Ростелеком (ВВ+/-/ВВВ-)

Долговая нагрузка стабильна, очевидных возможностей в облигациях нет

Неплохие финансовые результаты 3 кв. 2012 г. по US GAAP

Выручка выросла, рентабельность снизилась. Вчера Ростелеком опубликовал достаточно неплохие финансовые результаты за 3 кв. 2012 г. по МСФО, которые соответствуют ожиданиям. Выручка компании возросла на 2% (здесь и далее – к показателю 3 кв. 2011 г., если не указано иное) до 77,0 млрд руб. Показатель EBITDA в 3 кв. 2012 г., наоборот, снизился на 2% до 29,4 млрд руб., что привело к падению рентабельности на 1,7 п.п. до 38,2%. На EBITDA повлиял рост операционных расходов, связанный, помимо прочего, с увеличением выплат по налогу на имущество и ростом расходов Скай Линк. Чистая прибыль выросла на 8% до 9,9 млрд руб., что отчасти обусловлено влиянием курсовых разниц.

Сегмент ШПД и передачи данных компенсировал снижение выручки от традиционных услуг связи. Рост консолидированной выручки стал следствием 10-процентного увеличения поступлений от сдачи в аренду каналов связи (показатель составил 3,0 млрд руб.), а также 6-процентного повышения выручки от услуг передачи данных (которая достигла 5,1 млрд руб.). Кроме того, выручка от услуг платного телевидения возросла на 40% до 2,3 млрд руб. на фоне 11-процентного увеличения абонентской базы, а также роста доли абонентов IPTV. Выручка от ШПД возросла на 9% до 12,4 млрд руб. – это указывает на то, что потенциал роста в этом сегменте еще не исчерпан. Выручка от традиционных услуг связи продолжила снижаться, в том числе выручка от услуг местной связи упала на 2% до 21,1 млрд руб., от внутризоновой – на 14% до 4,6 млрд руб. и от дальней – также на 14% до 4,9 млрд руб. Таким образом, в сегменте традиционных услуг связи наблюдается стагнация.

Свободный денежный поток положительный. Чистый операционный денежный поток компании по итогам 3 кв. 2012 г. вырос на 33% до 28,9 млрд руб. Объем капвложений рос сопоставимыми темпами и, прибавив год к году год 36%, увеличился до 21,6 млрд руб. в 3 кв. Эта сумма соответствует 28,1% выручки, что существенно выше, чем в 3 кв. 2011 г. (21,1%), однако чуть ниже показателя 2 кв. 2012 г. (28,3%). В целом за 9 мес. 2012 г. объем инвестиций составил 63,5 млрд руб. (26,6% от выручки). Средства были в основном направлены на реализацию системы видеонаблюдения за выборами, модернизацию инфраструктуры широкополосного доступа в Интернет и развертывание сетей 3G. Намеченную инвестиционную программу компания планирует реализовать в 2011–2015 гг., среднегодовая величина капвложений должна составить 20% от выручки. При этом на 2011–2013 гг., по планам, приходится наиболее интенсивный период, и тогда этот показатель будет, насколько мы понимаем, выше. По итогам 3 кв. 2012 г. Ростелеком продемонстрировал положительный свободный денежный поток на уровне 7,2 млрд руб., а по итогам 9 мес. 2012 г. – на уровне 9,7 млрд руб., что свидетельствует о способности компании самостоятельно финансировать свои потребности. Однако выкуп акций в течение 2012 г.и активность в сфере М&A Ростелеком финансирует по большей части за счет долга.

Долговая нагрузка стабильна. Общий долг компании к концу 3 кв. 2012 г. вырос на 2% относительно показателя 2 кв. 2012 г. до 202 млрд руб. Чистый долг за тот же период увеличился на 5% и составил 198 млрд руб. Коэффициент Чистый долг/OIBDA, таким образом, повысился с 1,5 до 1,6 на конец 3 кв. 2012 г., что, тем не менее, выглядит комфортным уровнем. Более 98% обязательств – рублевые. Доля краткосрочного долга по-прежнему существенна, к концу 3 кв. 2012 г. она увеличилась до 37% – в ближайший год компании предстоит рефинансировать задолженность на общую сумму в 74 млрд руб. При этом после отчетной даты, в октябре нынешнего года, компания разместила выпуск рублевых облигаций на 10 млрд руб., частично рефинансировав долги. В целом, учитывая кредитное качество Ростелекома, его инвестиционный рейтинг и тесную связь с государством, мы не ожидаем, что компания столкнется с трудностями при рефинансировании.

Потенциал сужения спреда ограничен. На вторичном рынке в настоящее время обращаются четыре выпуска Ростелекома общим объемом 14,2 млрд руб. При этом, по сути, компания дебютировала на публичном рынке лишь месяц назад, разместив облигации 17-й серии на 10 млрд руб. Предыдущие выпуски стали результатам конвертации ценных бумаг, ранее присоединенных к Ростелекому межрегиональных компаний связи. Все старые выпуски характеризуются короткой дюрацией (модифицированная дюрация – не более 0,5) и практически полным отсутствием ликвидности. Новый выпуск, торги по которому на вторичном рынке начались буквально вчера, предлагают премию к кривой ОФЗ в размере 170 б.п., или на 20 б.п. больше, чем бонды Мегафона, обладающего такими же кредитными рейтингами. Инвестиции в бумаги Ростелекома выглядят надежными, однако потенциал сужения спреда, на наш взгляд, ограничен 10–20 б.п. Также надо иметь в виду, что из-за высокой величины краткосрочной задолженности компания, скорее всего, будет наращивать присутствие на рынке публичного долга – в марте совет директоров Ростелекома принял решение о размещении облигаций на 100 млрд руб., а в октябре компания определилась с организаторами.