Пульс рынка

Еще один черный день на финансовых рынках. Негативная ценовая динамика, наблюдавшаяся с начала мая, вчера переросла в полноценный обвал по всем сегментам рисковых активов: индексы акций обесценились на 2-3%, а доходности 10-летних UST снизились на 6 б.п. до YTM1,77%, вплотную приблизившись к историческому минимуму. Помимо греческого вопроса, позитив не принесли данные по прямым иностранным инвестициям в Китай, объем которых за последнее полугодие, завершившееся в апреле, снизился, указывая на более сильное, чем ожидалось, замедление экономики страны. Также вчера Moody's снизило рейтинг 26 итальянским банкам. На наш взгляд, катализатором обвала котировок стал технический фактор (в частности, закрытие длинных позиций по margin-call). Наиболее заметное "бегство в качество" наблюдалось на рынке суверенных бондов еврозоны. Доходности 10-летних бондов Испании и Италии взлетели на 20 б.п. (до YTM 6,2% и YTM 5,85%, соответственно), а 10-летние BUNDS снизились на 6 б.п., обновив исторический минимум YTM 1,45%. Инвесторы закладывают в цены все более высокую вероятность выхода Греции из зоны евро. При отсутствии правительства неопределенность также создает сегодняшнее погашение бондов Греции номиналом 436 млн евро. Выход данных по ВВП Германии лучше ожиданий сегодня может стать катализатором для технического отскока вверх.

Российский сегмент потерял иммунитет. Несмотря на довольно устойчивые котировки нефти Brent (-0,5 долл. до 110,9 долл./барр.), в российском сегменте евробондов прокатилась сильная волна распродаж: Russia 42 обесценился на 1,8 п.п. до 102,86% от номинала, 10-летние бонды Газпрома и Сбербанка – на 1,0-1,5 п.п. Кредитная премия (5Y CDS) на РФ выросла с 209 б.п. до 223 б.п.

Узкие спреды к o/n РЕПО давят на рынок госбумаг. На локальном рынке торговая ликвидность осталась лишь в бумагах 1-го эшелона. Котировки ОФЗ снизились на 0,5-1,0 п.п., при этом от более сильной просадки удержал валютный рынок: стоимость бивалютной корзины вчера выросла лишь на 10 копеек (до 34,30 руб.). Мы уже отмечали узкие спреды ОФЗ к ставкам o/n РЕПО (около 200 б.п. для 10-летних и 85 б.п. для 2-летних бумаг) в качестве основного фактора риска обесценения госбумаг, который может реализоваться в случае появления напряженности на денежном рынке. Этот фактор риска продолжит давить на ОФЗ, принимая во внимание наступивший период налоговых платежей.

В преддверии налогов банки могут выбрать весь предложенный ЦБ лимит по РЕПО, а ставки - подрасти. В отсутствие сколь-либо существенного притока госсредств и интервенций банки едва ли сократят имеющуюся короткую задолженность по РЕПО с ЦБ, пролонгация которой на сегодняшних аукционах видится нам наиболее вероятным сценарием. Своевременно расширены лимиты по РЕПО с ЦБ (190 млрд руб. o/n и 750 млрд руб. - неделя), что позволяет избежать сильного давления на ставки денежного рынка, которые, тем не менее, могут подрасти еще на 20-40 б.п.

Неинтересное первичное предложение от банка 3-го эшелона. СМП Банк (Moody's: B3) начал маркетинг выпуска номиналом 3 млрд руб. с ориентиром YTP 10,25 – 10,78% к полугодовой оферте, что, как мы считаем, ниже рыночных уровней для банков сопоставимого качества, не говоря уже о текущем ухудшении конъюнктуры. Эмитент, по нашему мнению, характеризуется повышенными кредитными рисками. Согласно отчетности по МСФО за 2011 г., кредитование (кредитный портфель - 57 млрд руб.,+118% к 2010 г.) не принесло банку почти никакого дохода: чистый процентный доход в объеме 1,15 млрд руб. был в значительном объеме перекрыт резервами, а чистая процентная маржа, по нашим оценкам, составила всего 1,64%. Основной доход банка формируется за счет комиссий за расчетно-кассовые операции, операции с валютой и ценными бумагами, которые все вместе в 2011 г. принесли порядка 4,8 млрд руб. и, судя по их динамике, подвержены высокой волатильности. Отметим, что портфель ценных бумаг (29,7 млрд руб., ~25% активов) на 43% находится в залоге в ЦБ и по итогам 2011 г. принес убыток. Настораживает перераспределение денежных средств (при их неизменном объеме 21,3 млрд руб.) в пользу увеличения остатков на НОСТРО-счетах в банках без международного кредитного рейтинга на 6,1 млрд руб. г./г. до 10,4 млрд руб., в том числе за счет снижения депозитов в ЦБ РФ (на 2,5 млрд руб.).

Русал: риски рефинансирования отложены, но ненадолго

Русал (-/-/-), крупнейший в мире производитель алюминия, опубликовал слабые финансовые результаты по МСФО за 1 кв. 2012 г.

Несмотря на некоторую положительную динамику цен на алюминий в 1 кв. 2012 г. (+4,2% на LME), рост премии за продукцию компании (рекордные 165 долл./т) и увеличение объема продаж на 89 тыс. т до 1,1 млн т, выручка Русала увеличилась лишь на 2,7% кв./кв.: ~100 тыс. т (9%) из общего объема фактически было реализовано в конце 4 кв. по низкой цене, но признано в доходах в 1 кв. 2012 г.

По нашим оценкам, фактическое повышение котировок на LME в 1 кв. поддержит (при сохранении спроса) выручку во 2 кв. 2012 г., поскольку в цене реализации Русала котировки отражаются с лагом в ~1,5 месяца.

Валовая прибыль в 1 кв. 2012 г. снизилась на 27% кв./кв., валовая рентабельность - на 6 п.п. Помимо неблагоприятной ценовой конъюнктуры, давление на рентабельность оказал опережающий выручку рост цен на нефть (в производстве используется мазут) - 9,5% кв./кв. и укрепление рубля относительно доллара США - 3,4% кв./кв. При этом денежные расходы (cash cost) по производству алюминия остались практически на уровне предыдущего квартала (+0,6%, 1 963 долл./т) на фоне снижения тарифа на э/э с 3,23 до 3,12 центов/кВтч. Дополнительное давление на рентабельность по EBITDA (-5,4 п.п. до 8,2%) оказало увеличение расходов на персонал и прочих общехозяйственных издержек.

По прогнозам компании, рынок алюминия в 2012 г. будет сбалансирован за счет сокращения мирового объема предложения в связи с объявленными и ожидаемыми полными и временными остановками мощностей. Так, с июня 2011 г. было остановлено более 3,3% мировых мощностей (1,8 млн т), с начала 2012 г. было заявлено об остановке мощностей еще на 1,7 млн т. Русал планирует во 2П 2012 г. сократить мощности на 300-600 тыс. т, в частности, закрыть два низкорентабельных завода, что благоприятно отразится на уровне премии, получаемой компанией за продукцию и, как следствие, на рентабельности в целом при условии сохранения спроса.

Также, по оценкам компании, ситуация в Китае (сокращение мощностей в результате низких котировок на металл на Шанхайской бирже, аварийные остановки заводов и тариф на экспорт бокситов из Индонезии при растущем спросе) не будет способствовать увеличению экспортных поставок из этой страны.

По данным Русала, основными регионами с растущим потреблением алюминия остаются Китай (+9% г./г.), Индия (+9% г./г.), также наблюдается восстановление спроса со стороны Японии (+8% г./г.).

Операционный поток в 1 кв. 2012 г. снизился на 32% кв./кв. до 350 млн долл., при этом из оборотного капитала было высвобождено 79 млн долл. Этих средств было достаточно для осуществления необходимых капвложений (124 млн долл.), а также частично для погашения краткосрочной задолженности.

В ходе телеконференции менеджментом было озвучено, что среднеквартальный уровень необходимых капзатрат (с учетом того, что в 2012 г. основным инвестиционным проектом для компании остается алюминиевый завод Тайшет) соответствует уровню 1 кв. 2012 г., однако при восстановлении котировок на LME инвестиционный бюджет может быть увеличен для реализации других проектов.

В 1 кв. 2012 г. компания полностью погасила/рефинансировала краткосрочную задолженность до конца этого года (630 млн долл.). В 2013 г. компании предстоит погасить/рефинансировать до 2 млрд долл. Совокупный долг остался на уровне 11,7 млрд долл. При этом долговая нагрузка в терминах Чистый долг/EBITDA LTM за 1 кв. возросла с 4,40х до 5,38х из-за снижения EBITDA. Даже при некотором восстановлении EBITDA во 2 кв. 2012 г., мы ожидаем, что долговая нагрузка в относительном выражении продолжит расти (Чистый долг/EBITDA LTM).

Хотя компания и смогла договориться с кредиторами о применении ковенантных "каникул" на этот год, а также на восстановительный период (2013 г.), высокий уровень долговой нагрузки по-прежнему вызывает беспокойство. По итогам 1 кв. 2012 г. коэффициент EBITDA/Процентные расходы составляет лишь 1,42х.

Текущие котировки бумаг Русал Братск-7, 8 (YTP11,8-12,0% при дюрации 1,67 и 2,61 лет), на наш взгляд, предполагают слишком низкую компенсацию за высокую долговую нагрузку и отсутствие бумаг в списке РЕПО. Кроме того, мы не ожидаем быстрого спада текущей волны бегства в качество, что может привести к более сильному падению цен и более интересным уровням для покупок в сегменте бумаг второго-третьего эшелона.

Теле2: будет ли продано российское подразделение?

По сообщению газеты РБК Daily, Tele2 может продать российское подразделение в случае неполучения лицензий LTE. В качестве вероятного покупателя называется Ростелеком, но и другие сотовые операторы могут быть заинтересованы в его приобретении, поскольку абонентская база в 20 млн чел. в условиях насыщенного рынка – очень привлекательный актив.

В то же время, Ведомости сообщают, что министр связи Игорь Щеголев одобрил проведение региональных конкурсов LTE до апреля 2013 г. В таком конкурсе у Теле2 гораздо больше шансов, чем в федеральном, потому что здесь компания будет конкурировать не с Большой Четвёркой, а с более мелкими игроками, на фоне которых Теле2 смотрится более выгодно как с точки зрения покрытия и абонентской базы, так и по финансовым возможностям.

Мы полагаем, что в случае проведения конкурса на региональные лицензии LTE бизнесу Tele2 в России ничего не угрожает. Однако и продажа бизнеса одному из операторов Большой Четверки (возможно, за исключением ВымпелКома, долговая нагрузка которого уже достаточно высока) не приведет к ухудшению кредитного качества ни покупателя, ни Теле2, поскольку их долговая нагрузка находится на приемлемом уровне: соотношение Чистый долг/EBITDA в диапазоне 1-1,6х.

В случае продажи кредитные спреды облигаций Tele2 (сейчас бумаги торгуются с премией к ВымпелКом, МТС), на наш взгляд, могут сузиться, если покупателем выступит любой оператор Большой Четверки, кроме ВымпелКома (по причине его высокой долговой нагрузки).