ХКФ-Банк и Русский Стандарт борются за внимание участников долгового рынка

ООО «ХКФ Банк» установил ставку 17-20 купона по облигациям серии 04 объемом 3 млрд руб. на уровне 7,1% годовых. Купонный доход в расчете на одну облигацию составит 17,70 руб.

Таким образом, ориентир доходности составляет 7,3% к погашению в октябре следующего года. Интересна синхронность, с которой действуют два основных конкурента на рынке розничного кредитования. Напомним, что на текущей неделе осуществляет вторичное размещение выпуска серии 07 Банк Русский Стандарт – объявленный ориентир доходности 7,3-7,8%. Ожидаемый объем вторичного размещения – 3 млрд руб. ХКФ-Банк более агрессивен в своих ожиданиях и планирует оставить облигации в обращении без премии к рынку. Русский Стандарт более «щедр» и имеет хорошие шансы «оттянуть» существенную часть спроса на себя. Напомним, что обе кредитные организации обладают аналогичными рейтингами. Обе бумаги входят в перечень прямого РЕПО с одинаковым дисконтом – 17,5% (до 6 дней). В пользу ХКФ-Банка говорит, что его облигации традиционно более ликвидные и он шире представлен на долговом рынке. Кроме того, дополнительный «плюс» в пользу ХКФ-Банка дает поддержка со стороны материнской компании – Группы PPF. Русский Стандарт в свое время практически вывел бумаги с рынка (активно торгуется только заем серии 08), следовательно, свободные лимиты и возможная премия к ХКФ-Банку могут сделать бумаги Русского Стандарта довольно популярными. Мы рекомендуем «перекладываться» в бумаги Русского Стандарта только при наличии спрэда к ХКФ-Банку. В целом, как мы уже отмечали в своем обзоре от 13 сентября, банковский ритейл продолжает сохранять премию к корпоративным банкам около 50-70 б.п. при схожих рейтингах. Таким образом, бумаги данного сегмента мы по-прежнему считаем интересными.

Трансаэро: первая отчетность по МСФО – негативно

Вчера авиакомпания Трансаэро представила дебютную отчетность по результатам 2009 года. Актуальность такой информации, когда до конца года, следующим за отчетным, остается менее трех месяцев, теряется. Вместе с тем, объем лизинговых обязательств, который не раскрывается в отчетности по РСБУ, добавляет интереса к отчету по МСФО за прошлый год.

Мы оцениваем результаты Компании как в прошлом году, так и раскрытые за два предыдущих отчетных года негативно. Здесь сказываются убытки на протяжении 2007-2009 годов, а также агрессивный уровень долговой нагрузки, которая, вероятно, в ближайшей перспективе вряд ли будет показывать отрицательную динамику.

Выручка на уровне 2008 года. Уверенный рост маржи. Процентные расходы – 80% EBITDA

За прошлый год Авиакомпания заработала 35,8 млрд руб., что стало всего на 31 млн руб. выше годом ранее. Такой показатель был вполне сравним с результатом ЮТэйр, выручка которой по итогам 2009 года составила 32,5 млрд руб., однако продажи последнего перевозчика росли более бойко – «+7%». Вместе с тем отставание указанных компаний от Аэрофлота довольно весомое – за прошлый год главный российский пассажирский оператор заработал 106 млрд руб. На фоне невысоких по сравнению с 2008 годом цен на авиакеросин Трансаэро, как и остальные представители сектора, показала вполне уверенный рост маржинальности: в части показателя EBITDA – 13,66% против значения годом ранее в 7,07%. Стоит отметить, что результат Трансаэро был вторым после Аэрофлота – 13,8% и опередил ЮТэйр – 12,55%. Вместе с тем вследствие высокой долговой нагрузки показатель EBITDA, который за год составил 4,9 млрд руб. на 80% (3,9 млрд руб.), «съедался» выплатой процентов. Также свой вклад в отрицательный результат внесли убытки от переоценки и курсовые разницы – 1,98 млрд руб. В итоге конечный результат был в зоне отрицательных значений - «-1,97» млрд руб., против большего значения годом ранее - «-3,1 млрд руб.». Здесь стоит отметить, что и Аэрофлот, и ЮТэйр закончила год с положительным знаком.

Общий объем обязательств сравним с размером выручки. Значение Debt/EBITDAR – 5.2х

За прошлый год общий объем долга включая обязательства по лизинговым контрактам составил 32,4 млрд руб., что порядка 90% от размера выручки за прошлый год. Соотношение Debt/EBITDAR составило довольно весомые 5,2х. Для сравнения у Аэрофлота - 2,6х, вместе с тем ЮТэйр, не имеющая лизинга в долговом портфеле показывает Debt/EBITDA – в 6,5х. Из указанной суммы долга Трансаэро большая часть (68% или 20 млрд руб.) - это лизинг, оставшаяся часть - банковские кредиты и облигации. Структуру долга также вряд ли можно назвать комфортной, особенно учитывая, что денежным потоком в размере 5,4 млрд руб. покрывается лишь 40% коротких долгов. Риски рефинансирования в условиях избыточной денежной массы в банковском секторе для Компании мы считаем умеренными. Опираясь также на это, ноябрьская оферта не вызывает опасений, особенно учитывая, что Компании в июле были открыты две новые кредитные линии на 2,7 млрд руб. и 87 млн долл. Щедрость на купон может быть основным мотивом для инвесторов для сохранения бумаг при себе. Мы считаем, что наиболее интересным будет предложение Компании, начиная от доходности в 12% при сроке погашения бумаг в ноябре 2013 года. Напомним, что в октябре прошлого года Компания установила ставку купона на год в размере 16,95%.

СОЛЛЕРС: отчетность по МСФО за 6 месяцев 2010 года ничего не меняет

Группы СОЛЛЕРС опубликовала итоги 1 полугодия 2010 года по МСФО. Наиболее важными моментами отчетности являются:

• рост ключевых операционных показателей, но пока без чистой прибыли. Выручка увеличилась более чем в два раза до 20,258 млрд руб. против 9,847 млрд руб. за первые шесть месяцев 2009 года. Как комментирует результаты менеджмент, Компании удалось поддерживать темпы роста продаж на уровне, опережающем темп восстановления рынка. На наш взгляд, существенный вклад принесла программа по утилизации автотранспорта, инициированная правительством в рамках поддержки отрасли. При этом благодаря оптимизации издержек СОЛЛЕРС удалось обеспечить положительную EBITDA, за январь-июнь 2010 года показатель составил 666 млн руб. против отрицательного значения годом ранее – «-711» млн руб. Однако реализуемых менеджментом мер по повышению эффективности бизнеса оказалось пока недостаточно для того, чтобы выйти в область положительных значений и по чистой прибыли. Итоговый результат - чистый убыток с размере 1,259 млрд руб., что, правда, в 2,5 раза меньше по сравнению с аналогичным периодом 2009 года.

• текущий кредитный портфель сохраняется весьма обременительным. Компания обращает внимание инвесторов сокращение Net Debt с 23,205 млрд руб. в 2009 году до 22,629 млрд руб. по состоянию на 31 июня 2010 года. Вместе с тем, в терминах общего объема заимствований кредитный портфель увеличился с 27,195 млрд руб. до 27,445 млрд руб., хотя есть позитивные изменения его структуры – размещение биржевых облигаций в мае текущего года обеспечило возможность для рефинансирования доли короткого долга. Однако определенное беспокойство сохраняется в части качества покрытия существующих обязательств – соотношение Net Debt/EBITDA остается в области чрезвычайно высоких значений. Таким образом, говорить о том, что у Компании есть шансы избавиться от статуса сопряженной с высокими рисками на что-то иное весьма преждевременно. И хотя менеджмент СОЛЛЕРС прогнозирует удержать темпы роста объема продаж не ниже достигнутых, это вряд ли поможет быстро решить все имеющиеся финансовые проблемы.

Ориентируясь на текущие доходности находящихся в обращении выпусков Группы СОЛЛЕРС: Соллерс-2 (12,34% к погашению в июле 2013 года) и Соллерс-БО2 (11,83% к оферте в мае 2012 года), мы полагаем, что столь низкие, исходя из существующего финансового профиля, уровни являются непосредственным отражением того, что бумаги Соллерс-2 входят в состав тех, кто может быть участником операций прямого РЕПО с ЦБ, а в отношении биржевых облигаций еще не исчезли надежды относительно приобретения данного статуса. На наш взгляд, бумаги СОЛЛЕРС не относятся к числу привлекательных для инвестиций, поскольку их собственный потенциал роста весьма ограничен. При этом какие-либо позитивные изменения «статуса» биржевых облигаций уже заложены в котировках.

Денежный рынок

Определенные опасения относительно того, что по итогам торгов среды евро может утратить позиции после сообщения о снижении суверенного рейтинга Ирландии, присутствовали, особенно, когда после выхода новости пара EUR/USD смещалась ниже 1,385х. Вместе с тем, коррекция оказалась весьма недолгой: проблемы американской экономики в очередной раз поспособствовали росту европейской валюты и, в результате, евро благополучно преодолело отметку 1,39х, а с началом сегодняшних торгов продолжает двигаться выше 1,395х. Безусловно, участники рынка находятся в ожидании сегодняшних комментариев со стороны ЕЦБ, причем не только в части оценок текущей ситуации и перспектив развития событий, но и тех мер, которые регулятор планирует предпринимать для формирования более комфортных условий для восстановления экономики.

Локальный валютный рынок довольно оперативно поменял тренд: спрос на доллары серьезно снизился, что нашло отражение в весьма стремительном преодолении отметки в 30 руб. за доллар – в течение вчерашних торгов рубль укрепился до 29,87 руб., то есть на 44 коп. относительно предыдущего закрытия. На стоимости бивалютной корзины подобная динамика рубля отразилась в снижении стоимости по итогам торгов до 35,07 руб., что на 18 коп. ниже предыдущего закрытия. Отметим, что торги по доллару в сегменте «tom» характеризовались довольно крупными оборотами – более 5 млрд долл.

Начало сегодняшнего торгового дня отражает ослабление влияния на рубль спекулянтов, а также тех, кто был настроен «против» - открытие сопровождалось ощутимым «гэпом» вниз - до 29,57 руб. за доллар, то есть до уровней, которые были в мае текущего года. При этом стоимость корзины снижается до 34,85 руб.

Можно было бы предположить, что денежный рынок становится отражением формирования более комфортной для локального рынка конъюнктуры – объем остатков на счетах пополняется новыми ресурсами и увеличивается до более чем 1,2 трлн руб. Однако пока это всего лишь приток средств, которые были привлечены на депозиты от Минфина на последнем аукционе, где 50 млрд руб., из предложенных 70 млрд руб., нашли спрос. При текущем запасе ликвидности ставки МБК имеют возможность оставаться на комфортно низком уровне около 2,5%.

Долговые рынки

Торги среды на международных площадках складывались весьма неоднородно. При отсутствии особого оптимизма в сегменте акций, которые изрядно растеряли темп «ралли» вторника, можно констатировать, что сырьевые рынки не собираются «останавливаться на достигнутом» - наиболее показательно это в сегменте золота, где уже «историей» стал ценовой уровень в 1354 долл. за унцию. Европейские фондовые площадки не утратили свою способность поддерживать положительную динамику, несмотря на весьма неприятные новости о понижении на 1 ступень суверенного рейтинга Ирландии, здесь переоценка по итогам дня составила более 0,8%. Самым «слабым звеном» оказался американский фондовый сегмент, где день завершился разнонаправленной динамикой ключевых индексов при разбросе от «-0,8%» по NASDAQ до «+0,21» DOW JONES. Главным причиной активизации продавцов стали весьма неутешительные данные по рынку труда, отразившие дальнейшее сокращение количества занятых, тогда как прогнозы были ориентированы на увеличение количества рабочих мест. Исходя из этих данных, общие ожидания остальной статистики по рынку труда за октябрь приняли еще более пессимистический вид, что подталкивало участников рынка переключаться на «защитные» объекты для инвестирования.

Не удивительно, что разочарования инвесторов в темпах восстановления экономики подтолкнули к новым покупкам в казначейских обязательствах. В результате, по итогам дня доходности UST продолжили смещаться к минимальным уровням – по 10-летним UST доходность к моменту окончания торгов находилась на уровне 2,4% годовых. В некоторой степени ограничителем для увеличения ажиотажной скупки UST стал анонс новых аукционов, запланированных на следующую неделю в объеме 32 млрд долл. по 3-летним бумагам, 21 млрд долл. – по 10 летним и 13 млрд долл. - по 30-летним. Вместе с тем ожидания того, что американский финансовый регулятор может анонсировать увеличение масштабов обратного выкупа бумаг, да и вообще данный прецедент обеспечивают казначейским обязательствам довольно стабильный поток покупателей.

Ожидаемые сегодня данные по американскому рынку труда можно рассматривать как «разминку» перед завтрашними отчетами. При этом можно отметить, что настроения на международных площадках во многом будут зависеть и от сегодняшней риторики ЕЦБ и Банка Англии, принимающих решение по базовым ставкам.

«Ралли» в российских еврооблигациях вчера продолжалось. В суверенных бумагах Russia-30 зафиксирован новый ценовой максимум на уровне 120,75% (YTM 4,15%), однако признаки давления внешнего фона к моменту окончания торгов все же стали проявляться: следствием выборочных фиксаций стали котировки в диапазоне 120,625% - 120,75% на момент закрытия площадок.

В корпоративном секторе продолжалась скупка «первого эшелона», преимущественно на длинном отрезке дюрации, в выпусках Газпрома, ЛУКОЙЛа, ТНК-ВР прибавка в ценах по итогам дня составила 0,25% - 0,5%. Не остались без внимания и более доходные инструменты: на общей позитивной волне бумаги Банк Москвы-15 прибавили порядка 75 б.п. В сегменте «high yield» наиболее ярким был рост котировок выпуска Alliance Oil – почти 1%.

При этом, безусловно, эпицентр торговой активности был в бумагах ВТБ, причем не только в новых бондах, которые на grey market пользовались большим спросом и, в результате, это обеспечило возможность установить премию к свопам в размере 410 б.п. После того, как было принято решение отменить размещение 5-летних бумаг и заместить их 10-летними, по всей кривой была зафиксирована положительная переоценка на уровне порядка 0,5%. Отметим, что с началом сегодняшнего дня новый выпуск ВТБ находится в заявках на покупку, что обеспечивает ему возможность уверенно двигаться к 101% от номинала.

Мы не исключаем, что на фоне общего преобладания «выжидательных» стратегий в части рисковых активов на внешних рынках активность инвесторов в российские инструменты может несколько уменьшиться. Вместе с тем, на текущий момент довольно сильными проявляют себя внутренние факторы поддержки спроса – котировки нефти держаться выше 83 долл. за барр. и рубль продолжает восстанавливаться относительно и доллара, и евро.

Для рублевого сегмента торги среды не принесли чего-то принципиально нового. Ощутимая поддержка с валютного рынка, где рубль благополучно преодолел психологически важную отметку в 30 руб. за долл. и продолжает укрепляться, не осталась без внимания инвесторов в рублевые активы. Вчерашний аукцион по ОФЗ проходил в условиях ощутимого переспроса, что позволило сформироваться средневзвешенной доходности по итогам размещения даже чуть меньше, чем нижняя граница заявленного ранее ориентира. Мы не будем оригинальными, обратив внимание на то, что на инвесторов весьма благотворное влияние оказали словесные интервенции со стороны финансовых регуляторов, звучавшие в последние пару дней – в условиях преобладающей высокой волатильности жизнеутверждающие заявления позволяют хоть как-то прояснить ситуацию, пусть и на краткосрочную перспективу. В силу преобладания умеренно-позитивной риторики выступлений не удивляет рост активности покупателей, которым в первую очередь интересны более понятные риски первого и второго эшелонов. При этом текущие довольно низкие доходности особо не смущают, похоже, весьма убедительно прозвучало обещанное отсутствие роста ставок в ближайшей перспективе. Положительная переоценка по итогам вчерашнего дня варьировалась на уровне 10 – 25 б.п. Как мы полагаем, формирование некоторой определенности в отношении ситуации на локальном рынке должно способствовать еще большей активизации первичного сегмента, в том числе и потому, что в скором времени вторичный рынок вновь столкнется с проблемой дефицита предложения и здесь приток «свежих выпусков» будет как нельзя кстати.