Как мы и прогнозировали, резкое ослабление курса рубля, произошедшее в середине сентября, оказалось временным: стоимость бивалютной корзины на этой неделе снизилась с 35.5-35.6 руб. до 34.9 руб. По нашему мнению, курсовой шок был вызван разовым оттоком валюты, и, как только этот фактор перестал действовать, валютный рынок стабилизировался. В то же время, хотя отток капитала был непосредственной причиной ослабления рубля, ситуацию усугубило серьезное ухудшение торгового баланса и текущего счета в третьем квартале.

Вышедшая на этой неделе статистика по платежному и торговому балансу оказалась значительно хуже наших ожиданий. Если наблюдаемые в последние месяцы тенденции во внешней торговле серьезным образом не поменяются, то уже в ближайшее время положительное сальдо текущего счета снизится до минимального уровня, и никаких фундаментальных причин для дальнейшего укрепления рубля не останется.

ЦБ оценивает сальдо текущего счета в третьем квартале на уровне $8.7 млрд., что является минимальным значением для данного периода с 2003 года. Однако мы считаем, что в действительности сальдо было еще меньше – около $6-$7 млрд., что связано с нашей более негативной оценкой торгового баланса. Опубликованные ФТС данные по внешней торговле за август-сентябрь показывают, что импорт продолжает расти бешенными темпами, в то время как экспорт, несмотря на повышение цен на нефть и металлы, снижается.

Основная причина падения экспорта связана с очень слабыми зарубежными продажами природного газа. Мы ожидали, что после краткосрочного падения физические объемы экспорта газа восстановятся, тем более что европейские спотовые цены с весны выросли в полтора раза. Однако в июле-августе объемы упали еще сильнее и почти достигли кризисного уровня.

Остальные товарные категории российского экспорта также показывают не слишком позитивную динамику. Исключение составляет лишь экспорт удобрений. Произошедшее в последние месяцы повышение цен на нефть и металлы должно несколько скрасить картину, которая, однако, кардинальным образом не поменяется.

В июле-сентябре темпы прироста импорта из дальнего зарубежья составляли 190% в годовом исчислении. Частично это объясняется разовыми эффектами: в августе в связи с жарой и смогом произошел скачок импорта медицинских препаратов, в сентябре резко вырос импорт летательных аппаратов. Однако даже без них рост в годовом исчислении составил бы более 100%. Объемы импорта уже достигли уровня 2007 года. Объяснить столь резкий рост на фоне стагнирующей экономики и слабого роста инвестиций тяжело даже с учетом укрепления реального курса рубля. Возможно, что кризис привел к серьезному падению конкурентоспособности российской экономики.

В своих прошлых прогнозах по сальдо текущего счета мы закладывали постепенное замедление темпа роста импорта и ускорение роста экспорта в связи с восстановлением зарубежных продаж природного газа и повышением цен на нефть (см. наш обзор от 13.09.10). Текущие тенденции заставляют нас пересчитать сальдо в 4кв2010 и 2011. Наши новые предпосылки: средняя цена URALS составит $80 за баррель, физические объемы экспорта газа (с исключением сезонности) практически не восстановятся с текущих уровней, а рост импорта в годовом выражении в 4кв2010 и 2011 будет на уровне 25% и 20% соответственно.

При таком сценарии сальдо текущего счета в 4кв2010 в связи с сезонным ростом импорта становится отрицательным: -$1 млрд., основное падение сальдо приходится на декабрь, когда оно может опуститься ниже -$5 млрд. Сальдо текущего счета в 2011 году останется положительным и составит $20 млрд. Опять же в связи с сезонностью во втором полугодии 2011 оно перейдет в отрицательную зону: _-$15 млрд.

Таким образом, квартальное сальдо текущего счета России может стать отрицательным значительно раньше, чем мы предполагали до недавнего времени. Со времен кризиса 1998 года российский валютный рынок еще не сталкивался с подобной ситуацией, поэтому не совсем ясно смогут ли капитальные потоки сгладить сезонные колебания текущего счета. Ситуация усугубляется еще и тем, что сам капитальный счет стал структурно более слабым, чем до кризиса. В связи с избытком ликвидности внутри страны, российские компании стали больше занимать в рублях, и приток валюты от внешних кредитов остановился.

Таким образом, положение курса рубля, несмотря на продолжающийся рост сырьевых цен, становится все более шатким. В связи с этим в 4кв2010 и 2011 году мы ожидаем, что волатильность курса будет высокой и вероятно будут повторяться ситуации, похожие на сентябрьскую. Центральному банку придется все чаще выходить с продажами валюты, однако давление на курс рубля не должно быть слишком серьезным, потому что сальдо текущего счета в целом останется положительным. В связи с этим мы не ждем значительного ослабления рубля и оттока рублевой ликвидности: стоимость бивалютной корзины будет большую часть времени колебаться в диапазоне 34.5-35.5 руб.