Газпром нефть: (BBB-/Baa2/BBB) нейтральный финансовый отчет по итогам 2013 г., бумаги компании не представляют особого интереса

В конце прошлой недели Газпром нефть опубликовала финансовую отчетность за 2013 г. Мы нейтрально оцениваем раскрытые показатели. В 2013 г. компания показала минимальный рост выручки и EBITDA, увеличив показатели на 2.8% г/г (до 1 267.6 млрд. руб.) и на 3.7% г/г (до 316.5 млрд. руб.) соответственно. В результате, рентабельность по EBITDA сохранилась на уровне 2012 г., составив 25%.

Отметим, что рост выручки компании в 2013 г. был обусловлен, прежде всего, увеличением натуральных объемов реализации нефтепродуктов, которые выросли на 3.9% г/г (до 45.7 млн. тонн) благодаря увеличению продаж на внутреннем рынке (на 2.7% г/г, до 25.8 млн. тонн) и экспортных поставок (на 3.4% г/г, до 14.6 млн. тонн), а также расширения трейдинговых операций на международном рынке (на 28.3% г/г, до 3.1 млн. тонн). Поддержку росту доходов от продаж нефтепродуктов оказал и рост г/г средних цен реализации в рублевом эквиваленте (небольшое снижение на 2.2% г/г было отмечено только для внутрероссийских цен), в итоге выручка от реализации нефтепродуктов выросла в 2013 г. на 10.1% г/г – до 1 031 млрд. руб. В то же время, продажи сырой нефти в 2013 г. заметно снизились – на 20.7% г/г (до 14.2 млн. тонн), причиной чего стало снижение экспортных поставок на 41.3% г/г (до 8.3 млн. тонн), что не смогли, в полной мере, компенсировать рост отгрузок в страны СНГ (на 62% г/г – до 4.1 млн. тонн) и продаж на внутреннем рынке (на 46.8% г/г – до 1.8 млн. тонн). Изменение средних цен реализации сырой нефти оказывал скорее нейтральное влияние на динамику доходов в 2013 г., в целом же доходы от реализации нефти снизились на 26.8% г/г (до 175.9 млрд. руб.).

Свободный денежный поток Газпром нефти по итогам 2013 г. снизился на 13.2% г/г (до 68.1 млрд. руб.), что было обусловлено опережающим ростом капитальных расходов (на 23.3% г/г – до 208.6 млрд. руб.) на фоне более умеренного роста чистого операционного денежного потока компании (на 11.7% г/г – до 276.7 млрд. руб.). Отметим, при этом, что, в относительном выражении CAPEX сохранился на относительно невысоком уровне в 0.7x EBITDA (против 0.6x в 2012 г.). Свободный денежный поток был направлен, главным образом, на выплату дивидендов (на 66.6 млрд. руб.).

Долг Газпром Нефти на конец 4К13 вырос на 28.9% по сравнению с началом года и составил 313.9 млрд. руб., при этом чистый долг рос более умеренно (на 18.5% к 2012 г.), поскольку часть привлеченных в течение 4К13 средств осталась неизрасходованной и осела на счетах компании (объем ликвидных активов вырос на 47.5% к началу года – до 127.9 млрд. руб.). В результате, отношение чистого долга к EBITDA у компании на конец 4К13 составило 0.6x, не сильно изменившись по сравнению с началом года (0.5x). Отметим также, что на конец 4К13 Газпром Нефть улучшила структуру долга: доля краткосрочных обязательств снизилась до 16.7% (против 31.7% на начало года), в основном, за счет размещения в апреле 2013 г. второго транша программы LPN на 750 млн. евро с 5-летним сроком погашения. Опубликованный финансовый отчет, в целом, является нейтральным для кредитных рейтингов Газпром Нефти. Напомним, что в октябре Fitch присвоило компании рейтинг BBB/Stable, а ноябре уже Moody’s повысило рейтинг компании на одну ступень – до Baa2/Stable. В этом контексте, позитива стоит ожидать только со стороны S&P, которое в начале этого года подтвердило рейтинг Газпром Нефти на уровне BBB-, улучшив прогноз по рейтингу до Positive. На наш взгляд, вероятность того, что в течение 2014 г. S&P «подтянет» свой рейтинг до уровня других агентств достаточно велика с учетом того, что компания, скорее всего, будет продолжать демонстрировать умеренные темпы роста ключевых операционных и финансовых показателей, и дальше придерживаться консервативной долговой политики.

Российские корпоративные евробонды пока все еще не отреагировали на разгорающийся военно-политический кризис на Украине. Так, евробонды Газпром Нефти продолжают торговаться со спрэдом 110-120 бп к суверенной кривой, то есть достаточно близко к уровням евробондов Газпрома (BBB/Baa1/BBB) и Роснефти (BBB/Baa1/BBB). Такая же картина наблюдается пока и с рублевыми бумагами Газпром Нефти, которые торгуются с минимальными спрэдами к выпускам Роснефти.

Промсвязьбанк (BB/Ba3/BB-): неоднозначные результаты в отчетности за 4К13 г., бумаги Банка не предлагают особых идей

В конце прошлой недели Промсвязьбанк, входящий в десятку крупнейших банков по активам, опубликовал отчетность по МСФО за 4К13г. Предоставленные данные мы оцениваем как неоднозначные. На фоне довольно неплохого роста кредитного портфеля, в силу ряда факторов Промсвязьбанк зафиксировал чистый убыток по итогам 4К13 г., который дал негативную проекцию на остальные финансовые показатели Банка.

В 4К13 г. темпы роста валового кредитного портфеля восстановились после замедления в 3К13 г. и составили 7.3% кв/кв, превысив среднерыночные уровни. Ключевым драйвером роста по-прежнему остается флагманский сегмент Банка – кредитование корпоративных клиентов (+7.5% кв/кв), при этом более умеренный наблюдалось по всей продуктовой линейке. Так в сегменте МСБ рост составил 7.6% кв/кв, а в розничном кредитовании – 5.2% кв/кв. В тоже время рост портфеля не сказался на уровне процентной маржи (4.8% кв/кв), который остался неизменным по сравнению с предыдущим кварталом. На наш взгляд, это, возможно, объясняется тем, что рост портфеля, как правило, отражается на процентных доходах с некоторым временным лагом. К негативным моментам отчетности можно отнести ухудшение качественных характеристик портфеля, NPL 90+ вырос до 3.6% (+0.2 п.п. кв/кв), а коэффициент покрытия неработающих кредитов резервами превысил 1.2х. Увеличение NPL потребовало от банка существенного доначисления резервов, что в конечном итоге стало одной из основных причин чистого убытка в размере 1.6 млрд руб. по итогам 4К13г. Также к существенным факторам, оказавшим давление на финансовый результат Банка можно отнести отрицательную переоценку ценных бумаг и недвижимости на сумму более 1 млрд руб. и 0,5 млрд руб. соответственно. Опережающие темпы роста портфеля и убыток в 4К13 г. существенно снизили, как совокупную достаточность капитала до 14.43%, так и 1 уровня до 9.4%. Поддержку могло бы оказать размещение субординированных евробондов на сумму 500 млн долл., однако перспективы завершения сделки в текущих условиях выглядят призрачно. Отметим, что в ходе размещения руководство Промсвязьбанка сообщило, что в 2014 г. продолжит оказывать поддержку капиталу банка, причем в различной форме.

На текущий момент на рынке евробондов бумаги Промсвязьбанка выглядят малоинтересно, так как старшие выпуски Банка по-прежнему торгуются со спредом на уровне 350 бп. к суверенной кривой, а суборд PROMBK 19 предлагает дополнительную премию в размере 180 бп к старшим выпускам. На рублевом рынке сохраняется схожая ситуация. Выпуски Промсвязьбанк также не предлагают особых идей, средний спред к ОФЗ по текущим выпускам составляет 220 бп. на участке дюрации около 1 года.