Вымпелком (BB/Ba3/–): снижение финансовых результатов в 1К15 обусловлено сильным долларом, а евробонды компании уже отыграли широкую премию к МТС

Вчера Вымпелком (VimpelCom Ltd) опубликовал финансовый отчет за 1К15 по итогам 2014 г. Раскрытые данные мы оцениваем нейтрально. По итогам прошлого квартала финансовые результаты Вымпелкома заметно сократились. Так, выручка компании снизилась на 30% г/г (до 3.5 млрд. долл.), а EBITDA – на 33.1% г/г (до 1.4 млрд. долл.), в результате чего рентабельность по EBITDA в 1К15 составила 39.7% (-1.8 пп г/г), что чуть ниже уровня прошлого года. В то же время, долговая нагрузка Вымпелкома к концу 1К15 даже немного снизилась к уровню начала года, составив 2.4x в терминах чистый долг / EBITDA LTM (против 2.5x на конец 4К14), несмотря на заметное сокращение EBITDA в 1К15. Этому способствовало как снижение долга, а также увеличение запасов ликвидности на балансе компании.

Столь заметное падения консолидированных показателей выручки и EBITDA в 1К15 стало, главным образом, следствием существенного ослабления российской и украинской национальных валют по отношению к доллару, в котором выражена отчетность Вымпелкома. Очищенная от влияния курсовых разниц выручка за 1К15 снизилась на 2% г/г, EBITDA – на 6% г/г, что, в основном, стало следствием слабых результатов на итальянском рынке, задержкой запуска 3G-сетей в Алжире, а также увеличения издержек на обслуживание сетей в России и на Украине. Отметим, что, из-за сильной девальвации рубля, впервые в истории компании вклад российского подразделения Вымпелкома в консолидированные выручку и EBITDA за прошлый квартал оказался ниже доли итальянской Wind (соответственно 29.5% и 31.5% от общей выручки, 30.2% и 32.9% от EBITDA).

Свободный денежный поток компании по итогам 1К15 оказался отрицательным, составив -1.4 млрд. долл., что стало результатом формирования отрицательного чистого операционного потока (-764 млн. долл.), а также расходов на капвложения, которые составили 642 млн. долл. Отметим, что CAPEX компании в 1К15 снизился на 45.3% г/г, составив 18.3% от выручки (-5.1 пп г/г). Вместе с тем, существенное влияние на показатели отчета о движении денежных средств Вымпелкома оказало закрытие сделки по продаже алжирских активов. Так, в рамках сделки компания выплатила штраф Банку Алжира в размере -1.1 млрд. долл., а кроме того заплатила налогов на 344 млн. долл., в результате чего величина операционного денежного потока и стала отрицательной. В то же время, выплаты правительства Алжира по этой сделке составили около 2.3 млрд. долл., кроме того, Вымпелком получил еще 729 млн. долл. за счет продажи основных средств, в основном, за счет реализации мобильных вышек в Италии. Эти поступления позволили покрыть все расходы за 1К15, осуществить погашение долга на 1.1 млрд. долл., а также увеличить остатки денежных средств на балансе компании на 166 млн. долл.

Долг Вымпелкома к концу 1К15 снизился на 8.4% по сравнению с началом года и составил 24.2 млрд. долл., при этом доля краткосрочных обязательств сталась на невысоком уровне в 14.7% (+4.2 пп к 4К14). Сокращение долга и увеличение денег на балансе (рост на 2.6% к началу года) позволили компенсировать сокращение EBITDA в 1К15 и даже немного снизить уровень долговой нагрузки Вымпелкома. Так, отношение чистого долга к EBITDA LTM у компании на конец 1К15 составило 2.4x против 2.5x на начало года. В целом, результаты компании по итогам 1К15 нейтральны для ее рейтингов, учитывая, что, даже в условиях роста курса доллара, Вымпелкому удалось снизить долговую нагрузку. Тем не менее, сильный доллар, на наш взгляд, все еще будет оказывать давление на динамику результатов компании в течение 2К15 и 3К15.

Рублевые облигации Вымпелкома малоликвидны. В то же время, за последние 2.5 месяца в терминах изменения спрэдов к кривой UST более короткие евробонды VIP’18 и VIP’19 показали худшую, чем в среднем по рынку, динамику, сузив спрэды к американским госбумагам на 190 бп и 220 бп соответственно. Длинные евробонды, в то же время, двигались, в целом, вместе с рынком, сужение спрэдов к кривой UST составило 230-240 бп. Таким образом, сейчас евробонды Вымпелкома с дюрацией более 2-х лет торгуются со спрэдом 490-520 бп к американским госбумагам, что означает премию 60-70 бп к близким по дюрации бумагам МТС (BB+/Ba1/BB+). Текущая премия евробондов Вымпелкома к МТС выглядит уже не так интересно по сравнению с относительно недавними 170-180 бп, что и отыграли участники рынка.