Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Рост ВВП РФ во 2 квартале может составить менее 2%


[18.06.2013]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

QE, или куда легко зайти, но почти невозможно выйти. В ожидании итогов начинающегося сегодня 2-дневного заседания FOMC рынки "легли в дрейф" (американские индексы акции подросли на 0,6%, доходности 10-летних UST поднялись на 5 б.п. до YTM 2,18%). Участники вновь задаются вопросом относительно дальнейших действий ФРС. Беспокойство вызывает мнение ряда членов FOMC (о котором упоминалось в стенограмме предыдущего заседания) о том, что QE уже пора сворачивать. Что же на самом деле может сделать ФРС в текущих условиях, когда восстановление экономики США едва ли можно назвать устойчивым? Даже небольшое частичное сворачивание QE породит ожидания более сильного ужесточения денежно-кредитной политики, что приведет к заметному повышению процентных ставок в экономике и повысит кредитные риски (многие компании не смогут обслуживать долг по более высоким ставкам). Напомним, что QE3 (=вливание на финансовые рынки ~1 трлн долл. в год) по сути является компенсацией бюджетного секвестра, который произошел в начале этого года (=недополучения реальным сектором ~600 млрд долл. в год), позволяя американской экономике демонстрировать рост (хотя и вялый). Также возникнет убыток у ФРС от негативной переоценки ее портфеля долговых ценных бумаг (UST, MBS), что может снизить способность США к монетизации долга. С другой стороны, есть понимание того, что печатный станок не может работать вечно: нулевые процентные ставки не разрешают проблему дисбаланса потребления и сбережения. Кроме того, может пострадать статус доллара как ключевой резервной валюты. Получается, что у Б. Бернанке не остается выбора, кроме как успокоить финансовые рынки (снизить ожидания сворачивания QE), оценив состояние экономики США как все еще слабое, которое пока требует мягкой монетарной политики. Значение индекса по рынку недвижимости в июне заметно выросло м./м., отразив улучшение настроений американских застройщиков (в связи с продолжающимся повышением цен на американскую недвижимость), что, скорее всего, в большей мере является отложенным эффектом QE. Из сегодняшних данных интерес представляет значение CPI: появление инфляционных рисков будет однозначно свидетельствовать в пользу сворачивания QE.

ВВП не в лучшей форме. Вчера Росстат подтвердил замедление роста ВВП в 1 кв. до 1,6% (с 2,1% в 4 кв. 2012 г.) и опубликовал предварительную разбивку ВВП по производству. По нашим расчетам, наибольший негативный вклад в увядание роста привнесло падение добычи полезных ископаемых на 4,9%, на 2-м месте - трехкратное сокращение темпов роста обрабатывающих производств (до 1,3%) и сведенный на нет рост строительства (до 0,4%), замыкает эту цепочку падение в энергетике (на 2,4%). Эти факторы должны были снизить темпы роста ВВП не на 0,5 п.п., а более чем на 1 п.п., если бы не улучшение в розничной торговле, с/х, операциях с недвижимостью и финансовой деятельности. Наибольшие опасения у нас вызывает концентрация плохих результатов в промышленности, причем в отраслях, ориентированных не только на внешний, но и на внутренний спрос, а также достаточно резкое замедление роста строительства. Это указывает на ограниченность внутренних стимулов роста, с которыми мы связывали основную надежду на реанимирование экономики. При этом пока еще стабильной динамики потребления может оказаться недостаточно, чтобы компенсировать "потери" от инвестиций. На этом фоне мы видим недавнее снижение нами прогноза по росту ВВП в 2013 г. с 3% до 2% оправданным и по-прежнему опасаемся, что во 2 кв. рост ВВП может составить менее 2% (~1,8%).

Новая схема конвертации трансферта в госфонды не за горами. Со слов А. Силуанова, покупка Минфином валюты на открытом рынке для трансферта в Резервный фонд может начаться уже в августе 2013 г. Отметим, что еще недавно сроки формулировались неопределенно: "раньше 2015 г.". Минфин пока не разглашает объем покупок валюты и их механизм, а это важно, поскольку это может конфликтовать с курсовой политикой ЦБ. Недавние оценки ведомства по трансферту в Резервный фонд (149 млрд руб.), в пересчете на ежедневные покупки валюты (в августе-декабре 2013 г.) составят только~50 млн долл. Это подтверждает наши более ранние предположения о том, что предстоящая конвертация по новой схеме в 2013 г., скорее всего, не окажет существенного влияния ни на рубль, ни на ликвидность.

ГПБ: под давлением рынка, но с ликвидностью от Газпрома

Газпромбанк (BBВ-/Baa3/ВВВ-), третий крупнейший российский банк, представил финансовые результаты по МСФО за 1 кв. 2013 г., которые мы оцениваем умеренно негативно. В 1 кв. ГПБ зафиксировал убыток от операций с финансовыми активами и обязательствами, предназначенными для торговли, в размере 2,4 млрд руб. что вместе с получением меньшей прибыли от небанковской деятельности (1,2 млрд руб. против 9,7 млрд руб. в 4 кв. 2012 г.) стало причиной почти двукратного сокращения чистой прибыли кв./кв. (до 5,6 млрд руб.). Значительный приток средств от госкомпаний в объеме 417 млрд руб. (из которых на долю Газпрома пришлось 147 млрд руб.) создал избыточную ликвидность (денежные средства выросли на 320 млрд руб. до 752 млрд руб., или 26% обязательств) в условиях все еще невысокого спроса на кредитование. По данным менеджмента, поступившие средства от Газпрома номинированы в рублях и представляют собой относительно стабильный источник ликвидности, что снижает потребность банка в привлечении нового долга (ранее планировалось занять на публичных рынках порядка 3 млрд долл. в 2013 г.).

Кредитный портфель вырос в 1 кв. на 59 млрд руб. до 1,88 трлн руб. (+3,2%) как в корпоративном сегменте (+45 млрд руб. до 1,66 трлн руб.), так и в рознице (+14 млрд руб. до 225 млрд руб.). Таким образом, прирост корпоративных кредитов в 1 кв. полностью компенсировал их спад в предшествующем квартале (-2,5%, или 41 млрд руб.). Рост портфеля произошел в металлургической и горнодобывающих отраслях (+17 млрд руб.), транспорте (+24 млрд руб.), пищевой индустрии (+10 млрд руб.) и атомной промышленности (+43 млрд руб.) при снижении кредитования нефтяной отрасли (-14 млрд руб.), машиностроения (-10 млрд руб.) и электроэнергетики (-19 млрд руб.). Доля госкомпаний в портфеле почти не изменилась, составив 13,6% от всех кредитов юрлицам (по этому сегменту резерв формируется на уровне менее 1%). Выдача ипотечных кредитов (+11 млрд руб.) обеспечила увеличение розничного кредитования.

Благодаря возврату по просрочке в корпоративном сегменте, показатель NPL 90+ в абсолютном выражении снизился (на 4,8% до 20,1 млрд руб.), а в отношении к портфелю составил 1,07% (против 1,15% кварталом ранее). Качество розницы не претерпело изменений (NPL 90+ - 2,3%).

Размер торгового портфеля ценных бумаг увеличился на 12 млрд руб. (до 244 млрд руб.) за счет позиции в корпоративных облигациях (+20,6 млрд руб.), при этом позиция в акциях и векселях сократилась. Благодаря притоку средств от Газпрома большая часть задолженности по РЕПО была погашена (остаток составил всего 4% от портфеля ценных бумаг).

Чистый процентный доход увеличился всего на 1,4% кв./кв. до 17,1 млрд руб., заметно отстав от темпа роста кредитования. По оценкам менеджмента, чистая процентная маржа составила 2,8% (на 0,2 п.п. ниже, чем в 4 кв. 2012 г.). Учитывая большой объем ликвидности, поступившей от Газпрома (в том числе и на депозиты), которая по причине невысокого спроса на кредиты, скорее всего, не будет в полной мере утилизирована, мы ожидаем сокращения чистой процентной маржи во 2 кв. Чистые комиссионные доходы снизились более чем в два раза (с 5,7 млрд руб. до 2,25 млрд руб.), вернувшись на уровень 3 кв. 2012 г.

Сильное давление на прибыль оказали волатильные источники дохода (которые традиционно оказывают большое влияние на результаты банка), к ним относятся портфель ценных бумаг, FX и небанковская деятельность. Небольшая коррекция на финансовых рынках в 1 кв. привела к довольно чувствительному убытку по портфелю ценных бумаг ГПБ в объеме 3,5 млрд руб., из которого на корпоративные облигации пришлось 764 млн руб., гособлигации и облигации Москвы - 737 млн руб. и корпоративные акции - 1,98 млрд руб. Принимая во внимание продолжившуюся коррекцию рынков, улучшение ситуации во 2 кв. вряд ли произойдет. Позитивным моментом стало сокращение административных расходов (с 7,5 млрд руб. в 4 кв. до 3,8 млрд руб.), а также расходов по зарплате и прочим выплатам персоналу в сегменте банковской деятельности (с 9,9 млрд руб. в 4 кв. до 7,5 млрд руб.). Однако этого оказалось недостаточно для компенсации убытка по ценным бумагам и снижения дохода от небанковской деятельности. В итоге чистая прибыль составила всего 5,6 млрд руб., что соответствует возврату на капитал (ROAE) в размере 6,11%, что ниже темпа кредитования. Как следствие, достаточность капитала 1-го уровня по Базель II снизилась на 0,2 п.п. до 10,8% (показатель Н1 на 31 марта 2013 г. составил 11,5%, что на 0,5 п.п. ниже, чем в начале года). В случае введения жестких норм на достаточность капитала банк не исключает выход на первичный рынок с выпуском субординированных бондов по новым правилам.

Евробонды GPB17 сейчас котируются с небольшим дисконтом (10-15 б.п.) по доходности к кривой ВТБ, в то же время субординированные бонды GBP 19 - с более широким спредом (100 б.п.) к кривой ВТБ, чем "суборд" VTB 22 (25 б.п.). Мы считаем бонды GPB19 неплохим выбором среди "субордов" банков инвестиционной категории в терминах кредитных спредов (бумаги GPB19 демонстрируют динамику лучше рынка в сравнении со старшими выпусками госбанков). Рублевые облигации ГПБ имеют низкую ликвидность и котируются с YTP 8,7% @ октябрь 2015 г. (=ОФЗ + 240 б.п.), что соответствует верхней границе доходностей бумаг 1-го эшелона.

ТрансКонтейнер: рост рентабельности на слабом рынке

ТрансКонтейнер (-/Ba3/BB+) опубликовал финансовые результаты по МСФО за 1 кв. 2013 г., которые мы оцениваем нейтрально. Сокращение выручки (за вычетом "сквозных" платежей) на 10% кв./кв. произошло в результате продолжающегося (начиная с ноября 2012 г.) уменьшения спроса в отрасли контейнерных ж/д перевозок. Так, объемы перевозок компании снизились на 10,2% кв./кв., причем по всем направлениям: на внутренних маршрутах они сократились на 17% кв./кв., на международных - на 2,7% кв./кв. (-1% и -6% кв./кв. по экспортным и импортным перевозкам, соответственно). При этом повышение рентабельности по EBITDA на 4 п.п. кв./кв. до 37,8% было, среди прочего, обеспечено существенным снижением коэффициента порожнего пробега контейнеров (с 33% до 29,2%) за счет передислокации парка в конце 2012 г. (до повышения тарифов РЖД). Кроме того, по нашим оценкам, в 4 кв. компания предоставляла скидки клиентам для стимулирования спроса, что, соответственно, сказалось на рентабельности в этот период.

Долговая нагрузка в терминах Чистый долг/LTM EBITDA остается на комфортном уровне 0,7х. Небольшое повышение ее возможно в дальнейшем, учитывая утвержденную масштабную инвестпрограмму на 2013-2015 гг. В то же время отметим, что эта программа может быть существенно изменена в связи с планируемым внесением доли РЖД в ОТЛК (логистический оператор Таможенного Союза). Поскольку большая часть краткосрочного долга была рефинансирована 5-летним выпуском облигаций ТрансКонтейнер,04 номиналом 5 млрд руб. (были погашены ТрансКонтейнер, 01 номиналом 3 млрд руб. и кредиты Альфа-Банка на 1,83 млрд руб.), риски рефинансирования незначительны.

Объемы доходных контейнерных ж/д перевозок упали на 9,4% кв./кв. до 259 тыс. TEU, при этом выручка снизилась лишь на 4% кв./кв. Объемы терминальной обработки сократились на 18% кв./кв. до 297 тыс. TEU при повышении выручки на 5% кв./кв. При этом общую выручку ТрансКонтейнера поддержали результаты АО "Кедентранссервис" - дочерней структуры компании в Казахстане (после передачи ей части подвижного состава для оперирования в Казахстане и Центральной Азии), выручка в регионе выросла на 50% кв./кв. до 1,2 млрд руб.

Напомним, что рост перевозок в 2012 г. в результате ухудшения конъюнктуры составил всего 8,9% г./г. (прогнозировалось 10,5% г./г.). Компания отмечает, что после достижения "дна" в январе-феврале 2013 г. в марте рынок контейнерных ж/д перевозок начал улучшаться. В 2013 г. менеджмент ожидает замедления роста рынка до 4-6% (ранее ожидался рост 6-9%). Но компания прогнозирует сохранение рентабельности в 2013 г. на уровне 2012 г. (~40%).

Рентабельность по EBITDA в 1 кв. повысилась до 38% с 34% в предыдущем квартале. Помимо некоторого увеличения средних тарифов компании кв./кв. поддержку рентабельности оказало снижение (до нормального для компании уровня) расходов на персонал на 20% кв./кв., а также на материалы и ремонт - на 32% кв./кв. после их резкого роста в 4 кв.

Операционный денежный поток в 1 кв. вырос на 37% кв./кв. до 1,7 млрд руб., в частности, в связи со снижением инвестиций в оборотный капитал (87 млн руб. против 300 млн руб. в 4 кв.), что в большей степени связано с заметным сокращением авансовых платежей. Капвложения (305 млн руб. (-49% г./г. и -7,6х кв./кв.)) были полностью покрыты операционным потоком. По информации компании, капзатраты были снижены в связи со слабой конъюнктурой рынка, а также в целях создания подушки ликвидности в преддверии погашения выпуска ТрансКонтейнер,01 в феврале 2013 г. Видимо, по тем же причинам произошло и сокращение оборотного капитала, поэтому мы не исключаем его рост во 2 кв.

Напомним, инвестпрограмма на 2013 г. утверждена в объеме 9,1 млрд руб., в 2014 г. - 7,9 млрд руб. и в 2015 г. - 8,6 млрд руб. Большая часть инвестиций будет направлена на покупку вагонов-платформ (4,4 млрд руб. в 2013 г.) в рамках стратегии по расширению парка. Финансирование инвестпрограммы, на наш взгляд, возможно за счет операционного денежного потока и накопленной ликвидности (на конец 1 кв. 2013 г. 2 млрд руб. денежных средств и эквивалентов и 2,2 млрд руб. на депозитах со сроком свыше 3 месяцев). При этом в случае ухудшения рыночной конъюнктуры компания имеет гибкость в ее реализации. Кроме того, как мы уже отмечали, возможна ее существенная коррекция из-за внесения доли РЖД в ОТЛК.

Выпуск ТрансКонтейнер-4 (YTM 8,2-8,36% @ январь 2018 г.) котируется со спредом к суверенной кривой в размере ~160 б.п., что, по нашему мнению, является слишком низким уровнем для бумаг рейтинговой категории ВВ. ТрансКонтейнер-2 не отличается торговой ликвидностью. Лучшей альтернативой бумагам являются выпуски Роснефть-7,8 (YTP 8,25% @ март 2018 г.), которые предлагают премию к суверенной кривой в размере 160 б.п. (такой же, как у выпусков ТрансКонтейнера при значительно более низких коэффициентах рыночного риска).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: