций к выручке составило 26,6%, что по-прежнему превышает ориентир в 20%, обозначенный в стратегии на 2011-2015 гг. Это согласуется с нашим прогнозом, что пик инвестиционного цикла придется на 2012-2013 гг. в связи со строительством сетей 3G и LTE, а также модернизацией каналов фиксированного ШПД. Менеджмент Ростелекома ожидает, что отношение капзатрат к выручке снизится до 20% уже в 2013 г. В вышеуказанной стратегии также учитывается необходимость сокращения капзатрат и их привязка к показателю возврата на инвестированные средства.

В 3 кв. 2012 г. совокупный долг уменьшился с 207 млрд руб. до 202 млрд руб., а чистый долг, напротив, вырос на 800 млн руб. Из-за этого, а также из-за снижения рентабельности OIBDA, отношение чистого долга к LTM OIBDA увеличилась с 1,55х до 1,59х. При этом структура долга осталась на комфортном уровне: доля долгосрочных обязательств составляет 63% задолженности Ростелекома, а валютный долг - всего около 2% общего долга.

Четвертый квартал традиционно считается наиболее интенсивным с точки зрения капвложений, поэтому мы не исключаем, что долговая нагрузка в 4 кв. 2012 г. может еще немного увеличиться, особенно если меры по оптимизации затрат еще не будут реализованы. При этом мы по-прежнему считаем, что уровень долговой нагрузки будет снижаться после 2013 г., когда основная часть инвестиционной программы будет реализована.

Выпуск Ростел-17, размещенный в конце октября номиналом 10 млрд руб., на вторичном рынке котируется на уровне 100,15% (YTP 8,66% @ ноябрь 2015 г.), что соответствует спреду к кривой ОФЗ в размере ~200 б.п., который выглядит справедливым с учетом наличия инвестиционного рейтинга (от Fitch).

Alliance Oil: в ожидании обновленной стратегии в добыче

Вчера Alliance Oil (B+/-/B) опубликовала финансовые результаты по МСФО за 3 кв. 2012 г., которые мы оцениваем нейтрально для кредитного профиля компании. Рентабельность деятельности существенно возросла после слабого 2 кв. 2012 г., составив 24% по EBITDA. Сильные финансовые показатели в большей степени были обеспечены благоприятной рыночной конъюнктурой и ростом показателей сегмента downstream. Долговая нагрузка в отношениях Чистый Долг/EBITDA незначительно сократилась - до 2,07х.

Ключевым остается вопрос, сможет ли компания вернуться к высоким темпам роста производственных показателей в upstream сегменте. Поэтому большое значение для ее кредитного профиля будет иметь презентация обновленной стратегии этой части бизнеса, которая намечена 10 декабря 2012 г.

Рост выручки компании (+11% кв./кв.) был практически полностью обеспечен увеличением объемов реализации нефтепродуктов (+7,6% кв./кв.), тогда как продажи сырой нефти сократились (-15% кв./кв.), несмотря на повышение рентабельности экспорта сырой нефти с 43% во 2 кв. 2012 г. до 54% в 3 кв. 2012 г. Менеджмент компании объяснил снижение продаж сырой нефти на фоне благоприятной конъюнктуры рынка большой зависимостью объемов реализации от транспортных графиков Транснефти и наличия квот.

В 3 кв. 2012 г. динамика EBITDA (+61% кв./кв.) существенно опередила выручку за счет рыночных факторов и контроля операционных расходов (+0,5% кв./кв.). Несущественное повышение операционных расходов в большей степени связан со снижением затрат на закупку нефтепродуктов на фоне увеличения собственного производства (+7,9% кв./кв.). Рост рентабельности сегмента downstream благоприятно скажется на будущих финансовых потоках компании, но решающим фактором по-прежнему остается наличие собственной перспективной ресурсной базы.

Капитальные вложения в 3 кв. 2012 г. возросли на 12% кв./кв. до 228 млн долл., что практически совпало с операционным денежным потоком (223 млн долл.). В результате свободный денежный поток практически не изменился по сравнению с 1П 2012 г. и составил - 155 млн долл. за 9М 2012 г. В 3 кв. 2012 г. компания привлекла новый долг в размере 300 млн долл., но чистый долг пока сохранился на прежнем уровне. В результате роста рентабельности и неизменного чистого долга долговая нагрузка компании в отношениях Чистый Долг/EBITDA сократилась на 5% до 2,07х.

Мы полагаем, что в 4 кв. 2012 г. Alliance Oil не будет наращивать инвестиции, пока не определится с новой стратегией развития добывающего сегмента. Для дальнейшего финансирования инвестиционной программы компания рассматривает несколько вариантов привлечения средств. В том числе менеджмент не исключил размещение привилегированных акций. Однако мы сомневаемся, что они могут представлять интерес для инвесторов, так как отсутствие свободного денежного потока не позволяет рассчитывать на высокие дивиденды.

Рублевые облигации НК Альянс неликвидны. Последние сделки в Альянс БО-1 проходили на уровне YTM10,4% @ февраль 2014 г., что адекватно отражает кредитный риск. Мы также не видим спекулятивных торговых идей в евробондах эмитента, принимая во внимание длинную дюрацию выпуска Alliance Oil 15 (YTM 6,13%, со ставкой купона 9,88% годовых) и учитывая масштабную инвестпрограмму.