Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Решение ЦБ РФ чревато серьезными осложнениями для денежного рынка и будет иметь негативный эффект для банковской системы


[03.03.2014]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Основное внимание к событиям на Украине. Главным источником неопределенности сейчас стала ситуация вокруг Украины (особенно, в связи с возможностью ввода РФ своих вооруженных сил на территорию Украины с целью защиты русскоязычного населения и негативной реакцией на это США и ЕС). На опасениях негативного сценария цены на нефть подскочили на 1,5% (до 111 долл./бар. марки Brent). Не способствовала позитиву и порция макроданных по США: рост ВВП в 4 кв. был пересмотрен в сторону понижения (до 2,4% в годовом выражении против предыдущей оценки +3,2% и +4,1% в 3 кв.) за счет более низких, чем оценивалось ранее, продаж на внутреннем рынке. На рынках наблюдается бегство в качество, о чем свидетельствует снижение доходностей 10-летних UST на 4 б.п. до YTM 2,6%. Сегодня мы ожидаем расширения кредитных спредов, что, скорее всего, транслируется в повышение доходностей и российских суверенных бондов РФ.

ЦБ РФ ударил ставками по спекулянтам… Сегодня с утра в специальном внеплановом пресс-релизе ЦБ сообщил о повышении ключевой базовой ставки (недельного РЕПО) на 1,5 п.п. до 7%, что автоматически транслировалось в эквивалентное удорожание остальных инструментов: валютных свопов - до 8%, а мин. ставки по аукционам 312-П - до 7,25%. Это стало полной неожиданностью для рынка, несмотря на то, что ужесточение монетарной политики после заседания ЦБ 14 февраля многие участники уже учитывали в ожиданиях. Безусловно, эта мера экстренная и связана с опасениями, что инфляционные риски, прогнозируемые ЦБ из-за валютного шока (наша оценка ранее - максимум 0,7 п.п. к инфляции в 2014г.), теперь из-за событий в Украине и более резкого падения курса, могут стать значительно серьезнее. Очевидно, данная мера, жестко ограничивающая рублевую ликвидность, должна замедлить стремительное падение рубля и сдерживать девальвационные ожидания. Уже сегодня в первой половине дня курс находился около 36,5 руб./долл. и 50,2 руб./евро, несмотря на то, что в выходные в обменных пунктах валюта котировалась на 2-3 рубля выше. Однако впоследствии, учитывая, что падение рубля уже все меньше связано с экономическими, и все больше с политическими факторами, такая мера может и не оказать желаемого эффекта. Мы опасаемся, что решение ЦБ чревато серьезными осложнениями для денежного рынка: o/n ставки МБК уже сегодня колеблются в диапазоне 7-8% (против ~6,3% на конец прошлой недели), и будет иметь негативный эффект для банковской системы. Отметим, что и без того дефицит ликвидности сейчас должен был продолжать расти из-за оттока, связанного с приростом наличности в обращении (перед 8 марта, и в связи с ситуацией на валютном рынке) и ввиду интервенций ЦБ (которые на границе валютного коридора, где сейчас торгуется курс, становятся безлимитными).

….новая реальность для рублевых ставок. Риски представляет усиление перетока средств юрлиц и физлиц в иностранную валюту. По нашим оценкам, в январе именно юрлица (не банки) выступили основными покупателями валюты, купив, по нашим расчетам, порядка 12 млрд долл., физлица приобрели лишь 2 млрд долл. (не учитывая наличность). В результате мер ЦБ более высокие ставки по рублевым депозитам ограничат их конвертацию. Мы ожидаем, что для банков может произойти заметное удорожание фондирования, но, сейчас оно не выглядит критичным: в целом по системе задолженность перед ЦБ РФ составляла (на 1 февраля) 8,3% от обязательств, а чистая процентная маржа у крупных универсальных банков превышает 3%. Тем не менее, рост стоимости рублевых средств может сильно сократить их прибыльность, что при росте отчислений в резервы окажет давление на капитал ряда банков. Рынок ОФЗ отреагировал заметным повышением доходностей: длинные 26207 и 26212 вплотную подошли к YTM 8,7% и YTM 8,95% (на 30-40 б.п., чем в пятницу), короткие выпуски скорректировались в район >7%. Мы ожидаем дальнейшего роста доходностей ОФЗ (еще на 50 б.п.), при этом кривая ОФЗ может принять более плоскую форму (характерно для стран с высокими базовыми ставками). Конечно, это в предположении отсутствия тренда на ослабление рубля (который приводит к сокращению позиции нерезидентов в ОФЗ, на 1 января 2014 г. их доля составляла 23,9%). Доходности корпоративных облигаций могут вырасти на 200-250 б.п. (из-за отсутствия пенсионных накоплений и повышения РЕПО).

ПСБ: резервы "съели" всю прибыль за 4 кв.

Промсвязьбанк, ПСБ (-/Ва2/ВВ-), занимающий 10-е место в России по размеру активов на 1 января 2014 г. (по данным Интерфакса), опубликовал отчетность по МСФО за 4 кв. 2013 г., которую мы оцениваем умеренно негативно. В последнем квартале года банк получил убыток в 1,6 млрд руб., обусловленный, главным образом, отчислениями в резервы под обесценение кредитов (6,4 млрд руб., в 3 раза выше среднего объема отчислений в предыдущие 3 квартала). Кредитный портфель увеличился за квартал на 7,3% до 571,3 млрд руб. и на 17,8% в целом по году, что является высоким темпом в сравнении с прибыльностью (показатель ROAE составил всего ~6%, возврат на регулятивный капитал еще меньше - 4,15%). Вследствие повышения кредитной активности (при низкой прибыльности) достаточность капитала 1-го уровня (по Базель 1) в 2013 г. снизилась на 90 б.п. до 9,4%. Показатель Н1.2 (достаточность капитала по Базель 3, рассчитываемая по РСБУ), напротив, увеличился с 6,74% до 7,32% (на 1 февраля 2014 г. - 7,31%), что является комфортным уровнем (при минимальной планке 5,5%). Банк не исключает пополнение капитала 1-го уровня в этом году за счет средств акционеров. Чистая процентная маржа (ЧПМ) на уровне 4,6% является умеренным значением в сравнении со стоимостью риска (2,7%, в 3 раза выше, чем в 2012 г.). О невысоком качестве портфеля свидетельствует показатель NPL 90+ в сумме со списанными/проданными кредитами за 2013 г. на уровне 5,7% портфеля.

Прирост корпоративных кредитов (+7,6%) и МСБ (+7,6%) несколько опередил розничное кредитование (+5,3%) в 4 кв., однако, по итогам года наибольшее увеличение портфеля произошло именно в рознице (+24,6% против +17,4% в корпоративном сегменте). Доля розничного кредитования (на 60% состоит из потребительских кредитов) за год увеличилась на 0,7 п.п. до 11,9%.

Об отсутствии улучшения качества кредитного портфеля свидетельствует объем кредитов, списанных/проданных в течение 2013 г., который составил 9,7 млрд руб. в корпоративном и 2,18 млрд руб. в розничном сегменте (5,1 млрд руб. и 4,75 млрд руб. в 2012 г.). После списаний показатели NPL 90+ по корпоративному и розничному сегментам составили 3,3% и 5,75%, соответственно (3,1% и 4,9% на конец 1П 2013 г.). По оценкам менеджмента, корпоративные кредиты с низким качеством составляют 71 млрд руб. (14% сегмента), что заметно выше, чем было еще год назад (10,3 млрд руб., или 2,4% сегмента). При возросших кредитных рисках мы отмечаем, что уровень резервирования является адекватным: резервы на 125% покрывают NPL 90+. Менеджмент ожидает дальнейшего ухудшения качества кредитов (кредитный риск на Украину, как прямой, так и косвенный, незначителен).

Неблагоприятная конъюнктура на рынке ценных бумаг в 4 кв. обусловила убыток в размере 1,14 млрд руб. по инвестициям в финансовые активы, отражаемые по справедливой цене (58 млрд руб.), в результате по итогам года по ним был получен убыток 548 млн руб. В то же время кредитное качество ценных бумаг находится на высоком уровне: 58% портфеля размещено в долговые инструменты инвестиционной категории. Доля ценных бумаг, находящихся в залоге, снизилась с 34% в 3 кв. до 16%.

Большая часть инвестиций в кредитный портфель в 4 кв. (+37,25 млрд руб.) была профинансирована за счет избытка ликвидности, накопленного в 1П 2013 г. (благодаря притоку клиентских средств), при этом объем денежных средств и их эквивалентов сократился на 43 млрд руб. до 38 млрд руб. Приток клиентских средств в рублях (+23 млрд руб.) позволил снизить задолженность по МБК (на 10 млрд руб.). По балансу в иностранной валюте банк имеет превышение обязательств над активами (на 60 млрд руб. в рублевом эквиваленте), что обуславливает спрос на валютные свопы и рост стоимости фондирования (выраженной в рублях). Мы ожидаем, что этот фактор окажет давление на ЧПМ в 1 кв. 2014 г.

Рублевые облигации эмитента, по нашему мнению, справедливо оценены, торгуясь со спредом к суверенной кривой в размере 220-260 б.п., что является обоснованным для краткосрочных бумаг категории "BB". Наша рекомендация покупать STPETE 18 оправдалась: их спред к PSB 19 сузился с 75 б.п. до нуля. В сегменте бондов банков мы отдаем предпочтение "суборду" AKBHC 18 (без условия loss-absorption), которые котируются на одном уровне с бумагами БРС, несмотря на лучшее кредитное качество.

Газпром нефть: на пике инвестиционного цикла

В пятницу Газпром нефть (BBB-/Baa3/-) опубликовала финансовые результаты за 4 кв. 2013 г. по МСФО, которые мы оцениваем нейтрально. Они оказались несколько хуже, чем кварталом ранее, что в большей степени связано с изменением конъюнктуры рынка. Долговая нагрузка в отношениях Чистый Долг/EBITDA составляет всего 0,6х, что предполагает высокий запас прочности. Тем не менее, сейчас компания находится на пике инвестиционного цикла, и, кроме собственной инвестпрограммы, ей будет необходимо компенсировать расходы Газпрома по Приразломному месторождению (которое она получит от материнской компании). В связи с этим мы ожидаем повышения долговой нагрузки.

В 4 кв. Газпром нефти удалось стабилизировать добычу на зрелых месторождениях и немного увеличить общий показатель за счет новых проектов. Так, среднесуточная добыча нефти выросла на 0,7% кв./кв. При этом компания продолжает наращивать добычу газа (+17,7% кв./кв.), что обеспечивает основной рост операционных показателей. В 4 кв. среднесуточная добыча углеводородов возросла на 4% кв./кв. до 1,29 млн барр. н.э./сутки. Мы полагаем, что и в 2014 г. газовые активы останутся ключевым драйвером. По прогнозам менеджмента, увеличение добычи углеводородов должно составить около 5%.

Сегмент переработки стабилизировался после падения показателей во 2 кв. 2013 г. из-за перебоев с поставками нефти ТНК-BP. Так, в 4 кв. объем переработки сократился лишь на 3,3% кв./кв., что связано с сезонными факторами и графиком вывода НПЗ на ремонт. В целом по году снижение составило лишь 1,6% г./г. При стабильном объеме переработки Газпром нефть сделала существенный качественный рывок в структуре выпуска. Так, доля бензинов класса ЕВРО-5 увеличилась с 23% до 76%, а дизельного топлива - с 23% до 71%. Мы полагаем, что в этом году объемы переработки изменятся незначительно, компания будет продолжать программу модернизации заводов.

После падения экспорта сырой нефти (были увеличены поставки на собственные НПЗ) во 2-3 кварталах объемы реализации начали восстанавливаться. Так, в 4 кв. поставки на экспорт выросли на 7,3% кв./кв., а общий объем продаж - на 17% кв./кв. Однако сокращение доходов в сегменте переработки на 8,3% кв./кв. не позволило нарастить общую выручку в 4 кв. В целом по году реализация нефти снизилась на 21% г./г. В результате в 2013 г. выручка от продаж нефти упала на 26,8% г./г. до 176 млрд руб. Газпром нефть компенсировала выпадающие доходы в сегменте добычи за счет роста выручки от продаж нефтепродуктов (+10% г./г. до 1,03 трлн руб.).

На фоне падения доходов в 4 кв. рентабельность по EBITDA снизилась с 22,6% до 19,9%. Стоит отметить, что внешние факторы в 4 кв. были более негативными по сравнению с предыдущим кварталом: средние цены реализации упали как по сырой нефти, так и по ряду нефтепродуктов на внешних рынках. Однако Газпром нефть остается одной из самых эффективных компаний в секторе по показателю EBITDA на баррель собственной добычи нефти (29,8 долл./барр.).

По итогам года капитальные вложения составили 208,6 млрд руб., что несколько ниже запланированного уровня в 7,4-7,5 млрд долл. В 4 кв. они выросли на 27% кв./кв. до 66,2 млрд руб. Снижение выручки и рентабельности привели к существенному сокращению (-40% кв./кв.) операционного денежного потока - до 56,8 млрд руб. В результате Газпром нефть получила отрицательный свободный денежный поток в размере 9,3 млрд руб. Но в целом по году он превысил 68 млрд руб.

На телеконференции менеджмент сообщил, что капитальные вложения в 2014 г. могут составить около 300 млрд руб. Рост связан в основном с разработкой новых месторождений. Мы считаем, что долговая нагрузка Газпром нефти будет увеличиваться в последующие годы, так как компании необходимо финансирование своих добывающих проектов. Более того, после передачи проекта Газпрома по добыче нефти на Приразломном месторождении в Печорском море на баланс Газпром нефти, ей придется компенсировать затраты материнской компании. Общая сумма расходов может превысить 90 млрд руб. (стоимость платформы). Но менеджмент сообщил, что Газпром предоставит рассрочку по этим выплатам. Отметим, что на данный момент уровень долговой нагрузки Газпром нефти - один из самых низких в отрасли, что дает ей большой запас прочности и потенциал для привлечения заимствований для финансирования инвестиционной программы.

Рублевые облигации Газпром нефти имеют невысокую ликвидность и котируются со спредом к суверенной кривой в размере 70-100 б.п., что соответствует минимальной границе диапазона доходностей квазисуверенных бумаг 1-го эшелона. Мы ожидаем коррекции локальных корпоративных облигаций: реальный спрос на них на первичном рынке, по нашему мнению, минимум на 150 б.п. выше, чем котируемые доходности бумаг на вторичке в настоящий момент. На рынке евробондов выпуск SIBNEFT 22 выглядит справедливо оцененным в сравнении с бумагами других нефтегазовых эмитентов, мы ожидаем рост их доходностей.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: