Настроения остаются подавленными. Прошлая неделя завершилась в негативном ключе практически для всех рисковых активов. Так, американские индексы акций просели на 0,8%, при этом спросом вновь пользовались UST (доходность 10-летнего выпуска опустилась на 2-3 б.п. до YTM 2,675%). Из новостей второго плана стоит отметить разочаровывающие результаты за 1 кв. компаний Amazon и Ford, а также слабое предварительное значение PMI в сфере услуг за апрель, оказавшееся хуже ожиданий (по причине низкого роста занятости).

Новый виток конфликта между США/ЕС и РФ по поводу ситуации на Украине. Основное беспокойство у инвесторов вызывает ситуация на Украине: напряженность на юго-востоке страны усиливается, что снижает вероятность разрешения конфликта дипломатическим путем, при этом есть риск военного вмешательства РФ. США/ЕС уже сегодня готовы объявить новый список санкций, который, по информации Bloomberg, может затронуть порядка 15 человек (в том числе, по данным NYT, И. Сечина и А. Миллера) из "ближайшего круга" В. Путина (заморозка их зарубежных активов и запрет на въезд). Не исключены действия и в отношении юридических лиц: некоторые представители республиканцев из комитета иностранных дел призывают Б. Обаму ввести санкции против 4 крупнейших банков РФ и Газпрома. Последнюю возможность мы считаем маловероятной, учитывая ущерб, который может быть нанесен экономике ЕС. На этом фоне украинская премия в бондах РФ заметно увеличилась: длинный выпуск Russia 42 подешевел на 3 п.п. до 89,8% от номинала, при этом его G-спред расширился с 277 б.п. до 300 б.п. Для сравнения бонды Brazil 41 остались на ранее достигнутых ценовых уровнях с G-спредом 200 б.п. Таким образом, котировки суверенных бондов РФ уже предполагают рейтинг категории "BB". Хуже рынка выглядели бонды ВЭБа и ГПБ (так, VEBBNK 20, GPBRU 23, 19 обесценились на 2,4-2,7 п.п.), что, скорее всего, стало следствием появившейся в Bloomberg информации о подготовке этих финансовых институтов к возможным санкциям. Напомним, что, согласно данным формы 101 на 1 апреля, в марте ГПБ разместил на валютном корсчете в ЦБ РФ порядка 248 млрд руб. (~7 млрд долл.), это большая часть из валютной ликвидности (326 млрд руб., или 10 млрд долл.), которая на 31 декабря 2013 г. была размещена на МБК (исходя из отчетности по МСФО). Также в марте ГПБ купил наличную валюту в объеме 1,6 млрд долл.

Доходности ОФЗ штурмуют новые высоты. Длинные ОФЗ в пятницу подешевели на 2-3 п.п., что привело к росту их доходностей на 30-40 б.п., при этом 14-летние ОФЗ 26212 поднялись в доходности до YTM 9,65%, что является максимумом (на распродажах в середине марта доходности не превышали YTM 9,6%). Такая динамика ОФЗ проходила на фоне относительно более спокойной ситуации на валютном рынке: бивалютная корзина остается все еще ниже верхней границы (42,4 руб.) подкоридора, где интервенции ЦБ РФ составляют 200 млн долл. в день. Напомним, что в период мартовских распродаж корзина достигала 43,15 руб. Мы считаем, что движение на рынке ОФЗ является, главным образом, следствием повышения ключевых ставок ЦБ РФ (и усилением ожиданий их сохранения как минимум на текущем уровне до конца этого года), а не реакцией на ухудшение внешнего фона. С учетом новых реалий (ставка РЕПО ЦБ на уровне 7,5% это надолго), по нашему мнению, ОФЗ выглядят все еще дорого.

Группа Альянс и ННК подписали соглашение о создании СП. По данным СМИ, Группа “Альянс” получит в нем 60% и внесет нефтяную компанию Alliance Oil, а Независимая нефтегазовая компания (ННК) Э. Худайнатова будет контролировать 40% и внесет активы в Саратовской области и на Таймыре. Гендиректором будет назначен Э. Худайнатов. Запасы объединенной компании оцениваются в 500 млн тонн нефтяного эквивалента (н.э.) с годовым уровнем добычи 3,5 млн тонн н.э., который планируется удвоить через 3-5 лет. Мы считаем, что сделка выгодна для Alliance Oil, т.к. компания практически достигла своего предела в секторе добычи, а развитие НПЗ без ресурсной базы существенно увеличивает операционные расходы. ННК должна помочь Alliance Oil упростить процесс закупки сырой нефти для загрузки Хабаровского НПЗ. Мы также не исключаем, что сделка является промежуточным звеном перед выходом семьи Бажаевых из нефтегазовых активов в среднесрочной перспективе. Выпуск VOSTOK 15 (YTM 9,1%) остается самым доходным среди бондов нефинансовых эмитентов умеренного кредитного качества.

Решение ЦБ: нет ничего более постоянного, чем временное?

В пятницу ЦБ провел заседание по ставкам, от которого большинство экспертов не ожидало каких-либо сюрпризов. Однако регулятор на этот раз смог удивить:

- Банк России поднял ключевую ставку на 50 б.п. до 7,5%. Соответственно, также на 50 б.п. выросла стоимость всех остальных инструментов рефинансирования ЦБ.

- Одновременно ЦБ запускает новый инструмент рефинансирования: регулятор будет предоставлять инвестиционные кредиты на срок до 3 лет под 6,5% годовых. В качестве обеспечения по этим кредитам банки могут использовать права требования по кредитам на финансирование инвестиционных проектов, удовлетворяющих требованиям Постановления Правительства от 14.12.2010 г. № 1016 "Об утверждении Правил отбора инвестиционных проектов и принципалов для предоставления государственных гарантий РФ по кредитам либо облигационным займам, привлекаемым на осуществление инвестиционных проектов".

Первое решение мы расцениваем как сигнал о том, что ЦБ серьезно настроен в отношении дальнейшего таргетирования инфляции, и, несмотря на изменяющиеся макроэкономические условия, готов идти на еще более жесткие решения, если в его глазах того потребует ситуация. Важно, что ЦБ впервые признает, что прежние ориентиры по инфляции на 2014 г. (5%) уже не будут достигнуты, задавая новую цель в 6%. Время для второго решения, на наш взгляд, выбрано неслучайно. Параллельное предоставление банкам возможности получения дешевых целевых долгосрочных кредитов может ослабить характерные для длительной жесткой политики опасения, что повышение ключевой ставки рано или поздно негативно скажется на инвестиционном кредитовании.

При этом аргументация новых решений оставляет неоднозначное впечатление. Хотя по мере наблюдаемого в последние месяцы ускорения инфляции (ожидаем 7,3% в апреле), сворачивание экстренных мер (мартовского повышения ставок) казалось уже нереализуемым, следует признать, что в текущих условиях дополнительного повышения ставок от ЦБ никто не ожидал. Напомним, что мотивацией к предыдущему решению было упреждение инфляционных рисков, связанных с девальвацией и угрозой для финстабильности, однако, оно носило экстренный и, как казалось, временный характер. Теперь ЦБ дает понять, что данное решение длительное. Причем, несмотря на возобновление ослабления рубля в пятницу (что стало реакцией на снижение S&P рейтинга РФ и обострение геополитической ситуации), риски для финстабильности Банк России в пресс-релизе больше не упоминает. Напротив, новое решение мотивировано исключительно появлением дополнительного инфляционного давления, связанного не столько с ослаблением курса, сколько с фундаментальными причинами (ограниченностью предложения отдельных продуктов на локальном рынке). Создается впечатление, что теперь ЦБ взвешивает анти-инфляционные меры совокупно, считая, что риски, которые тогда побудили ЦБ экстренно повысить ставки (в т.ч. и геополитические), до сих пор актуальны, и предыдущих мер по ужесточению политики оказалось недостаточно. Следуя этой логике, надежды на возможность снижения ставок в среднесрочной перспективе исчезают.

При этом мотивация нового повышения ставок выглядит не совсем оправданной. С одной стороны, ЦБ ссылается на риски формирования устойчивых инфляционных ожиданий. С другой стороны, перечисленные ЦБ источники инфляции преимущественно являются временными и носят шоковый характер, а значит, их влияние на ожидания должно быть ограниченным. Подтверждений тому, что излишнее инфляционное давление уже носит повсеместный, а не локальный характер, мы не находим, причем "эффект переноса" в текущем ускорении инфляции, по нашим оценкам, не доминирует. Кроме того, мы ожидаем, что и без новых мер ЦБ, инфляция к осени могла бы существенно замедлиться. Сейчас в общем удорожании существенную роль играет рост цен на плодоовощную продукцию, а позитивная коррекция этих цен с поступлением нового урожая впоследствии может быть более выраженной, чем обычно. Кроме того, к осени должен "рассеяться" курсовой эффект, который в феврале-марте к тому же был усилен временным всплеском потребления на опасениях обесценения сбережений.

Что касается новых инвестиционных кредитов, то теоретически данная мера позитивна, поскольку должна способствовать увеличению объема длинной рублевой ликвидности: банки получают длинное фондирование в дополнение к депозитной базе, могут частично заместить средства, привлекаемые на рынках капитала. Однако на практике у нас есть опасения, что данным инструментом смогут пользоваться лишь очень ограниченное число участников. Наши предварительные оценки показывают, что на начальном этапе по уровню капитала под критерии ЦБ (50 млрд руб.) по этим кредитам пока подпадают менее 20 банков, что весьма узкий круг. При этом чистый эффект от новых решений на экономику будет во многом зависеть от практической реализации этих инициатив. Если технически получение новых длинных инвестиционных кредитов от ЦБ окажется достаточно долгим и трудоемким процессом, есть риск, что на состоянии экономики быстрее скажется временный негативный эффект от повышения ключевой ставки, чем позитивное воздействие от удешевления длинных кредитов на инвестиционные проекты.