Пульс рынка

Пессимистическая оценка ФРС состояния американской экономики, а также отсутствие позитивных тенденций в опубликованной вчера порции макростатистики стали катализаторами обвала на финансовых рынках. Индексы акций потеряли порядка 4-6%, при этом рынок UST вновь обновил многолетние минимумы доходностей, в частности, бонды 10Y UST ушли на уровень YTM1,71% (-10 б.п.), а спред 30Y UST - 10Y UST сузился до 108 б.п. После столь резкого падения, сегодня можно ожидать некоторого технического отскока. Стоит отметить повышение неопределенности относительно дальнейшей динамики рынка, о чем свидетельствует рост индекса VIX. Интерес для инвесторов сегодня представляют выступления членов ФРС США, которые могут пролить свет на детали коммюнике минувшего заседания Комитета по открытым рынкам США.

На вчерашней волне бегства в качество сырьевым рынкам не удалось избежать коррекции: нефть Brent подешевела до 105 долл./барр., однако стоит отметить, что сырьевые рынки по-прежнему довольно сдержанно реагируют на обвал акций. Несмотря на довольно скромную коррекцию котировок нефти, суверенные евробонды Russia30, которым ранее удавалось игнорировать внешний негатив, вчера снизились на 4 п.п. до 114% от номинала. Кредитные свопы по долгам развивающихся стран расширились, в частности, CDS на РФ и Бразилию подросли на 35-40 б.п., при этом спред между ними вырос на 13 б.п. до 60 б.п.

Негативная динамика рынков капитала, а также ослабление нефти сегодня продолжат оказывать давление на рубль. С утра торги на валютном рынке открылись ростом стоимости корзины на 30 копеек до 37,3 руб. Ставки вдоль кривой валютных свопов подросли в среднем на 10 б.п. На рынке рублевых облигаций наблюдались агрессивные продажи, которые привели к заметной ценовой коррекции особенно в длинных выпусках первого эшелона (в частности котировки ОФЗ 26204, 26206 просели на 25-50 б.п.), что согласуется с рекомендациями в нашем вчерашнем обзоре.

Вчера S&P повысило кредитный рейтинг ТМК на одну ступень до "B+", прогноз - "Стабильный". Обоснованием повышения рейтинга стало улучшение основных операционных и финансовых показателей компании (в частности, ликвидности) по итогам 1П 2011 г., которые мы подробно проанализировали в нашем отчете от 05.09.2011 г. Так, долговая нагрузка (Чистый долг/EBITDA) снизилась с 3,9х на начало года до 3,3х на конец 1П 2011 г. за счет роста EBITDA на 51% г./г. Ковенанты по кредитным соглашениям с банками ограничивают этот показатель на уровне 4,9х. Краткосрочная задолженность ТМК за 1П 2011 г. сократилась на 23% с 702 млн долл. до 539 млн долл., также была улучшена структура долга по срокам посредством его рефинансирования выпуском LPNs в январе 2011 г. объемом 500 млн долл. сроком на 7 лет. Исторически S&P было более консервативно в оценке кредитного профиля компании по сравнению с Moody's - их рейтинги отличались на одну ступень. Сейчас они находятся на одинаковом уровне, который, на наш взгляд, лучше отражает кредитное качество ТМК. После повышения рейтинг ТМК по шкале S&P сравнялся с Евразом. Исходя из этого, мы полагаем, что с точки зрения кредитного качества, спред TMK18 - Evraz18, составляющий сейчас около 70 б.п., должен сузиться до минимума. С учетом котировок GDR ТМК, которые находятся на уровне 10 долл., что ниже страйка по конвертируемым облигациям эмитента (17,75 долл.), мы считаем текущее положение выпуска TMK Conv.15 (YTP7,0%@ февраль 2013 г.) без дисконта к кривой Евраза справедливым, поскольку встроенный колл-опцион находится глубоко вне денег.

РЕПО с ЦБ входит в привычку?

Вопреки нашему прогнозу, вот уже неделю объем РЕПО с ЦБ держится на высоком уровне. Главное расхождение наших предположений (см. обзор от 19.09.11) с фактической ситуацией заключалось в том, что мы несколько недооценили масштаб дефицита ликвидности, связанного с более существенным и продолжительным, чем мы прогнозировали, ослаблением рубля. Мы исходили из того, что привлеченные 16 сентября 160 млрд руб. РЕПО с ЦБ предназначались для покрытия временного разрыва ликвидности, вызванного ажиотажем на валютном рынке, а значит, имевшего разовый характер.

Однако в действительности образовавшийся в пятницу недостаток ликвидности оказался невосполним за счет собственных ресурсов банков. Поскольку средства от предоставляемых Минфином депозитов (с 19 сентября), способные компенсировать такую задолженность по РЕПО с ЦБ, могли поступить не раньше вторника (20 сентября), банки были вынуждены пролонгировать привлеченное в пятницу РЕПО с ЦБ, как оказалось впоследствии, на протяжении всей недели. Причем объем самой задолженности нарастал по мере приближения уплаты НДС на 135-145 млрд руб. (20 сентября) и возврата Минфину 40 млрд руб. с депозитов банков (21 сентября).

Несмотря на размещенные Минфином 330 млрд руб. (с поправкой на погашение) объем РЕПО с ЦБ снизился незначительно. Таким образом, отсутствие запаса ликвидности у банков и встречных поступлений от госрасходов под уплату предстоящих крупных налогов говорит о том, что РЕПО с ЦБ в столь же масштабных объемах на следующей неделе не избежать.

Поскольку чистый отток ликвидности, по нашим оценкам, с 26 по 28 сентября в лучшем случае составит около 300 млрд руб., а в худшем - суммарную величину самих налогов и возврата средств Минфину - всего около 435 млрд руб. (220 млрд руб. на НДПИ и акцизы, 26 сентября и 190 млрд руб. на налог на прибыль 28 сентября, 25 млрд руб. Минфину, за вычетом погашений ОФЗ-25070), для разрешения сложившейся ситуации платежной системе необходим встречный приток уже не в 350 млрд руб., как мы ожидали ранее, а как минимум 450 млрд руб.

Поскольку Минфин располагает ограниченным объемом свободных средств для предоставления ликвидности банкам через депозитные аукционы, что подтверждается сегодняшним заявлением С. Сторчака о сокращении предложения в рамках депозитных аукционов в ближайшее время, средств в таком объеме на следующей неделе рынку он может и не предоставить. Следовательно, объем РЕПО с ЦБ резко возрастет, что еще больше повысит зависимость системы от инструмента рефинансирования регуляторов. Если проблема осложнится, логично ожидать, что в качестве поставщика ликвидности на первый план выйдет ЦБ, который, к примеру, может возобновить беззалоговое кредитование.