Внешний рынок долга

Рост перед заседанием ФРС может смениться коррекцией

Новая неделя на глобальных рынках началась в позитивном ключе. Близость одного из основных событий июня – заседание ФРС США – позволяет инвесторам надеяться на то, что Бен Бернанке на своей пресс-конференции попытается успокоить рынки и дать понять, что без четких и уверенных сигналов со стороны экономики Федрезерв не начнет сворачивать стимулирующие программы. В действительности, среди ближайшего окружения главы ФРС, доминирует мнение о том, что начинать сокращение объемов программы выкупа стоит лишь в условиях понятных экономических перспектив, и лучше передержать экономику в сверхкомфортных условиях, нежели преждевременно лишить ее поддержки. Стоит отметить, что с майского заседания Федрезерва экономика США продемонстрировала определенное улучшение, которое, однако, пока не позволяет говорить об уверенности этого тренда. Драйверы роста экономики по сравнению с 2012 г. изменились: инвестиционная активность заметно выросла, придя на смену слабеющему сектору промпроизводства. С точки зрения потребления ситуация выглядит также чуть лучше во многом из-за пока не реализовавшихся рисков от ограничения расходов бюджета, введенных в действие в марте. Индексы потребительской уверенности также находятся вблизи локальных максимумов, отражая неплохую ситуацию на рынке труда, относительно невысоких цен на бензин и роста фондовых индексов.

На наш взгляд, последняя экономическая статистика в США позволит Бену Бернанке быть более уверенным в оценке экономических условий, что рынки могут воспринять как начало фазы подготовки инвесторов к постепенному сворачиванию стимулирующих программ. С учетом того, что рынки явно пока не закладывают какого-либо негатива от заседания ФРС, это может стать разочарованием для рискованных активов.

Денежно-кредитный рынок

Начало налогового периода пока незаметно для условий рынка

С началом новой недели на локальном денежно-кредитном рынке стартовал налоговый период июня. Вчера проводились платежи по страховым взносам в фонды, которые потребовали из банковской системы около 250 млрд руб. Тем не менее, эти платежи оказались незаметными для рыночной конъюнктуры, которая практически не ухудшилась. На рынке МБК стоимость кредитов овернайт держалась на отметке 6.30% годовых, междилерское репо с облигациями обходилось в среднем под 6.15% годовых (+10 бп). На аукционах прямого репо с ЦБ РФ банкам удалось привлечь 300 млрд руб. при спросе в 321 млрд руб. На аукционе 3-меясчного репо привлечение составило 36 млрд руб., что, по сути, является рефинансированием мартовского аукциона с аналогичными объемами. Сегодня утром сумма средств банков на корсчетах и депозитах в ЦБ РФ увеличилась на 36.7 млрд руб. до 960.1 млрд руб.

До конца недели рынку предстоит продолжение испытание налоговым периодом. Впрочем, до четверга предстоит уплатить лишь НДС (около 160 млрд руб.), а самые крупные налоговые платежи (НДПИ, акцизы и налог на прибыль) пройдут на следующей неделе. Мы ожидаем сохранения основных параметров рынка на неизменном уровне в ближайшие дни.

Рубль пресек попытку возобновления тренда на ослабление

Торги на валютном рынке вчера прошли нейтрально для рубля, курс бивалютной корзины по итогам дня остался на пятничном значении 36.49 руб. В течение дня на рынки присутствовали попытки спекулятивного давления на рубль, однако подросшие цен на нефть и начавшийся период налоговых платежей поддержали российскую валюту. В краткосрочной перспективе рубль выглядит стабильным: интервенции ЦБ противостояли оттоку иностранного капитала с российского рынка, цены на нефть поднялись на 3-5% выше опасного уровня в 100 долл. за барр. Вместе с тем, обсуждение в Минфине идеи девальвации рубля как механизма борьбы со слабостью экономики может стать пищей для возобновления спекулятивных стратегий на ослабление рубля.

Российский долговой рынок

Евробонды стабильны на фоне роста доходностей UST

Цены российских евробондов в понедельник выглядели уверенно на фоне возобновления роста доходностей UST в преддверии заседания ФРС по ставке. Изменения котировок в суверенном сегменте колебались в районе нулевой отметки, сужение спредов по итогам дня составило 2-4 бп. Корпоративный сектор двигался разнонаправлено, а колебания цен в среднем не выходили за рамки 10 бп. Лучше рынка выглядел дальний выпуск Металлоинвеста, а также бумаги НЛМК, котировки которых подросли на 40-50 бп.

Рублевые облигации: невнятное начало недели

Рублевые облигации начали неделю невнятной динамикой после довольно мощного пятничного отскока цен. Активность на рынке ОФЗ заметно сократилась, а дальние доходности подросли на 6-8 бп на фоне достаточно волатильных торгов на валютном рынке. Корпоративный сектор выглядел неоднородно. На дальнем участке кривой выпуски ФСК 19 Газпром нефть 12 завершили день с существенными ценовыми потерями, на средней дюрации спрос был заметен в выпуске ДВМП, всплеском активности и ростом котировок завершили день и бумаги Башнефти – инвесторы позитивно восприняли новость о планах компании выпустить дебютный евробонд.

Корпоративные события

Газпромбанк: нейтральные результаты в отчетности за 1к13 г., суборд GPBRU'19 выглядит привлекательно на фоне старших выпусков

В конце прошлой недели Газпромбанк (BBB-/Вaa3/BBB-) опубликовал консолидированные финансовые результаты по МСФО за 1к13 г., которые произвели на нас неоднозначное впечатление. С учетом сужения кредитного портфеля в 4к12 г., в 1к13 г. с позиции роста банку удалось продемонстрировать довольно неплохие результаты: темпы роста портфеля превысили среднерыночный уровень и составили 3.2 кв/кв. В отраслевом разрезе локомотивом роста кредитного портфеля стала атомная энергетика (в 12 раз к концу 2012 г.), транспорт (+50%) и металлургическая отрасль (+6.9%). При этом в рознице сильнее всех выделялся сегмент ипотечного кредитования (+8.9%). С точки зрения качества банк сохраняет низкий уровень просрочки 1.1%, при этом консервативный подход к резервированию покрывает NPL 90+ резервами в 3 раза. Несмотря на существенный рост кредитования, чистая процентная маржа осталась на уровне 4к12 г. 2.8%, что, на наш взгляд, связано с тем, что эффект от наращивания портфеля обычно отражается на процентных доходах с «временным лагом», то есть в большей степени придется на 2к13 г. При этом давление на рентабельность капитала (6.1%, -2.2 п.п. г/г.) по-прежнему оказывал рост административных расходов (cost-to-income 0.5х), а также отрицательная переоценка по портфелю ценных бумаг, вызванная нестабильной ситуацией на рынке. В качестве позитивного момента можно отметить, что Газпромбанку удалось сохранить достаточно сбалансированную структуру фондирования, при этом доля оптового фондирования в терминах Опт.Фондир./Активы сократилась до отметки ниже 0.2х. за счет снижения средств от сделок РЕПО и депозитов.

Рублевые выпуски Газпромбанка на участке кривой с дюрацией свыше 1-го года торгуются со средним спрэдом около 220 бп к ОФЗ и предлагают премию 50-70 бп к выпускам госбанков - РСХБ (-/Baa1/BBB), ВЭБа (BBB/Baa1/BBB) и МСП (BBB/Baa2/-), - что на наш взгляд выглядит справедливо. Евробонды банка торгуются с сопоставимыми спредами, предлагая около 50 бп премии к старшим выпускам ВЭБа и Сбербанка. На наш взгляд, интересной идеей в сегменте субординированного долга по-прежнему является суборд GPBRU'19, торгующийся с премией 120-130 бп к старшему выпуску GPBRU'17 - мы считаем, что потенциал снижения спрэда к старшему выпуску составляет около 50 бп.

ТрансКонтейнер: нейтральная финансовая отчетность за 1К13, бумаги компании имеют более привлекательные альтернативы

Вчера ТрансКонтейнер (-/Ba3/BB+), крупнейший российский железнодорожный контейнерный оператор, опубликовал промежуточную финансовую отчетность по МСФО за 1К13. Мы нейтрально оцениваем раскрытые показатели: по итогам 1К13 компания сократила выручку (за вычетом транзитной составляющей) на 6.1% г/г (до 5 633 млн. руб.), при этом EBITDA снизилась на 12.3% г/г (до 2 129 млн. руб.), а рентабельность по EBITDA сократилась до 37.8% (-2.7 пп г/г). Отметим, что после достаточно сильного для ТрансКонтейнера 2012 г., негативная динамика г/г финансовых результатов в 1К13 была обусловлена, в первую очередь, замедлением экономической активности на внутреннем рынке, что проявилось в сокращении общего объема контейнерных перевозок на 1.3% г/г (до 342 тыс. TEU), притом, что грузооборот внутренних контейнерных перевозок по России в целом снизился в 1К13 на 2.8% г/г.

Основными причинами стали падение объемов внутренних перевозок (сократились на 10.5% г/г – до 167 тыс. TEU) и транзитных перевозок (сократились на 9.4% г/г – до 20 тыс. TEU), что не смог компенсировать даже заметный рост импортных перевозок, которые увеличились на 36.4% г/г (до 64 тыс. TEU). Кроме того, свой вклад в снижение выручки внесло и то, что, в условиях сжатия рынка, контейнерные операторы были вынуждены согласиться на сохранение более низкого уровня тарифов по сравнению с 1К12. В свою очередь, фактором снижения EBITDA в 1К13, помимо сокращения выручки компании, стало сохранение операционных расходов (за вычетом транзитной составляющей) на уровне прошлого (снизились лишь на 0.7% к 1К12), что было обусловлено опережающим ростом затрат на ремонт подвижного состава (включая материалы), расходов на аренду дополнительного подвижного состава и налоговых платежей.

Отметим также, что свободный денежный поток ТрансКонтейнера в 1К13 вырос на 10.5% г/г (до 1 406 млн. руб.), несмотря на снижение чистого операционного денежного потока на 8.7% г/г (до 1 715 млн. долл.), что стало следствием двукратного снижения объема капвложений (до 309 млн. руб. или 0.2x EBITDA за 1К13) по сравнению с 1К12. Свободный денежный поток компании был направлен на пополнение запасов ликвидности на балансе: объем денежных средств и депозитов вырос более чем в 1.5 раза по сравнению с началом года – до 4 234 млн. руб. Наращение объемов ликвидности на балансе компании по состоянию на конец 1К13 привело к снижению величины чистого долга на 21.7% по сравнению с началом года (до 5 112 млн. руб.), что позволило нивелировать негативный эффект от снижения финансовых результатов и продолжить сокращать долговую нагрузку, уровень который снизился на конец 1К13 до 0.5x в терминах Чистый долг/EBITDA LTM (против 0.6x на начало года). Наконец отметим, что на конец 1К13 компания «привела в порядок» дюрацию долгового портфеля: если к концу 2012 г. доля краткосрочного долга достигала уже 63%, то на конец 1К13 она снизилась до 10.6%. В течение прошлого квартала ТрансКонтейнер погасил облигационных займ серии 01 на 3 млрд. руб. и кредиты Альфа-Банка на 1.8 млрд. руб., заместив их новым 5-летним облигационным займом серии 04 объемом 5 млрд. руб.

Новый рублевый бонд компании – ТрансКонтейнер 04 (YTM 8.31/D 3.27) – является относительно ликвидным и торгуется со спрэдом около 180 бп к ОФЗ, что чуть ниже уровня обращающихся на рынке выпусков корпоративных заемщиков с госучастием в рейтинговой категории «BB» (АЛРОСА, Аэрофлот, Мосэнерго), чей средний спрэд к ОФЗ находится сейчас ближе к 200 бп. На наш взгляд, в рамках транспортного сектора наиболее интересно сейчас по-прежнему выглядят бумаги НПК (Moody’s: B1/Positive), предлагающие не менее 100 бп премии к бумагам ТрансКонтейнера. Отметим, при этом, что материнская компания НПК – Глобалтранс (-/Ba3/BB) – обладает сопоставимым с ТрансКонтейнером кредитным рейтингом, характеризуется большим масштабом бизнеса и более высоким уровнем операционной рентабельности, и, на наш взгляд – лучшими перспективами роста бизнеса, особенно в свете достаточно высокой M&A-активности, продемонстрированной Глобалтрансом в прошлом году.

Первичный рынок

Банк «МБА-МОСКВА»: дебютный выпуск предлагает самую высокую доходность среди универсальных BB банков

20 июня Банка «МБА-МОСКВА» открывает книгу заявок на участие в размещении дебютного выпуска облигаций серии 01 объемом 3 млрд. руб. Срок обращения облигационного выпуска составляет 3 года, по нему предусмотрена 1.5 годовая оферта. Структура выпуска предполагает обеспечение в виде безотзывной оферты от ОАО «Международный Банк Азербайджана» (- /Ba3/BB). Ориентир по ставке купона нового выпуска Банка «МБА-МОСКВА» составляет 10.75% годовых, что дает доходность 11.04% годовых к оферте при дюрации 1.42 г. Предлагаемая инвесторам доходность обеспечивает спред к кривой ОФЗ около 500 бп.

Международный Банк Азербайджана (МБА) является крупнейшим банком в Республике Азербайджан, размер активов которого на конец 2012 г. составил порядка 240 млрд руб. Помимо России МБА имеет дочерний банк в Грузии, а также в краткосрочной перспективе планирует открыть офис в Катаре. Главным акционером с долей в 50.2% акций является Министерство финансов Республики, при этом оставшаяся часть акционерного капитала хорошо диверсифицирована и представлена широким кругом инвесторов с долей не превышающей 5%. Стоит также отметить, что по заявлениям руководства МБА в среднесрочной перспективе (3-4 года) приватизации банка не планируется и структура акционеров останется неизменной. МБА придерживается универсальной бизнес-модели, которая позволяет сохранять лидирующие позиции в предоставлении практически всех банковских продуктов (на конец августа 2012 г. доля депозитного и кредитного рынка составила 24% и 40% соответственно). В тоже время финансовый профиль банка в целом выглядит скромно: чистая процентная маржа составляет 2.5%, NPL 90+ превысил 7.5% (с учетом списаний проблемных кредитов порядка 10%), что является довольно слабым показателем для российского рынка. При этом МБА поддерживает, на наш взгляд, неплохой уровень достаточности совокупного капитала 11.87% (достаточность капитала 1 уровня – 6.76%), который обеспечивает существенный запас прочности для дальнейшего расширения бизнеса. В качестве негативного момента также можно отметить довольно высокий уровень долговой (по итогам 2012 г. в терминах Опт.фондировние/Активы составил 0.3х) и сохраняющийся дефицит ликвидности на горизонте 1 года в размере 42 млрд руб. (18% к активам).

Условными ориентирами для выпуска МБА-Москва могут служить рублевые выпуски "дочек" иностранных банков, находящиеся в рейтинговой категории ВВ/ВВ- . На текущем рынке в качестве таких выпусков можно выделить облигации ОТП-банка и Кредит Европа Банка, спреды которых к ОФЗ на полуторалетнем участке кривой составляют порядка 300-320 бп. Премия нового выпуска МБА-Москва к указанным бумагам, на наш взгляд, должна составлять не менее 100-150 бп и учитывать дебютный статус эмиссии, её потенциально невысокую ликвидность, а также довольно слабый кредитный профиль российской "дочки" МБА в сочетании с амбицимозными планами её развития, которые вряд ли позволят усилить её кредитные показатели в перспективе ближайших лет. Таким образом, справедливый, на наш взгляд, уровень доходности выпуска МБА-Москва должен составлять не менее 10.1-10.6% к оферте через полтора года.