Мировые рынки

По итогам встречи представителей США и РФ пришли покупатели на рынок российских бондов

Для рынка российских евробондов основным событием стал итог встречи госсекретаря США Дж. Керри с президентом РФ В. Путиным, в ходе которой обсуждался в т.ч. и конфликт на Украине. По мнению российской стороны, состоявшиеся переговоры являются первым признаком понимания, что Россия и США должны вернуться к нормальному сотрудничеству, несмотря на то, что это не прорыв в отношениях. Была подтверждена необходимость мирного урегулирования ситуации на Украине и выполнения всех пунктов минских договоренностей. Американская сторона считает, что о перезагрузке отношений между РФ и США говорить пока рано. Рынок евробондов РФ весьма позитивно воспринял заявления представителей США и РФ по итогам переговоров: несмотря на отсутствие позитивной динамики UST (10-летние бонды котируются с YTM > 2,26%), суверенные евробонды Russia 42, 43 подорожали на 2,5 п.п. (при этом G-спред к госбумагам Бразилии сузился до нуля), примерно такой же ценовой рост наблюдался в квазисуверенных выпусках. Также поддержала спрос на российские бумаги и относительно высокая цена на нефть (котировки Brent превышают 67 долл./барр.).

Валютный и денежный рынок

ЦБ начал покупать валюту

ЦБ с 13 мая начал покупать валюту на открытом рынке в объеме 100-200 млн долл. в день. Такая информация появилась сегодня утром в специальном пресс-релизе на сайте ЦБ. Основной мотивацией своего решения Банк России называет необходимость пополнения международных резервов, указывая в качестве главного аргумента "нормализацию ситуации на внутреннем валютном рынке". Между тем, нельзя не отметить фразу о том, что возвращение ЦБ на валютный рынок направлено, в том числе, и на "поддержание определенного уровня курса". Но, на наш взгляд, первоначальной целью такого решения является все-таки потребность в пополнении золотовалютных резервов, сильно израсходованных в прошлом году (на 124 млрд долл. до 385,5 млрд долл.), и в меньшей степени - недопущение чрезмерного укрепления рубля.

Валютный рынок. Мы отмечаем, что для валютного рынка заявленные объемы покупок незначительны: ЦБ начал покупать валюту еще вчера, и это практически оказалось незамеченным. Если при подобных объемах покупок регулятора при прочих равных рубль начнет дешеветь сильнее, в какой-то степени это будет указывать на его фундаментальную перекупленность. Мы ожидаем, что при прочих равных до конца 2 кв. курс рубля не должен сильно отклоняться от текущих уровней. Ослабление рубля возможно в 3-4 кв., когда есть риск снижения объемов валюты, поступающих по текущему счету (менее выраженное падение импорта), а также сохраняется неясность масштаба возможности рефинансирования внешнего долга компаниями при одновременном росте утилизации лимита валютного рефинансирования ЦБ и его удорожания.

Денежный рынок. Объем покупок валюты не зафиксирован и может уменьшиться/увеличиться в случае необходимости. Мы прогнозируем, что ЦБ может сокращать лимиты по инструментам рублевого рефинансирования для упреждения излишних поступлений рублей в банковский сектор через покупку регулятором валюты. Неслучайно на этой неделе ЦБ существенно снизил лимиты недельного РЕПО. Но пока потенциально речь идет о макс. 50 млрд руб. в неделю, что немного в сравнении с теми объемами, которые ЦБ и так постоянно стерилизует/предоставляет через регулирование своих лимитов для компенсации действий Казначейства (приток с расходами бюджета/отток с налогами, размещение госсредств на депозиты банков).

Бюджетная политика. В стабильной экономической ситуации при планах осуществления крупных трат из Резервного фонда (в этом году для финансирования роста дефицита бюджета отводится макс. 3 трлн руб.) можно было бы увидеть продажи иностранной валюты со стороны ЦБ. Но сейчас экономика в рецессии, есть риски сильного сокращения международных резервов. Кроме того, Банк России потратил значительные объемы валюты на интервенции в 2014 г. (около 80 млрд долл.), значительная часть из которых носила экстренный характер и не была восполнена по мере нормализации ситуации на финансовых рынках.

Рынок ОФЗ

Аукционы ОФЗ: высокий спрос лишь на плавающие выпуски

На вчерашнем аукционе спрос участников на ОФЗ с фиксированной ставкой купона оказался заметно ниже, чем ранее: объем заявок на покупку ОФЗ 26214 на 10 млрд руб. составил всего 13,6 млрд руб. При этом для размещения даже небольшого объема бумаг (4,6 млрд руб.) ведомству потребовалось предоставить заметную премию: доходность по цене отсечения на уровне YTM 10,95% оказалась на 13 б.п. выше котировок вторичного рынка за день до аукциона. Этот итог свидетельствует о том, что большинство участников рынка не видят высокого потенциала для дальнейшего роста цен ОФЗ. Мы разделяем это мнение, считая, что ценообразование госбумаг определяется главным образом динамикой валютного курса, в случае ослабления рубля естественно произойдет и коррекция ОФЗ. Кстати говоря, в этой связи негативным для рынка ОФЗ является решение ЦБ о проведении с 13 мая регулярных операций по покупке валюты на рынке.

Заметно лучше оказался итог размещения 5-летних ОФЗ 29011 с плавающей ставкой купона: спрос более чем в 2 раза превысил предложение, при этом Минфину удалось реализовать весь заявленный объем 15 млрд руб. без заметной премии к рынку (цена отсечения составила 98,46% от номинала, в то время как последние сделки за день до аукциона проходили на уровне 98,6%). С момента первичного размещения (когда мы и открыли рекомендацию на покупку) выпуск подорожал на 5 п.п. На наличие потенциала для дальнейшего роста выпуска указывает размещение 5-летнего рублевого евробонда ЕБРР с плавающей ставкой купона, равной 3М ROISFix + 20 б.п. Для сравнения ОФЗ 29011 эквивалентен 6M ROISFix + 127 б.п., что соответствует избыточной премии (> 100 б.п.) к новым бондам ЕБРР.

Рынок корпоративных облигаций

РУСАЛ: девальвация временно "перевесила" ценовую конъюнктуру

РУСАЛ (-/-/-) опубликовал финансовые результаты за 1 кв. 2015 г., продемонстрировав, как и ожидалось, улучшение кв./кв. основных показателей за счет продолжившегося ослабления локальных валют относительно доллара США. Тем не менее, эффект девальвации (31% кв./кв.) не был в полной мере отражен в результатах, поскольку большей частью был нивелирован неблагоприятной ценовой конъюнктурой (снижение цен на LME и сокращение премий).

Долговая нагрузка в терминах Чистый долг/EBITDA LTM продолжила снижаться - с 5,8х до 4,2х, а для целей ковенант (при расчете в EBITDA LTM включаются дивиденды от Норникеля) этот показатель, по оценкам компании, составил менее 3,5х, что приведет к дальнейшему снижению стоимости долга с июня 2015 г. (по PXF с начала года ставка снизится в целом на 2 п.п., процентные платежи - на 120 млн долл. в год (847 млн долл. в 2014 г.)). Краткосрочный долг на 70% покрывается накопленными денежными средствами, поэтому риски ликвидности мы оцениваем как умеренные. После отчетной даты компания прошла оферту по РУСАЛ-8, номиналом 15 млрд руб., выкупив более половины выпуска (8,1 млрд руб.).

Несмотря на снижение средних цен реализации РУСАЛа (-5% кв./кв. до 2 299 долл./т), выручка сократилась незначительно (-1% кв./кв. до 2,48 млрд долл.) за счет наращивания объемов продаж первичного алюминия и сплавов (+7% кв./кв.) на фоне роста спроса и сезонно более благоприятных чем в предыдущем кв. погодных условий.

Кроме того, снижение цен компании в 1 кв. не было столь существенным как котировки на LME (-8,5% кв./кв.); премии РУСАЛа также в среднем сократились лишь на 5 долл. (-1,2%) до 424 долл./т (в то время как на мировых рынках: -18 долл./т в США, -72 долл./т в Европе) благодаря временному лагу и большой доли продукции с добавленной стоимостью.

В основном в связи с существенным ослаблением рубля относительно доллара США денежная себестоимость продолжила снижаться (-14% кв./кв. до 1437 долл./т), что привело к росту EBITDA на 11% кв./кв. до 721 млн долл. Рентабельность по EBITDA за 1 кв. повысилась с 26% до 29%. В связи с укреплением рубля в последние 2 месяца и прогнозом по инфляции издержек на уровне 15-20% компания ожидает, что денежная себестоимость повысится до 1600 долл./т (что, впрочем, ниже, чем в 4 кв. 2014 г.).

Во 2 кв. мы ожидаем ухудшения показателей РУСАЛа в связи с укреплением российской валюты (более чем на 25%) и по-прежнему неблагоприятной ценовой конъюнктурой, которая теперь в полной мере отразится в результатах компании (что не было реализовано ранее из-за временного лага).

Кроме того, компания отмечает, что экспорт алюминиевых полуфабрикатов из Китая (по оценкам РУСАЛа, до 5 млн т в год) нивелирует прогнозируемый дефицит предложения на рынке, что также окажет давление на цены на металл. При этом РУСАЛ ожидает, что дальнейшее снижение цен может привести к закрытию ряда нерентабельных китайских мощностей. В качестве мер оптимизации компанией предусмотрена возможность сокращения собственных неэффективных мощностей на 200 тыс. т до конца 2015 г.

Операционный денежный поток в 1 кв. снизился на 23% кв./кв. до 612 млн долл. исключительно из-за меньшего высвобождения средств из оборотного капитала (41 млн долл. против 135 млн долл. в 4 кв.). Этих средств было достаточно для финансирования капвложений (86 млн долл.) и выплаты процентов (145 млн долл.).

Капвложения в 2015 г. запланированы на уровне 600 млн долл. (+25% г./г., ~50% capex в рублях). Основным проектом компании станет начало разработки гвинейского бокситового месторождения Диан-Диан (запуск запланирован на 2016-2017 гг., совокупные инвестиции составят 220 млн долл., из них 40 млн долл. - в этом году).

Облигации РУСАЛ-7 (YTP 16% @ февраль 2016 г.) имеют низкую ликвидность и котируются с премией 350 б.п. к ставке РЕПО. Исходя из значительного снижения кредитного риска (действительно, благодаря девальвации операционный денежный поток эмитента увеличился настолько, что долговая нагрузка уже не выглядит столь критичной), мы считаем данный уровень доходности справедливым.

VimpelCom Ltd: итальянская автономия

VimpelCom Ltd (ВВ/Ва3/-) опубликовал результаты за 1 кв. 2015 г. по МСФО, которые оказались несколько хуже годовых прогнозов, однако по некоторым статьям наблюдается значительное улучшение. К примеру, динамика выручки в России оказалась практически нулевой после нескольких кварталов снижения, а показатель Долг/EBITDA снизился с 2,5х до 2,4х. Прогноз на 2015 г. был подтвержден. Помимо этого, новый CEO VimpelCom Ltd Жан-Ив Шарлье впервые публично заявил о переговорах с Hutchison относительно создания совместного предприятия в Италии, однако предупредил, что сделка зависит от множества факторов регуляторного и корпоративного характера и может не состояться. Деконсолидация Wind снизила бы долговую нагрузку VimpelCom Ltd до 1,2х Чистый долг/EBITDA, что поставило бы оператора на один уровень с российскими конкурентами - МТС и МегаФоном, но руководство предлагает рассматривать итальянский бизнес как автономное подразделение и вне зависимости от создания СП.

Несмотря на снижение основных операционных показателей более чем на 30%, без учета девальвации оно оказалось гораздо скромнее. Так, сокращение выручки в национальных валютах составило в среднем 2% г./г. во многом за счет продолжения негативной динамики в Италии (-6% г./г.) из-за продолжающегося конкурентного давления, но наблюдается тенденция к улучшению. В Алжире снижение выручки составило -11% г./г. из-за позднего запуска 3G, в результате чего часть высокодоходных абонентов ушла к конкурентам. Менеджмент VimpelCom Ltd прогнозирует, что после продажи доли в алжирском операторе Djezzy национальному инвестиционному фонду ситуация исправится в течение 12-18 месяцев. Наконец, в Пакистане снижение составило 4% г./г. во многом в результате ужесточения регулирования продаж SIM карт.

Снижение рентабельности по EBITDA на 1,9 п.п. г./г. преимущественно вызвано негативной динамикой в Алжире (-5,1 п.п. г./г.) в результате масштабной маркетинговой кампании и на Украине (-7,3 п.п. г./г.) из-за девальвации гривны, роста тарифов на коммунальные услуги и удвоения платы за использование спектра с апреля 2014 г.

Несмотря на значительное сокращение EBITDA, соотношение Чистый долг/EBITDA снизилось с 2,5х на конец 2014 г. до 2,4х за счет продажи доли в Djezzy и сотовых вышек в Италии. Помимо этого, VimpelCom Ltd стал раскрывать показатель Чистый долг/EBITDA без учета Италии, аргументируя это тем, что VimpelCom Ltd не несет никаких обязательств по долгу Wind (ring-fenced), и поддержка со стороны материнской компании не требуется после рефинансирования. Этот показатель не изменился по сравнению с концом 2014 г. и составил 1,2х.

Прогноз на 2015 г. был подтвержден: незначительное снижение выручки (flat-to-low single digit), сокращение рентабельности EBITDA в пределах 1 п.п., капвложения на уровне 20% от выручки и Чистый долг/EBITDA на уровне 3,2х (1,7х без учета Италии) к концу года. Данный прогноз подразумевает улучшение ситуации во 2П 2015 г., что менеджмент аргументирует продолжающимся запуском сетей 3G в Пакистане, Бангладеш, Алжире и первичным запуском на Украине, а также ростом опережающих индикаторов в России и ослаблением конкурентного давления в Италии. Кроме того, CFO холдинга Эндрю Дэвис объяснил, что решение о возобновлении высокого уровня дивидендных выплат будет зависеть не только от снижения долговой нагрузки ниже 2,0х Чистый долг/EBITDA, как заявлялось ранее, но и от ряда других факторов, в частности, стабилизации ситуации на основных рынках и генерирования "достаточного" операционного денежного потока. Таким образом, деконсолидация Wind не приведет к автоматическому возобновлению значительных дивидендных выплат. Из этого можно сделать вывод об отношении к Wind как к достаточно автономной бизнес-единице даже вне зависимости от возможного объединения с Hutchison.

В настоящий момент бонды ВымпелКома котируются с премией (~100 б.п.) к выпускам МТС и заметным дисконтом (>100 б.п.) к бумагам Евраза, что мы считаем справедливым. В сегменте телекомов по-прежнему несколько недооцененным выглядит выпуск AFKSRU 19 (YTM 8,4%), который предлагает избыточную премию 160 б.п. к кривой ВымпелКома и 200 б.п. к бондам своей дочки MOBTEL 20. Мы считаем, что премия между бумагами АФК Система и ВымпелКома не должна превышать 100 б.п. Рублевые евробонды VIP 18, котирующиеся с YTM 13,1% (РЕПО + 60 б.п.), выглядят справедливо оцененными.