Экономика

Рост промышленности забуксовал

В октябре в динамике промпроизводства зафиксирован один из самых слабых результатов за 2017 г. (0% г./г.). Хуже цифры были только в феврале (-2,7% г./г.). Как и в сентябре, падение ожидаемо продолжилось в добывающем секторе на фоне сокращения нефтедобычи (-2,1% г./г.) и заметного снижения темпов роста добычи природного газа (2,2% г./г. против 7,6% г./г. в сентябре). Заметно "просела" и обрабатывающая промышленность, показавшая близкий к нулевому рост (0,1% г./г.). В то время, как поддержку оказал ряд продукции металлургии (конструкций из черных металлов, чугуна, проката стали) и химии (удобрений, каучука), падение в основных отраслях машиностроения продолжилось (газовые турбины, электродвигатели, станки, суда и т.п.). Негативную динамику продемонстрировала и энергетика (-2,1% г./г.). В целом за 10М рост промышленности затормозился до 1,6% г./г. (против 1,8% г./г. за 9М и 2% г./г. за 1П, т.е., наблюдается последовательное ухудшение динамики). По нашим расчетам, при сохранении близких к нулевым темпов роста в оставшиеся 2 месяца года общий рост промпроизводства по итогам 2017 г. может снизиться до 1% г./г.

Рынок ОФЗ

Возможность введения санкций на госдолг обсуждается все более активно

Сценарий введения США санкций на госдолг РФ (по крайней мере, на новые бумаги, выпущенные после вступления в силу соответствующего решения, а не на все находящиеся в обращении бумаги) все больше обсуждается, в т.ч. участились комментарии со стороны представителей государства. Вчера глава ЦБ РФ заявила: "…серьезных негативных последствий не будет", "… есть спрос на ОФЗ со стороны нашего банковского сектора, который заинтересован в высоколиквидных активах", "доходность может подскочить кратковременно, но, скорее всего, потом повышение общее будет не очень большое, может быть, 30-40 б.п." Отметим, что, по данным ЦБ РФ, на 1 октября доля нерезидентов в ОФЗ составляла 33,2% (2,2 трлн руб., или 37,6 млрд долл.).

Для того, чтобы распродажи не оказали значительного влияния на рынок ОФЗ, должен появиться "твердый" локальный покупатель. По мнению регулятора, таковыми могут стать локальные банки (по-видимому, государственные), но в таком случае мы полагаем, что их долг перед ЦБ и Минфином может еще больше возрасти, также увеличится процентный риск (финансирование короткими обязательствами длинных активов) при сохранении отрицательного carry. Поэтому в случае массовой продажи ОФЗ более естественным, как мы полагаем, могло бы стать проведение интервенций регулятором на рынке госдолга (хотя глава ЦБ не упоминала эту возможность). С другой стороны, стоит отметить, что среди нерезидентов могут присутствовать так называемые "российские нерезиденты" (покупающие бумаги через офшорные юрисдикции, и которые в случае санкций, скорее всего, не станут продавать ОФЗ). Отметим, что в этом году, несмотря на то, что рынок ОФЗ не стал более привлекательным, чем локальные долги других GEM (номинальные доходности снизились), приток нерезидентов в ОФЗ заметно увеличился: +12,6 млрд долл. за 9М 2017 г. против 8,2 млрд долл. За аналогичный период прошлого года. В таком случае влияние введения санкций на кривую доходностей будет не столь существенным: если исходить из сравнения рынка ОФЗ до его либерализации и после (в период 2012-2013 гг.), то конечный эффект в предположении отсутствия интервенций ЦБ РФ может составить +2 п.п. от уровней в отсутствие санкций (в настоящий момент возможность введения санкций не учитывается в котировках ОФЗ).

Рынок корпоративных облигаций

ТМК: рассматривает снижение долговой нагрузки не только за счет органического роста

Финансовые результаты ТМК (В+/В1/-) по МСФО несколько улучшились в 3 кв. 2017 г. (выручка: +3% кв./кв. до 1,14 млрд долл., EBITDA: +26% кв./кв. до 169 млн долл., рентабельность по EBITDA: +2,8 п.п. до 14,9%) после падения в предыдущем квартале (в частности, в российском дивизионе).

В РФ выручка снизилась на 2% кв./кв. до 797 млн долл. из-за пересчета этого показателя в валюту отчетности (доллары США), EBITDA выросла на12% кв./кв. до 120 млн долл., рентабельность по EBITDA - на 2 п.п. до 15% благодаря повышению доли ТБД в структуре продаж и в целом улучшения маржи в сегменте сварных труб, тогда как доля высокомаржинальных бесшовных OCTG сократилась из-за сезонного снижения закупок нефтегазовыми компаниями.

В американском дивизионе рост продолжился: выручка повысилась на 24% кв./кв. до 288 млн долл., EBITDA - на 98% до 42 млн долл., рентабельность - на 6 п.п. до 15% и сравнялась с показателем в РФ благодаря росту объемов продаж и цен на трубы.

Операционный денежный поток продолжил падение (-22% кв./кв. до 25 млн долл.) из-за увеличения инвестиций в оборотный капитал почти вдвое (до 145 млн долл.) в связи с пополнением запасов в США, ростом цен на сырье и сезонным дополнительным пополнением запасов в преддверии зимнего периода. Капвложения за 9М составили 184 млн долл. (годовой план немного повышен - до 240 млн долл.) при операционном потоке за 9М в 145 млн долл.

По-прежнему основным негативным моментом остается высокая долговая нагрузка (немного снизилась за 3 кв. до 4,91х с 5,05х Чистый долг/EBITDA LTM, по нашим оценкам). Компания нацелена на снижение показателя ниже 3,0х не только за счет органического роста (в частности, ТМК вчера получила согласие держателей TRUBRU 20 на исключение своей американской TMK IPSCO из гарантов по бондам, чтобы "обеспечить ТМК гибкость в выборе оптимального варианта стратегии Группы, направленной на максимальное увеличение ценности компании IPSCO", что может подразумевать IPO/продажу части американского дивизиона). При этом по итогам 2016 г. в 3 кв. были выплачены дивиденды на 35,5 млн долл.

Краткосрочный долг на конец 3 кв. составил 647 млн долл., что не покрывается накопленными денежными средствами (всего 391 млн долл.), но компании доступны кредитные линии в объеме 687 млн долл.

ТМК прогнозирует, что результаты 2017 г. окажутся в целом на уровне 2016 г., но как мы и ожидали (см. наш комментарий от 21 августа), компания теперь признает снижение рентабельности в 2017 г. (и в 4 кв.) из-за роста цен на сталь и падения объемов реализации ТБД. При этом в 1 кв. 2018 г. она прогнозирует повышение рентабельности за счет перекладывания роста цен на сырье в конечные цены на трубы.

Спред между TRUBRU 20 (YTM 4,23%) и EVRAZ 20 (YTM 3,66%) остается около 60 б.п., что мы считаем справедливым ввиду более высокого кредитного качества Евраза. Рекомендуем покупать бумаги EVRAZ 21 (YTM 3,97%), которые имеют избыточную премию к более короткому выпуску EVRAZ 20.